《中煤能源-公司深度研究报告：国改排头兵踏上征途-241102（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中煤能源-公司深度研究报告：国改排头兵踏上征途-241102（31页）.pdf（31页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.11.02 国改排头兵，踏上征途国改排头兵，踏上征途 中煤能源中煤能源(601898)Table_Industry 煤炭/能源 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_Target 目标价格：目标价格：16.42 上次预测:16.42 Table_CurPrice 当前价格：12.93 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）8.36-14.75 总市值（百万元）179,787 总股本2、/流通A股（百万股）13,259/9,152 流通 B 股/H 股（百万股）0/4,107 Table_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）149,495 每股净资产（元）11.28 市净率（现价）1.2 净负债率-12.96%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-2%21%65%相对指数-9%6%55%Table_Report 相关报告相关报告 经营稳健，国改排头兵 2024.10.25 业绩率先恢复，煤炭国改排头兵 2024.08.24 业绩符合预期，压力最大时刻已过 2024.04.25 持续优3、化产业布局，分红仍有提升空间2024.03.22 以量补价，税费控制，业绩环比提升 2023.10.26 中煤能源深度研究中煤能源深度研究 table_Authors 黄涛黄涛(分析师分析师)邓铖琦邓铖琦(分析师分析师)021-38674879 010-83939825 登记编号登记编号 S0880515090001 S0880523050003 本报告导读：本报告导读：煤炭主业成长性与产品结构优化兼具；新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御煤炭主业成长性与产品结构优化兼具；新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性；煤炭行业国改排头兵，降费增效周期性；煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升4、值得期待分红提升值得期待。投资要点：投资要点：Table_Summary 维持盈利预测维持盈利预测和和目标价，增持评级目标价，增持评级。公司是煤炭央企龙头，国改排头兵，煤化一体协同发展，抗风险能力更强。维持公司 2024-2026 年EPS 预测 1.51/1.59/1.70 元，维持目标价 16.42 元，增持评级。煤炭主业成长性与产品结构优化兼具煤炭主业成长性与产品结构优化兼具。我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察到 2023 年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的5、摊薄效益，吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性。我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。集团电力业务跻身第集团电力业务跻身第六大电力央企，六大电力央企，公司未来或更多涉6、及电力业务公司未来或更多涉及电力业务。自 2022 年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”两大政策，推动煤电行业的协同发展。我们认为随着集团电力业务的快速发展，公司积极推进集团“两个联营”政策，当前电力板块初现，未来有望继续加码电力板块，增添长期成长性。煤炭行业国改排头兵，降费增效煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升值分红提升值得期待得期待。中煤 2024 年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同时 2023 年特别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率，具有里程碑式的意义，已经成为煤炭板块国改排头兵。我们认为分红超预期可能只是公司在国企改革道路上的第一步，7、随着公司近年来大规模资产减值，已然甩清历史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率”要求下的深化精益管理，提升盈利能力及分红率，值得期待。风险提示：煤价超预期下跌、产量超预期下降。Table_Finance 财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 220,577 192,969 186,993 189,423 192,457(+/-)%-8.0%-12.5%-3.1%1.3%1.6%净利润（归母）18,259 19,534 20,040 21,021 22,561(+/-)%32.9%7.0%2.6%4.9%7.3%每股净收益（元）1.38 8、1.47 1.51 1.59 1.70 净资产收益率(%)14.0%13.6%12.7%12.3%12.2%市盈率(现价&最新股本摊薄）9.74 9.10 8.87 8.46 7.88 -11%8%26%44%62%80%2023-102024-022024-0652周股价走势图周股价走势图中煤能源上证指数中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023A 209、24E 2025E 2026E 货币资金 91,026 91,543 103,629 120,405 138,377 营业总收入营业总收入 220,577 192,969 186,993 189,423 192,457 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 165,158 144,595 139,184 140,476 142,202 应收账款及票据 8,747 7,493 7,112 7,306 7,397 税金及附加 7,857 7,816 7,480 7,577 7,698 存货 9,350 8,735 7,809 8,095 8,189 销售费用 929 1,050 935 910、47 962 其他流动资产 14,788 11,898 11,919 12,035 12,137 管理费用 5,246 5,452 3,740 4,357 3,849 流动资产合计流动资产合计 123,911 119,668 130,469 147,841 166,099 研发费用 771 916 561 379 192 长期投资 29,904 30,958 32,976 34,846 36,630 EBIT 40,619 33,298 34,761 36,384 38,899 固定资产 114,960 116,048 116,153 116,274 115,661 其他收益 252 315 11、187 189 192 在建工程 11,045 11,223 8,245 5,390 2,999 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 48,174 55,644 58,595 62,024 65,968 投资收益 5,035 3,005 2,618 3,410 3,657 其他非流动资产 12,229 15,819 17,014 17,218 17,441 财务费用 3,728 2,995 1,823 1,833 1,817 非流动资产合计非流动资产合计 216,312 229,692 232,982 235,752 238,699 减值损失-9,018-346-3,146-12、2,912-2,513 总资产总资产 340,223 349,360 363,451 383,593 404,798 资产处置损益 9-19 9 9 10 短期借款 205 123 103 83 63 营业利润营业利润 33,166 33,099 32,938 34,551 37,082 应付账款及票据 25,421 26,738 23,216 23,978 24,426 营业外收支-268-51 0 0 0 一年内到期的非流动负债 31,168 21,743 13,787 13,787 13,787 所得税 7,498 7,300 7,246 7,601 8,158 其他流动负债 48,2013、4 49,554 49,983 50,121 50,248 净净利润利润 25,399 25,749 25,692 26,950 28,924 流动负债合计流动负债合计 104,998 98,158 87,089 87,969 88,523 少数股东损益 7,140 6,215 5,652 5,929 6,363 长期借款 39,507 42,369 41,869 41,669 41,469 归属母公司净利润归属母公司净利润 18,259 19,534 20,040 21,021 22,561 应付债券 12,977 7,993 9,993 9,993 9,993 租赁债券 372 716 114、,216 1,716 2,216 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 17,201 17,341 21,367 21,367 21,367 ROE(摊薄,%)14.0%13.6%12.7%12.3%12.2%非流动负债合计非流动负债合计 70,057 68,420 74,446 74,746 75,046 ROA(%)7.7%7.5%7.2%7.2%7.3%总负债总负债 175,055 166,578 161,535 162,715 163,569 ROIC(%)12.6%10.1%10.1%9.8%9.8%实收资本(或股本)115、3,259 13,259 13,259 13,259 13,259 销售毛利率(%)25.1%25.1%25.6%25.8%26.1%其他归母股东权益 117,606 130,862 144,345 157,378 171,365 EBIT Margin(%)18.4%17.3%18.6%19.2%20.2%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 130,865 144,121 157,603 170,636 184,624 销售净利率(%)11.5%13.3%13.7%14.2%15.0%少数股东权益 34,303 38,661 44,313 50,242 56,606 资产负债率(%)51.16、5%47.7%44.4%42.4%40.4%股东权益合计股东权益合计 165,168 182,782 201,917 220,879 241,229 存货周转率(次)18.7 16.0 16.8 17.7 17.5 总负债及总权益总负债及总权益 340,223 349,360 363,451 383,593 404,798 应收账款周转率（次）27.6 25.1 26.9 27.6 27.5 总资产周转周转率（次）0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 2.4 2.2 1.9 117、.9 1.9 经营活动现金流 43,634 42,965 37,252 40,312 42,116 资本支出/收入 4.4%9.1%7.8%8.1%8.2%投资活动现金流-22,046-15,057-14,921-13,860-13,877 EV/EBITDA 2.10 2.47 3.07 2.60 2.10 筹资活动现金流-22,687-26,298-10,254-9,675-10,267 P/E(现价&最新股本摊薄)9.74 9.10 8.87 8.46 7.88 汇率变动影响及其他 2-25 9 0 0 P/B(现价)1.36 1.23 1.13 1.04 0.96 现金净增加额-1,018、97 1,585 12,086 16,776 17,972 P/S(现价)0.81 0.92 0.95 0.94 0.92 折旧与摊销 10,528 11,167 11,209 11,597 12,084 EPS-最新股本摊薄(元)1.38 1.47 1.51 1.59 1.70 营运资本变动 1,851 5,888-1,808 304 288 DPS-最新股本摊薄(元)0.41 0.56 0.57 0.60 0.65 资本性支出-9,637-17,518-14,606-15,407-15,757 股息率(现价,%)3.1%4.1%4.3%4.5%4.8%数据来源数据来源：Wind，公司公告，19、国泰君安证券研究 中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 目录目录 1.投资建议.4 2.盈利预测与估值.4 3.第二大煤炭央企，砥砺前行.6 4.煤炭主业成长性与产品结构优化兼具.8 4.1.煤炭产能行业领先，新矿井投产提供成长.8 4.2.产品结构优化，将带来盈利能力持续改善.11 4.2.1.高长协占比，盈利稳定性领跑行业.11 4.2.2.提质增效，成本端稳中有降.12 4.2.3.未来产品结构优化，或带来进一步的盈利能力提升及成本端的改善 13 5.新型煤化工业务协同发展，提供更强抵御周期性.14 5.1.积极布局新型煤化工，发展空间广阔.120、4 5.2.协同发展，提供更强抵御风险能力.18 5.3.一体化提供成本优势，中长期发展前景广阔.19 6.集团电力业务跻身第六大电力央企，公司未来或更多涉及电力业务.21 6.1.集团电力业务跻身第六大电力央企，蓄势待发.21 6.2.上市公司电力板块初现，未来有望加码电力业务.23 7.国改排头兵，降费增效&分红值得期待.24 7.1.国改排头兵，中期分红&特别分红可能只是第一步.24 7.2.资产结构优化，轻装上阵.26 7.3.踏上征途，后续改善空间值得期待.28 8.风险提示.30 中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 1.投资建议投资建议21、 我们认为中煤能源在我们认为中煤能源在 2024 年向市场展现了盈利更加清晰可预见、业绩稳定年向市场展现了盈利更加清晰可预见、业绩稳定性领先于行业及率先响应政策的号召首次增加中期分红与特别分红的特征。性领先于行业及率先响应政策的号召首次增加中期分红与特别分红的特征。而我们对于中煤中长期的成长性，区别于市场的认知，认为中煤煤炭主业而我们对于中煤中长期的成长性，区别于市场的认知，认为中煤煤炭主业不仅有不仅有新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的市场忽略的产品结构改善带来的盈利能力抬升及成本下降；而对于煤化工产品22、结构改善带来的盈利能力抬升及成本下降；而对于煤化工业务，是协同煤炭主业发展，有助于公司平抑煤价的周期性波动；更重要的业务，是协同煤炭主业发展，有助于公司平抑煤价的周期性波动；更重要的是公司站稳煤炭行业国改排头兵，后续的提质增效与分红抬升值得期待。是公司站稳煤炭行业国改排头兵，后续的提质增效与分红抬升值得期待。煤炭主业成长性与产品结构优化兼具煤炭主业成长性与产品结构优化兼具。我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察到 2023 年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的摊薄效益，23、吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。新型煤化工业务新型煤化工业务协同发展，协同发展，提供更强的抵御周期性提供更强的抵御周期性。我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。集团集团电力业务电力业务跻身第六大电力央企，跻身第六大电力央企，公司未来或更多涉及电力业务24、公司未来或更多涉及电力业务。我们认为自 2022 年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”两大政策的推动，致力于优化其产业结构，并推动煤电行业的协同发展。集团的战略重点集中在坑口、港口、路口以及国家规划的能源基地，致力于部署高品质的清洁、高效煤电项目。同时，集团也在积极推进风能、太阳能、氢能和储能等新型能源电力项目的发展，以实现“煤电-新能源”的一体化协同发展。借助“两个联营”政策使得集团的发电业务得到了快速的增长，已经跻身第六大电力央企行列。我们认为随着集团电力业务的快速发展，旗下上海能源和新集能源均已加大电力业务布局，公司积极推进集团“两个联营”政策，当前电力板块初现，未25、来有望继续加码电力板块，增添长期成长性。煤炭行业煤炭行业国改排头兵，国改排头兵，降费增效降费增效&分红提升分红提升值得期待值得期待。我们认为中煤 2024年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同时公告的 2023 年特别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率，具有里程碑式的意义，已经成为煤炭板块国企改革的排头兵。我们认为分红的超预期可能只是公司在国企改革道路上的第一步，随着公司近年来大规模资产减值，已然甩清历史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率”要求下的深化精益管理，提升盈利能力及分红率，值得期待。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：考26、虑到公司大海则煤矿尚未达产，仍在产能爬坡，2024、2025 年继续贡献增量，在建矿井苇子沟煤矿和里必煤矿将于 2025 年末投产，2026年贡献增量，因此我们预计公司2024-2026年自产煤销量分别为13790、13990、14291 万吨，由于上述煤矿均为动力煤矿，因此假设公司炼焦煤销量保持 2023 年稳定，增量均在动力煤。中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 公司 2024 年前三季度动力煤销售均价为 503 元/吨（同比-5.5%），四季度冬季旺季，煤价有望提升，2025-2026 年保持平稳，假设公司 2024-2026 年动力煤销售价27、格分别为 520、520、520 元/吨；公司炼焦煤全部市场化销售，前三季度销售均价为 1306 元/吨（同比-4.3%），2024Q4在宏观预期提振下，煤价上涨，假设 2024 年公司炼焦煤售价 1350 元/吨，2025-2026 年在下游需求提升下逐步提高，假设分别为 1400、1400元/吨。随着公司优质高效新矿井投入摊薄平均成本，我们预计公司成本有下降空间，2024 年前三季度吨煤成本 287 元/吨（同比-2.8%），假设 2024-2026 年为 300、295、290 元/吨。根据假设，我们预计公司 20242026 年实现收入 1870、1894、1925 亿元，EPS 分别28、为 1.51、1.59、1.70 元。表表1：预测预测公司公司 20242026 年实现收入年实现收入 1870、1894、1925 亿元亿元（单位：（单位：亿元亿元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入合计收入合计 2206 1930 1870 1894 1925 成本合计成本合计 1652 1446 1392 1405 1422 毛利率毛利率 25.10%25.10%25.6%25.8%26.1%煤炭业务收入煤炭业务收入 1909 1627 1623 1639 1654 自产煤销量(万吨)12034 13391 13791 13991 14291 动力煤 11029、36 12298 12698 12898 13198 炼焦煤 998 1093 1093 1093 1093 自产煤售价（元/吨)动力煤 622 532 520 520 520 炼焦煤 1750 1386 1350 1400 1400 煤炭业务成本煤炭业务成本 1425 1221 1233 1231 1231 自产商品煤单位成本(元/吨)323 307 300 295 290 煤炭业务毛利煤炭业务毛利 484 405 390 408 424 煤炭业务毛利率煤炭业务毛利率 25.4%24.9%24.0%24.9%25.6%煤化工业务收入煤化工业务收入 217 214 216 218 218 煤化30、工业务成本煤化工业务成本 197 181 178 181 185 煤化工业务毛利煤化工业务毛利 20 33 38 37 33 煤化工业务毛利率煤化工业务毛利率 9.2%15.4%17.57%16.91%14.95%煤矿装备工业务收入煤矿装备工业务收入 106 122 134 147 162 煤矿装备工业务成本煤矿装备工业务成本 87 100 110 121 133 煤矿装备工业务毛利煤矿装备工业务毛利 19 22 24 27 29 煤矿装备工业务毛利率煤矿装备工业务毛利率 18.0%17.9%18.0%18.0%18.0%金融业务及其他业务收入金融业务及其他业务收入 93 24 30 30 331、0 金融业务及其他业务成本金融业务及其他业务成本 79 10 10 10 10 金融业务及其他业务毛利金融业务及其他业务毛利 14 14 20 20 20 金融业务及其他业务毛利率金融业务及其他业务毛利率 14.8%57.2%66.7%66.7%66.7%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 估值：估值：我们选取原煤产量过亿吨的大型煤企中国神华、陕西煤业、兖矿能源、以及同为中煤集团旗下上市公司的新集能源作为行业可比公司，可比公司 2024年平均市盈率为 10.7 倍，按照 2024 年 10.7xPE，公司对应价格为 16.16 元；中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款32、部分 6 of 31 可比公司 2024 年平均市净率为 1.8 倍，以此作为比较标准，得到公司对应价格为 22.21 元。综合 PE 和 PB 两种方法，我们维持公司 16.42 目标价，给予“增持”评级。表表2：可比公司可比公司 2024 年年 PE 为为 10.7 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿（亿元）元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 中国神华 40.04 7,645 3.00 3.08 3.09 13.3 13.0 13.0 陕西煤业 24.68 2,393 2.19 2.28 233、.59 11.3 10.8 9.5 兖矿能源 15.43 1,298 2.74 1.53 1.67 5.6 10.1 9.2 新集能源 8.12 210 0.81 0.91 0.99 10.0 8.9 8.2 平均值平均值 10.1 10.7 10.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2024 年 10 月 31 日 表表3：可比公司可比公司 2024 年年 PB 为为 1.8 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿（亿元）元）BPS（元（元/股）股）PB 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 中国神华 40.034、4 7,645 20.57 22.03 22.80 1.9 1.8 1.8 陕西煤业 24.68 2,393 9.21 11.55 14.02 2.7 2.1 1.8 兖矿能源 15.43 1,298 9.77 8.50 9.16 1.6 1.8 1.7 新集能源 8.12 210 5.22 6.00 6.81 1.6 1.4 1.2 平均值平均值 1.9 1.8 1.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2024 年 10 月 31 日 3.第二大煤炭央企，砥砺前行第二大煤炭央企，砥砺前行 中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日独家发起设35、立的股份制公司，总部设于中国北京，中煤集团持股 57.39%。2006 年 12 月公司于香港成功上市，此后，2008 年 2 月在大陆发行 A 股，公司向下持有上市公司上海能源 62.43%的股份。公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业，其中煤炭为公司的盈利贡献最大的业务板块。图图1：中煤集团持股中煤集团持股公司公司 57.39%股份股份 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，数据截至 2024 年 6 月。“煤“煤-化化-装备装备-电”协同发展。电”协同发展。公司刚成立时主营业务为煤炭、焦炭以及煤矿装备，此后不断扩大主营业务的生产规模，拓展其他业务。36、截至 2024 年上半年末，公司已经形成了“煤炭-煤化工-煤矿装备电力”的核心业务链条。中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 图图2：“煤“煤-化化-装备装备-电”协同发展电”协同发展 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 煤炭贡献主要收入和利润煤炭贡献主要收入和利润，占比，占比 80%以上以上。分业务来看，煤炭业务贡献了公司的大部分业绩，2023 年煤炭业务营收占比约 82%，毛利占比约 86%，其余煤化工、煤炭装备制造和金融业务营收占比分别 11%、6%、1%，毛利占比分别为 7%、4%、3%。图图3：近年来，煤炭业务贡献公司营收近年来，煤炭业务37、贡献公司营收 80%以上（亿元）以上（亿元）图图4：近年来，煤炭业务贡献公司近年来，煤炭业务贡献公司毛利毛利 80%以上以上（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图5：2023 年煤炭业务营收占比约年煤炭业务营收占比约 82%图图6：2023 年煤炭业务毛利占比约年煤炭业务毛利占比约 86%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 煤价下行期，受益于资产质量改善以及成本优化，煤价下行期，受益于资产质量改善以及成本优化，2023 年公司实现毛利率年公司实现毛利率0500100015002000250020138、8201920202021202220232024H1煤炭业务煤化工业务煤矿装备制造金融业务01002003004005006002018201920202021202220232024H1煤炭业务煤化工业务煤矿装备制造金融业务煤炭业务煤炭业务82%煤化工业务煤化工业务11%煤矿装备制煤矿装备制造造6%金融业务金融业务1%煤炭业务煤炭业务86%煤化工业务煤化工业务7%煤矿装备制煤矿装备制造造4%金融业务金融业务3%中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 持平，归母净利提升持平，归母净利提升。2023 年公司实现营业收入、毛利润以及归母净利润1930 亿39、元、484 亿元、195 亿元，同比-12.5%、-12.7%、+6.98%，营收和毛利下降主因商品煤价格下跌影响，2021-2022 年公司清理资产包袱，2023 年 轻装上阵，2023 年资产减值大幅减小，且在较好的成本管控和优质低成本新矿投入下，公司吨煤成本下降，实现毛利率同比持平，归母净利同比提升。图图7：2023 年公司营收同比年公司营收同比-12.5%图图8：2023 年公司年公司毛利毛利同比同比-12.5%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图9：2023 年年公司归母净利润公司归母净利润同比同比+6.98%数据来源：公司公告，国泰君安证40、券研究 4.煤炭主业成长性与产品结构煤炭主业成长性与产品结构优化优化兼具兼具 我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察到 2023 年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的摊薄效益，吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。4.1.煤炭产能行业领先，新矿井投产提供成长煤炭产能行业领先，新矿井投产提供成长 煤炭储量丰富煤炭储量丰富，处于行业前列。，处于行业前列。公司煤炭储量主要集中在山西41、、内蒙古和陕西地区，以动力煤为主。截至 2023 年末，公司总共拥有煤炭资源量 266.48亿吨、可采储量 138.71 亿吨，资源量在上市煤炭公司中居第三位，仅次于中国神华（325.8 亿吨）和兖矿能源（468.1 亿吨），可采储量位于首位。-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500营业收入（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600201820192020202120222023 2024H1毛利润（亿元）毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200242、502018201920202021202220232024H1归母净利润（亿元）YOY中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 表表4：截至截至 2023 年末，公司煤炭资源量年末，公司煤炭资源量 266 亿吨、可采储量亿吨、可采储量 139 亿吨亿吨 主要矿区主要矿区 主要煤种主要煤种 资源量资源量（亿吨）（亿吨）可采储量可采储量（亿吨）（亿吨）山西 动力煤 83.93 30.56 炼焦煤 19.77 9.88 无烟煤 7.88 3.32 小计小计 111.58 43.76 内蒙古 动力煤 87.98 52.95 小计小计 87.98 52.95 黑43、龙江 动力煤 3.02 1.41 小计小计 3.02 1.41 江苏 动力煤 3.71 1.07 炼焦煤 2.56 1.05 小计小计 6.27 2.12 陕西 动力煤 51.11 34.95 小计小计 51.11 34.95 新疆 动力煤 6.52 3.52 小计小计 6.52 3.52 合计合计 266.48 138.71 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图10：公司煤炭资源量公司煤炭资源量在上市公司中居第三位在上市公司中居第三位（亿吨）（亿吨）图图11：公司煤炭可采储量公司煤炭可采储量在上市公司中居在上市公司中居首位首位（亿吨）（亿吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来44、源：公司公告，国泰君安证券研究 公司控股煤炭产能公司控股煤炭产能 1.63 亿吨亿吨/年，主要位于山西等地年，主要位于山西等地。截至 2023 年底，公司控股的在产煤矿 21 个，核定产能 16329 万吨/年，权益产能 14553 万吨/年。公司大部分矿井集中于资源丰富的山西省，占比 70.3%，其余位于陕西、内蒙、东部江苏地带。其中，公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地，合计产能 10160 万吨/年，占公司总产能的 62%。分煤种看，公司分煤种看，公司以以动力煤动力煤为主，产能占比为主，产能占比 86.5%。在产动力煤矿井合计产能14130万吨/年，45、占比86.5%，炼焦煤矿井合计产能2199万吨/年，占比13.5%。表表5：公司控股煤炭产能公司控股煤炭产能 1.63 亿吨亿吨/年年 所属公司所属公司 煤矿名称煤矿名称 地区地区 煤种煤种 核定产能核定产能(万吨万吨/年年)权益比权益比例例 权益产能权益产能(万吨万吨/年年)平朔集团 安太堡露天矿 山西朔州 动力煤 2000 100%2000 安家岭露天矿 山西朔州 动力煤 2500 100%2500 东露天煤矿 山西朔州 动力煤 3000 100%3000 050100150200250300350400450500兖矿能源中国神华中煤能源陕西煤业02040608010012014016046、中煤能源中国神华陕西煤业兖矿能源中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 安家岭井工矿(一号井)山西朔州 动力煤 1000 100%1000 安太堡井工矿(三号井)山西朔州 动力煤 1000 100%1000 东坡煤矿 山西朔州 动力煤 270 100%270 北岭煤矿 山西朔州 动力煤 90 100%90 小回沟煤矿 山西太原 焦煤 300 100%300 中煤华晋 王家岭矿 山西临汾 焦煤 750 51%383 华宁煤矿 山西临汾 焦煤 300 26.01%78 韩咀煤矿 山西临汾 焦煤 120 51%61 中新唐山沟 唐山沟 山西大同 动力煤 147、50 80%120 上海能源 姚桥煤矿 江苏徐州 1/3 焦煤、气煤、肥煤 425 62.43%265 徐庄煤矿 江苏徐州 1/3 焦煤、气煤、肥煤 160 62.43%100 孔庄煤矿 江苏徐州 1/3 焦煤、气煤、肥煤 144 62.43%90 新疆 106 煤矿 新疆呼图壁县 动力煤 180 31.84%57 蒙大矿业 纳林河二号 内蒙古鄂尔多斯 动力煤 800 66%528 伊化矿业 母杜柴登 内蒙古鄂尔多斯 动力煤 600 51%306 西北能源 南梁煤矿 陕西榆林 动力煤 300 55%165 陕西榆林 大海则煤矿 陕西榆林 动力煤 2000 100%2000 黑龙江煤化工 依兰第48、三煤矿 黑龙江哈尔滨 动力煤 240 100%240 在产合计在产合计 16329 89.12%14553 动力煤合计动力煤合计 14130 93.96%13276 焦煤合计焦煤合计 2199 58.06%1277 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 参股煤矿共参股煤矿共 7 座，核定产能座，核定产能 3290 万吨万吨/年，权益产能年，权益产能 1359 万吨万吨/年。年。在公司所持有的参股煤矿中，动力煤主要来自中天合创（1600 万吨/年，持股 38.75%）和禾草沟煤业（500 万吨/年，持股 50%），炼焦配煤来自于华晋焦煤（1190万吨/年，持股 49%）。参股矿井带来的盈利是公司49、投资收益的主要来源。表表6：公司公司参股煤矿共参股煤矿共 7 座，核定产能座，核定产能 3290 万吨万吨/年年 所属公所属公司司 煤矿名称煤矿名称 地区地区 煤种煤种 持股比例持股比例 核定产能核定产能(万万吨吨/年年)权益产能权益产能(万吨万吨/年年)中天合创 葫芦素煤矿 内蒙古鄂尔多斯 动力煤 38.75%800 310 门克庆煤矿 内蒙古鄂尔多斯 动力煤 38.75%800 310 华晋焦煤 沙曲一号煤矿 山西吕梁 炼焦配煤 49%500 245 沙曲二号煤矿 山西吕梁 炼焦配煤 49%300 147 吉宁煤矿 山西临汾 炼焦配煤 24.99%300 75 明珠煤矿 山西临汾 炼焦配煤50、 24.99%90 22 禾草沟煤业 禾草沟煤矿 陕西延安 动力煤 50%500 250 在产合计在产合计 41%3290 1359 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 公司煤炭后备资源丰富，在建及规划矿井提供成长。公司煤炭后备资源丰富，在建及规划矿井提供成长。公司拥有里必煤矿（400万吨/年，持股 51%）和苇子沟煤矿（240 万吨，持股 50%）两个在建煤矿，均预计将在 2025 年底试生产。此外，公司规划大海则二期项目，规划产能2000 万吨/年，理想状态下有望于 2025 年底拿到审批手续，开工建设。51、公司煤炭主业长期成长可期。表表7：公司在建及规划煤矿公司在建及规划煤矿合计产能合计产能 2640 万吨万吨 所属公司所属公司 煤矿名称煤矿名称 地区地区 煤种煤种 核定产能核定产能(万吨万吨/年年)权益比权益比例例 权益产能权益产能(万吨万吨/年年)状态状态 中煤华晋 里必煤矿 山西晋城 无烟煤 400 51%204 预计 2025 年底试生产 上海能源 苇子沟煤矿 新疆呼图壁县 动力煤 240 49.94%120 预计 2025 年底试生产 陕西榆林 大海则二期 陕西榆林 动力煤 2000 100%2000 规划中 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 受益于产能核增和新矿投产，公司近年来自52、产煤产销量持续增长。受益于产能核增和新矿投产，公司近年来自产煤产销量持续增长。公司自2021 年保供以来，合计核增产能 2210 万吨/年，同时，2022 年 12 月，大海则煤矿建成投产，受益于产能核增和新矿投产，公司近年来煤炭产销量持续增长，2023 年尤为明显。当前大海则煤矿尚未完全达产，2024-2025 年继续提供增量。此外，在建煤矿里必和苇子沟均有望于 2025 年底投入试生产，助力公司煤炭产销量稳步增长。分煤种看，由于核增和新投矿井均为动力煤矿井，近年来及未来公司主要是动力煤产量持续增长，炼焦煤产量相对稳定。图图12：公司近年来煤炭产销量持续增长（万吨）公司近年来煤炭产销量持续增53、长（万吨）图图13：公司近年来动力煤产量持续增长公司近年来动力煤产量持续增长（万吨）（万吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.产品结构产品结构优化优化，将带来盈利能力持续改善将带来盈利能力持续改善 4.2.1.高长协占比，盈利稳定性领跑行业高长协占比，盈利稳定性领跑行业 动力煤动力煤销售销售长协比例长协比例约约 80%，盈利稳健性较好盈利稳健性较好。公司动力煤长协销售占比约 80%，由于长协价格的稳定性远高于市场煤价，高长协占比助力公司煤炭售价相对稳定。而炼焦煤全部现货销售，但由于炼焦煤销量占比仅约 8%，对综合煤炭售价影响较小。以 2024Q54、1 和 Q2 为例，公司综合煤价、动力煤售价、炼焦煤售价的变动分别为-27、-6、-276 元/吨（-4.57%、-1.14%、-18.23%），期间动力煤市场价降幅约为 54 元/吨（-5.99%），受益于高比例长协销售，0200040006000800010000120001400016000201820192020202120222023 2024H1产量自产煤销量02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020202120222023 2024H1动力煤炼焦煤中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 o55、f 31 公司综合煤炭售价更为稳定，助力公司盈利相对稳健。图图14：煤炭长协价波动远小于现货价格（元煤炭长协价波动远小于现货价格（元/吨）吨）图图15：公司综合煤价波动远小于市场煤价公司综合煤价波动远小于市场煤价（元（元/吨）吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.2.2.提质增效，成本端稳中有降提质增效，成本端稳中有降 我们认为资源禀赋的限制导致历史上中煤能源与中国神华及陕西煤业在吨成本方面产生了部分差异；而 2021 年以来，随着中煤加强成本管控，提质增效叠加产量的提升，成本方面的降幅在头部企业中领先。图图16：公司自产煤单位开采成本公司自产煤单56、位开采成本与同行相比偏高与同行相比偏高（元（元/吨）吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 加强成本管控叠加加强成本管控叠加产量提高产量提高，2023 年公司吨煤成本下降明显。年公司吨煤成本下降明显。2021 年开始会计核算方式发生改变，为了履行客户合同而发生的运输费用、港杂费用等合同履约成本从“销售费用”调整至“营业成本”项目中，因此为了同口径对比，我们剔除运输及港杂费后对公司近年来自产煤单位成本分析，发现2021 年起，公司整体成本较之前提高，主因人工和其他成本增加较大，其他成本主要包括煤炭开采发生的有关环境恢复治理费用，与煤炭生产直接相关的零星工程等支出，以及当期计提未用的安全费、维简57、费等，这部分的成本增加与全行业趋势相同。2023 年，公司持续优化生产组织，大力推动系统降本和科技降本，以及煤炭产量增加的摊薄效应等使吨煤材料成本等同比下降，2023 年自产煤单位销售成本 307 元/吨，同比下降 16 元/吨，降幅明显。2024 前三季度前三季度公司吨煤成本同比进一步下降。公司吨煤成本同比进一步下降。2024 年前三季度，公司自产煤单位销售成本 286.6 元/吨，同比下降 8 元/吨，主因 2023 年四季度获得的生产接续资源相应增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同比减少；承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占公司自产商品煤总销量的比重下降，使吨煤运输费用及58、港杂费用同比减少；专项基金费用化使5007009001,1001,3002024-10-102024-09-092024-08-152024-07-222024-06-272024-05-312024-05-082024-04-102024-03-152024-02-202024-01-222023-12-272023-12-012023-11-072023-10-122023-09-132023-08-182023-07-252023-06-292023-06-022023-05-092023-04-132023-03-172023-02-212023-01-28秦皇岛港:年度长协价:动力煤59、(Q5500)秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)02004006008001000120014001600综合煤炭售价动力煤售价炼焦煤售价动力煤市场价2024Q12024Q2050100150200250300350201820192020202120222023中煤能源中国神华陕西煤业山煤国际兰花科创中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 用同比增加，以及与生产相关的零星工程和辅助费用同比减少等使吨煤其他成本同比减少。图图17：2023 年年公司自产煤单位公司自产煤单位销售销售成本成本下降下降（元（元/吨）吨）图图18：剔除运输及港杂60、费后剔除运输及港杂费后，2023 年年公司自产煤公司自产煤单位单位销售销售成本成本下降下降（元（元/吨）吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：2021 年开始会计核算方式发生改变，为了履行客户合同而发生的运输费用、港杂费用等合同履约成本从“销售费用”调整至“营业成本”项目中，因此 2018-2020 年数据不包含运输、港杂费，2020（经重述）及之后数据包含。）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图19：2023 年公司自产煤单位成本下降主因材料成本下降年公司自产煤单位成本下降主因材料成本下降（元（元/吨）吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.3.未来产品结构优化，或带61、来进一步的盈利能力提升及成本端的改善未来产品结构优化，或带来进一步的盈利能力提升及成本端的改善 我们认为随着 2022 年底大海则煤矿投入生产，进一步抬升了公司 2010 年以后新建矿井的产能占比，而随着 2025 年里必、苇子沟矿井有望投产，未来规划大海则二期落地，新型智能化矿井的占比持续抬升，不仅将带动公司产品结构进一步优化，盈利能力提升，而且将有助于成本端改善。煤矿开采成本随着开采年份增加，掘进深度不断加深，一般情况下成本呈煤矿开采成本随着开采年份增加，掘进深度不断加深，一般情况下成本呈增加趋势，濒临资源枯竭的矿井成本增加更加明显增加趋势，濒临资源枯竭的矿井成本增加更加明显，根据冀中能源62、高新华的文献资源枯竭矿井如何加强成本管理，几大因素导致随着开采年份增加，矿井成本提高：1）随着开采时间的延长，巷道变形严重，每年需要投入大量材料、人工进行整修才能维持生产系统，致使成本比正常生产矿井增加；2）开采煤层变薄，需要购置适合薄煤层采煤设备，加上后路运输设备调整，为维持矿井正常运转，设备成本也需要增加；3）矿井由于开采年限长，顶板压力大，作业点分布多，为杜绝瓦斯超限现象发生，在掘进头面需增加多部在线监测设备，必须加大投入；4）环保治理压力增加。218 222 198 279322 323 307 287 0501001502002503003502182221982532572450563、010015020025030020182019202020212022202301020304050607080902020（经重述）2021202220232024前三季度材料成本（不含买断贸易煤采购成本）人工成本折旧及摊销维修支出运输费用及港杂费用外包矿务工程费其他成本中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 公司伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化公司伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化。我们认为随着在产矿井开采年份增加，综合成本呈上升趋势，而后备资源充足的公司能够通过高效新矿井的不断投产，优化煤炭产品结构，有望持续改善成本端的64、组成。2022 年底，大海则煤矿投入生产，公司 2010 年以后投产的新矿井产能占比从 49%提高到 56%。大海则煤矿于 2020 年入列国家首批智能化示范建设煤矿，是全国 8 家入围新建（改扩）智能化煤矿之一，数智化为大海则带来可观的效益。例如，5G 双频组网的落地降低系统投资成本 30%，云数据中心和模块化机房的建设使用也节约了至少 30%的基础设施运维和管理成本。同时，与人工作业相比，智能采制化系统生产效率提升超 50%，不少于 20个岗位实现无人值守。随着 5G 应用与产业日益交融，大海则实现日产原煤6 万吨，吨煤成本降低 12 元。由于大海则属于高效低成本新矿井，吨煤成本低于公司平65、均煤炭成本，大海则煤矿的投入将使得公司煤炭产品结构优化，摊薄公司的平均成本。公司煤炭后备资源充足，除已经投产的大海则公司煤炭后备资源充足，除已经投产的大海则一期一期外，外，2025 年里必、苇子年里必、苇子沟矿井有望投产，沟矿井有望投产，未来规划大海则二期，未来规划大海则二期，这三个矿井投产后，公司这三个矿井投产后，公司 2010 年年以后新矿井的产能占比将进一步提高至以后新矿井的产能占比将进一步提高至 62%，我们认为伴随着公司高效新我们认为伴随着公司高效新矿陆续投产，公司产品结构不断优化，未来成本有进一步下降空间。矿陆续投产，公司产品结构不断优化，未来成本有进一步下降空间。图图20：伴随高66、效新矿井陆续投产，伴随高效新矿井陆续投产，公司公司 2010 年以后投产的新矿井产能占比年以后投产的新矿井产能占比不断提高不断提高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.新型煤化工业务协同发展，提供更强抵御周期性新型煤化工业务协同发展，提供更强抵御周期性 我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。5.1.积极布局新型积极布局新型煤化工煤化工，发展空间67、广阔，发展空间广阔 我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我国化石能源禀赋的特点是“富煤贫油少气”。2023 年，我国能源消费中化石能源占比 82%，其中煤炭占比 55%、石油占比 18.8%、天然气占比 8.6%。我国已是世界第二大石油消费国和第三大天然气消费国，石油和天然气对外依存度较高，且呈现逐年上升趋势，2023 年分别达 73.6%和 39.9%。通过新型煤化工技术，适度发展现代煤化工产业，对保障我国能源安全、经济安全，促进石化原料多元化和石化产业供应链产业链安全，具有重要意义。中煤能源68、中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 央企担当，积极布局新型煤化工，符合政策支持方向。央企担当，积极布局新型煤化工，符合政策支持方向。十三五以来，政策支持新型煤化工产业加速发展：2017 年，有关部门提出布局四个现代煤化工产业示范区；2021 年，现代煤化工“十四五”发展指南提出 2025 年煤制气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇的目标产能为 150 亿立方米、3000、2000、1000 万吨/年，相比 2020 年分别增长 1.9、2.2、0.3、1.0 倍；2022 年出台的关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知 对原料用能的基本定69、义和具体范畴进行了界定，从而煤化工用煤不再纳入能源消费总量控制；2023 年，发改委等部门联合发布关于推动现代煤化工产业健康发展的通知，一方面规范煤炭市场优先保供电煤、减弱了化工煤市场的供给弹性，另一方面加强规划布局引导，引导项目向煤炭、水资源丰富的地区集中，促进产业集聚化、园区化发展。公司作为大型煤炭央企，积极布局新型煤化工产业，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。目前，公司的煤化工产品主要包括甲醇、聚烯烃、尿素和硝铵目前，公司的煤化工产品主要包括甲醇、聚烯烃、尿素和硝铵。公司主要煤化工产品工艺路线是由煤炭作为原料经气化转换为粗煤气，净化后生产合成氨或甲醇，合成氨与二氧化碳生产尿素70、；合成氨氧化成硝酸，再与氨中和生产硝铵；甲醇经 MTO 反应生成乙烯、丙烯单体，聚合为聚乙烯和聚丙烯。公司煤化工各类产品下游如下：1）公司甲醇大部分自用于生产聚烯烃，包括聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）；2）聚烯烃广泛用于工程塑料领域，其中聚乙烯主要用于制作混合农膜、包装膜、复合薄膜及管材等消耗品，聚丙烯主要用于制作纺织纤维、纺织膜丝线、编织袋、捆扎绳索、注塑等；3）尿素是一种高浓度氮肥，主要用于农业肥料和制作掺混肥（BB 肥），部分用于三聚氰胺和工业废气脱硝；4）硝铵主要用作肥料及工业用和军用炸药，并可用于杀虫剂、冷冻剂、氧化氮吸收剂，制造笑气、烟火等，公司产品主要用于矿山开采。图图21：目前71、，公司的煤目前，公司的煤化工产品主要包括甲醇、聚烯烃、尿素和硝铵化工产品主要包括甲醇、聚烯烃、尿素和硝铵 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司新型煤化工产业公司新型煤化工产业已具规模已具规模。截至 2024 年 6 月底，公司控股的在产煤化工项目最终产品产能包括甲醇 160 万吨/年（权益产能 145 万吨/年）、聚烯烃 120 万吨/年、硝铵 40 万吨/年、尿素 175 万吨/年。此外，公司还参股 39%中天合创能源公司（360 万吨甲醇、137 万吨聚烯烃），参股 16%陕西延长中煤榆林能源化工公司（180 万吨甲醇，70 万吨聚烯烃）。综上，公司控股中煤能源中煤能源(60189872、)请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 和参股公司的在产的煤化工项目合计权益产能甲醇313 万吨/年、聚烯烃 184万吨/年、硝铵 40 万吨/年、尿素 175 万吨/年。表表8：公司新型煤化工产业已具规模公司新型煤化工产业已具规模 所属子公司所属子公司 持股比例持股比例 项目名称项目名称 甲醇甲醇 (万吨万吨)聚烯烃聚烯烃 (万吨万吨)硝铵硝铵 (万吨万吨)尿素尿素 (万吨万吨)中煤陕西榆林能源化工有限公司 100%榆林煤制烯烃一期项目 205（中间产品）60 内蒙古中煤蒙大新能源化工有限公司 100%蒙大工程塑料项目 60 中煤鄂尔多斯能源化工有限公司 100%图克化肥项目 73、175 合成气制年产 100 万吨甲醇技术改造项目 100 内蒙古中煤远兴能源化工有限公司 75%蒙大甲醇项目 60 中煤平朔集团有限公司 100%劣质煤综合利用示范项目 40 控股在产项目控股在产项目权益权益产能合计产能合计 145 120 40 175 参股公司参股公司 持股比例持股比例 项目名称项目名称 甲醇甲醇 (万吨万吨)聚烯烃聚烯烃 (万吨万吨)硝铵硝铵 (万吨万吨)尿素尿素 (万吨万吨)中天合创能源有限责任公司 39%中天合创鄂尔多斯煤炭深 加工示范项目 360 137 陕西延长中煤榆林能源化工有限公司 16%靖边能化园区煤油气资源 综合利用一期启动项目 180 70 在产在产项74、目项目权益产能合计权益产能合计 168 64 控股控股+参股在产项目权益产能合计参股在产项目权益产能合计 313 184 40 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 在建项目贡献成长，在建项目贡献成长，新项目更加低碳环保，新项目更加低碳环保，盈利能力更强。盈利能力更强。公司目前在建煤化工项目包括陕西榆林煤化工二期和鄂尔多斯能化公司“液态阳光”项目。1）陕西榆林煤化工二期陕西榆林煤化工二期：项目可研概算投资 238.88 亿元。主要建设 220 万吨/年甲醇、90 万吨/年聚烯烃，同时对现有煤化工一期工程优化升级，建设 25 万吨/年 LDPE/EVA 延链增链及配套工程项目，预计 2026 年75、中交及试车投产。项目提出国内领先的能耗、碳排放、环保、数字化建设目标，并且采用最新节能减排技术，从顶层设计视角构建智能工厂建设蓝图，以数字化设计奠定智能工厂建设基础。同时结合光伏发电与空分储能技术，开发研究稳定、高效、节能的蓄能型空分装置，实现项目绿色降碳目标。2023 年 10 月 22 日，项目被生态环境部列为“温室气体排放环境影响评价典型案例”进行推广，是央企首个入选的煤化工项目。此外，预计榆林二期项目盈利能力更强，一方面项目产品包含高密度聚乙烯等高端产品，售价更高；另一方面，项目地与公司大海则煤矿在一个区域，属于同一法人主体下的资产，具有采购和运输上的成本优势。2）鄂尔多斯能化公司“液76、态阳光”项目鄂尔多斯能化公司“液态阳光”项目：“液态阳光”项目总投资 44.74 亿元，新建 625MW 风光发电、2.1 万吨/年电解水制氢、10 万吨/年 CO2 加氢制甲醇（含 15 万吨/年 CO2 捕集及精制），该项目被纳入国家能源局“十四五”能源领域科技创新规划示范项目。中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 表表9：公司目前在建煤化工项目包括陕西榆林煤化工二期和鄂尔多斯能化公司“液态阳光”项目公司目前在建煤化工项目包括陕西榆林煤化工二期和鄂尔多斯能化公司“液态阳光”项目 所属子公司所属子公司 持股比例持股比例 项目名称项目名称 产品产品77、 状态状态 中煤陕西榆林能源化工有限公司 100%榆林煤炭深加工项目 220 万吨/年甲醇、90 万吨/年聚烯烃 预计 2026 年投产 中煤鄂尔多斯能源化工有限公司 100%“液态阳光”项目 新建 625MW 风光发电、2.1 万吨/年电解水制氢、10 万吨/年 CO2 加氢制甲醇（含 15 万吨/年 CO2 捕集及精制）预计 2026 年投产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 近年来，公司煤化工产品产销量稳步提高近年来，公司煤化工产品产销量稳步提高。2023 年，公司完成主要煤化工产品产量 603.6 万吨，同比增长 6.5%，煤化工主要产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵等产量均有所增长，分78、别实现产量 148.70、206.60、190.10、58.20万吨，其中，甲醇产量的大部分是公司内部自用量。销量方面，2023 年公司有效压降库存，实现主要煤化工产品销量 612.6 万吨，产销率超 100%，同比增加 9.7%，其中聚乙烯 76.30 万吨、聚丙烯 71.60 万吨、尿素 214.10 万吨、甲醇 191.90 万吨、硝铵 58.70 万吨，同比均有所增长。图图22：近年来，公司煤化工产品产量稳步提高近年来，公司煤化工产品产量稳步提高（万吨）（万吨）图图23：近年来，公司煤化工产品销量稳步提高近年来，公司煤化工产品销量稳步提高（万吨）（万吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券79、研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 受益于受益于煤价煤价下跌，下跌，2023 年起煤化工产品毛利提升。年起煤化工产品毛利提升。2023 年，受益于原料煤和燃料煤价格下跌，公司煤化工业务盈利改善，实现毛利 32.95 亿元，同比增长 8.8%，毛利率由 13.3%增长至 15.4%。2024 年上半年，煤价进一步下跌，煤化工业务盈利明显改善，2024H1 实现毛利同比增长 18.1%，毛利率20.4%，同比增加 3.7pct。图图24：2024H1 主要煤化工产品主要煤化工产品价格价格相对稳定相对稳定（元（元/吨）吨）图图25：2024H1 主要煤化工产品单位成本主要煤化工产品单位成本下80、降下降（元（元/吨）吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0100200300400500600700聚烯烃尿素甲醇硝铵0100200300400500600700聚烯烃尿素甲醇硝铵0200040006000800010000聚乙烯聚丙烯尿素甲醇硝铵02000400060008000聚乙烯聚丙烯尿素甲醇硝铵中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 图图26：2024H1 主要煤化工产品毛利率主要煤化工产品毛利率提升提升 图图27：2024H1 公司煤化工业务公司煤化工业务毛利同比提高毛利同比提高（亿元）（亿元）81、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.2.协同发展，提供更强抵御风险能力协同发展，提供更强抵御风险能力 我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能力。此外，煤化工项目现金流较好，由于折旧摊销等非现金成本高，现金流好于净利润。以 2015 年为例，自 2012 年起连续 4 年的煤价下跌，到 2015 年跌至 350 元/吨低位，煤炭行业几乎全行业亏损，公司业绩也出现成立以来第一次亏损。2015 年，公司归母净利润亏损 25.2 亿元，其中煤炭业务营业利润亏损 24.88亿元（2014 年为盈利 21.82、18 亿元）。而受益于公司煤化工业务自 2014 年下半年开始陆续投产（图克化肥项目、蒙大甲醇项目2014年下半年转入生产，榆林烯烃项目 2015 年初转入生产），煤价下行盈利提升，2015 年公司煤化工业务实现毛利率 33.4%，同比增加 16.0pct，实现营业利润 12.48 亿元，很大程度的缓解公司因煤炭板块亏损导致的经营压力。2024 年上半年同样处于煤价下行周期，公司煤炭分部净利润 105 亿元，同比下降 31 亿元，煤化工分部净利润 18 亿元，同比提高 4 亿元，受益于原料煤及燃料煤价格下行，成本下降盈利提高，2024H1 煤化工毛利率为 20.4%，同比上升 3.7pct。煤83、炭-煤化工业务协同发展，使得公司盈利更加稳定，帮助公司抵御了部分煤炭主业的周期波动。图图28：2012-2015 年煤价持续下跌（元年煤价持续下跌（元/吨）吨）图图29：2015 年煤炭年煤炭分部营业利润分部营业利润下滑，下滑，煤化工分部煤化工分部提提高高（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -20%0%20%40%60%80%聚乙烯聚丙烯尿素甲醇硝铵-100%0%100%200%300%400%500%01020304050毛利（亿元）YOY02004006008001,000秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)-30-20-84、100102030煤炭煤化工20142015中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 图图30：2024 年上半年煤价下行（元年上半年煤价下行（元/吨）吨）图图31：2024 上半年煤炭分部净利润上半年煤炭分部净利润下降，煤化工分部下降，煤化工分部提升提升（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.3.一体化提供成本优势，中长期发展前景广阔一体化提供成本优势，中长期发展前景广阔 我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势，而中长期来看公司主要煤化工产品发展前景依然广阔。85、聚烯烃是公司的主要煤化工产品，烯烃的主要生产工艺包括油制（以石脑油裂解为主）、煤制（含外购甲醇）和轻烃裂解三大类，其中，石脑油裂解工艺是烯烃的主流生产路线。当前我国聚乙烯产能油制占比 65%，煤制（含外购甲醇）占比 24%；聚丙烯产能油制占比 54%，煤制（含外购甲醇）占比23%，烯烃几种工艺路线盈利性的差异主要来自原料成本，因此烯烃产品价格主要还是原油路线决定，可以看到，国内烯烃价格和布伦特原油价格高度相关。图图32：烯烃价格与油价高度相关烯烃价格与油价高度相关 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 煤化一体成本优势明显煤化一体成本优势明显，低油价下盈利仍相对较好，低油价下盈利仍相对较好。受86、益于煤炭-煤化工一体化发展模式，公司煤化工业务成本优势明显，我们的研究表明，即使在油价低于 60 美元/桶的 2015、2016、2020 年，公司煤化工分部仍维持相对较好盈利。7007508008509009501,000秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)020406080100120140160煤炭煤化工2023H12024H102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000020406080100120140期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）中国:现货价:聚乙烯(通用)（元/吨）中国:现货价:聚丙烯(拉丝)（元/吨）中煤能源87、中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 图图33：2015、2016、2020 年公司煤化工分部年公司煤化工分部盈利相对较好盈利相对较好（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 聚烯烃供需仍有缺口，进口替代有空间聚烯烃供需仍有缺口，进口替代有空间。近年来，随着国内大炼化及煤制烯烃等项目投产，我国聚烯烃产量大幅增长，进口量及进口依赖度逐年下降，但供需仍存缺口，2023 年聚乙烯进口依赖度仍有 33%，聚丙烯为 12%，进口替代仍有空间。图图34：2023 年聚乙烯进口依赖度仍有年聚乙烯进口依赖度仍有 33%（万吨）（万吨）图图35：2023 年聚丙88、烯进口依赖度年聚丙烯进口依赖度 12%（万吨）（万吨）数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 国内聚烯烃产能仍在大规模投放，但油制烯烃盈利较差下，投放或暂缓国内聚烯烃产能仍在大规模投放，但油制烯烃盈利较差下，投放或暂缓。从目前在建和拟建项目看，在建及拟建的聚乙烯和聚丙烯产能分别为 1758、2615 万吨，其中油制占比分别为 61%、39%，煤制（包括甲醇制）占比分别为 30%、9%，未来几年国内聚烯烃产能仍有增长。但在当前油价高位下，油制烯烃项目盈利能力大幅下降，部分装置建设进度放缓。图图36：聚乙烯产能预测（万吨）聚乙烯产能预测（万吨）图图37：聚丙烯产89、能预测（万吨）聚丙烯产能预测（万吨）数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 8.8213.5213.620246810121416201520162020煤化工分部净利润47%49%48%39%35%33%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023产量进口量表观消费量进口依赖度20%19%21%15%14%12%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400020182019202020212090、222023产量进口量表观消费量进口依赖度0%5%10%15%20%0100020003000400050006000202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027EPE产能（万吨）增速（%）0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000PP产能（万吨）增速（%）中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 聚烯烃聚烯烃需求增长与国内需求增长与国内 GDP 增长相匹配，未来有望保持增长相匹配，未来有望保持 5%左右增速左右增速。作为全球消费量最大的两类塑料，价格便宜性能优良，适应国91、内消费和工业需求，因此我们预计未来聚乙烯和聚丙烯的需求增速与国内GDP 增速相匹配，保持在 5%左右。聚乙烯供需格局较好，进口替代空间大聚乙烯供需格局较好，进口替代空间大。根据当前在建拟建产能，假设 2024-2027 年聚乙烯、聚丙烯产能利用率分别为 81%、87%，表观消费量增速均为 5%，聚乙烯和聚丙烯的出口量增速分别为 10%、5%，倒算国内进口需求，可以发现，未来几年聚乙烯的供需格局仍然较好，进口替代空间大。表表10：国内国内聚乙烯供需格局较好，进口替代空间大聚乙烯供需格局较好，进口替代空间大（万吨）（万吨）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E92、 产能 2773 3231 3471 4009 4669 5164 5229 产量 2329 2532 2790 3243 3777 4178 4230 产能利用率 84%78%80%81%81%81%81%进口量 1459 1347 1344 1102 789 622 815 出口量 51 72 83 92 101 111 122 表观消费量 3736 3806 4051 4253 4466 4689 4923 数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究测算（注：2024-2027 年进口量预测为根据表观消费量、产量、出口量数据倒推）表表11：若若国内聚丙烯国内聚丙烯产能大量投放，未来或将供过于求93、（万吨）产能大量投放，未来或将供过于求（万吨）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 产能 3216 3496 3776 4806 5476 5841 6111 产量 2933 2965 3234 4192 4777 5095 5330 产能利用率 91%85%86%87%87%87%87%进口量 480 451 412-364-757-875-899 出口量 139 127 131 138 145 152 159 表观消费量 3274 3289 3515 3690 3875 4068 4272 数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究测算（注：2024-2094、27 年进口量预测为根据表观消费量、产量、出口量数据倒推）6.集团电力业务跻身第六大电力央企，集团电力业务跻身第六大电力央企，公司未来或更多公司未来或更多涉及电力业务涉及电力业务 我们认为自 2022 年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”两大政策的推动，致力于优化其产业结构，并推动煤电行业的协同发展。借助“两个联营”政策使得集团的发电业务得到了快速的增长，已经跻身第六大电力央企行列。我们认为随着集团电力业务的快速发展，旗下上海能源和新集能源均已加大电力业务布局，公司积极推进集团“两个联营”政策，当前电力板块初现，未来有望继续加码电力板块，增添长期成长性。6.1.集团电力业95、务跻身第六大电力央企，蓄势待发集团电力业务跻身第六大电力央企，蓄势待发 电力装机快速增长，跻身第六大电力央企电力装机快速增长，跻身第六大电力央企。2022 年以来，中煤集团依托“两个联营”政策支持，即“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”，以优化产业结构、实现煤电协同发展为目标，重点围绕坑口、港口、路口及国家规划能源基地，布局优质清洁高效煤电项目，协同发展风电、光伏及氢能、储能等新型能源电力项目，实现“煤电-新能源”一体化协同发展，发电产业实现了快速发展。2024 年 8 月，国家能源局综合司发布公告，宣布增加中煤集团为全国电力安全生产委员会成员单位，意味着中煤能源集团的火力、新能源发电装机96、达到一定规模，除了作为煤炭龙头外，还成为重要的发电集团。中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 集团一方面和大型电力央企合作，收购大型电厂股权，另一方面也自主建集团一方面和大型电力央企合作，收购大型电厂股权，另一方面也自主建设了不少煤电和新能源项目。设了不少煤电和新能源项目。和大型电力央企合作和大型电力央企合作：1）2022 年底，收购国家电投 1000 万千瓦煤电项目；2）与华能集团以“煤电联营”方式建设火电项目，2023 年华能玉环三期扩建项目、华能华苏 2100 万千瓦机组主体工程开工；3）与大唐集团合作，2023 年底，中煤新集能源与大唐安徽97、发电有限公司共同投资开发建设安徽滁州电厂 2660MW 级超临界燃煤发电机组工程项目。自主建设项目：自主建设项目：1）投资“两个联营”示范项目：2023 年 5 月，中煤哈密一通道 80 万千瓦风电+20 万千瓦光伏多能互补项目开工；2024 年 7 月，中煤河南永城“两个联营”暨综合能源基地项目举行开工仪式。2）投资新能源项目：2023 至 2024 年上半年期间，在山西、江西等地获得了 1.25GW 的风电和光伏项目指标。截至 2024 年 3 月，1）煤电方面，集团在建及已投运电厂 42 余座（含参股），总装机 4913 万千瓦，其中控股电厂装机规模 3259 万千瓦、参股电厂装机规模 98、1654 万千瓦，主要分布在新疆、安徽、山西、甘肃、湖北等地区，以煤电联营方式运营为主。2）新能源项目，总装机 189.7 万千瓦，全部为控股电厂，新能源项目主要分布在新疆、江苏及山西等地区。图图38：中煤集团中煤集团电力装机快速增长，跻身第六大电力央企电力装机快速增长，跻身第六大电力央企 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 除公司外，中煤集团旗下还有上海能源和新集能源两家上市公司除公司外，中煤集团旗下还有上海能源和新集能源两家上市公司：1）上海能源是公司控股子公司（持股 62.43%），现有煤炭产能 1149 万吨，矿区位于江苏和新疆两地，火电和新能源装机 108.3 万千瓦，自营铁路线 99、186 公里，年运输能力 1300 万吨；2）新集能源由集团直接持股 30.31%，煤炭产能 2350 万吨，矿区位于安徽，煤电控股装机 798 万千瓦，参股装机 129 万千瓦。中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 图图39：中煤集团旗下中煤集团旗下共共 3 家家上市公司上市公司 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 6.2.上市公司电力板块初现，上市公司电力板块初现，未来未来有望加码有望加码电力业务电力业务 中煤能源深入推进中煤特色“两个联营”建设，推动产业深度融合发展，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链，探索建设新型能源体系。截至2100、023 年底，煤电方面煤电方面，公司拥有在公司拥有在产产电厂电厂 2 个，合计装机个，合计装机 2020MW，在建，在建电厂电厂 2 个，合计装机个，合计装机 2020MW。截至 2024 年 6 月底，公司在产电厂 2 个，分别为上海能源 2350MW 热电项目、新疆准东五彩湾北二电厂 2660MW 项目，均已并网发电，合计规模2020MW，权益规模 1094MW。在建电厂 2 个，分别为安太堡 2350MW 低热值煤发电项目，目前已进入收尾阶段，即将实现“双投”；乌审旗 2660MW 煤电一体化项目，该项目在 2023 年底取得核准并完成投资决策，正处于高质量推进状态，合计在建规模 202101、0MW，权益规模 1677MW。表表12：公司煤电公司煤电在产在产合计装机合计装机 2020MW，在建，在建合计装机合计装机 2020MW 项目名称项目名称 所属公司所属公司 持股持股比例比例 规模规模 （MW/MW/年）年）权益规模权益规模（MW/MW/年年)状态状态 上海能源 2350MW“上大压小”热电项目 上海大屯能源股份有限公司 62%2 350 434 并网发电 新疆准东五彩湾北二电厂项目 新疆准东五彩湾北二电厂有限公司 50%2 660 660 并网发电 安太堡 2 350MW 低热值煤发电项目 中煤平朔安太堡热电有限公司 51%2 350 357 即将实现“双投”乌审旗 2 6102、60MW 煤电一体化项目 中煤西北能源化工集团有限公司 100%2 660 1320 在建 在产合计在产合计 2020 1094 在建合计在建合计 2020 1677 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。新能源新能源发电发电方面，在产电厂方面，在产电厂 1 个，装机个，装机 263MW，在建电厂，在建电厂 3 个，合计装机个，合计装机392MW。目前公司新能源发电项目主要包括：1）上海能源新能源示范基地一期 263MW 项目，已并网发电；2）上海能源新能源示范基地二期 132MW项目进入加速建设阶段；3）平朔集团 100MW 农光互补项目、160MW 光伏发电项目加快建设。中煤能源中煤能源(103、601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 表表13：公司新能源发电公司新能源发电在产装机在产装机 263MW，在建合计装机，在建合计装机 392MW 项目名称项目名称 所属公司所属公司 持股比例持股比例 规模规模 （MW/MW/年）年）权益规模权益规模（MW/MW/年年)状态状态 上海能源新能源示范基地一期 上海大屯能源股份有限公司 62%263 163 并网发电 上海能源新能源示范基地二期 132 82 在建 平朔集团 100MW 农光互补项目 中煤平朔集团有限公司 100%100 100 在建 平朔集团 160MW 光伏发电项目 160 160 在建 在产合计在产合104、计 263 163 在建合计在建合计 392 342 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。依托煤矿，公司发展电力业务优势明显依托煤矿，公司发展电力业务优势明显：1）煤电煤电：公司积极发展环保型坑口电厂和劣质煤综合利用电厂，推进煤电联营和煤电一体化。一方面，发展煤电联营可以提升公司煤炭消纳能力和抵御市场风险能力；另一方面，坑口电厂显著降低了原料煤的采购、运输、储藏的成本，经济效益更高。2）新能源新能源：一方面，公司露天煤矿、井工煤矿数量众多，矿井类型齐全，分布地域广泛，拥有丰富的采煤沉陷区、工业场地、排土场、地下巷道、矿坑等地上土地资源，可充分利用闲置土地开发新能源项目，如大屯矿区首个煤矿塌陷105、区渔光互补项目已并网发电；另一方面，公司的煤化工产业具备支撑能源消纳的条件，可以发展成“源网荷储一体化”，多能互补能源基地，如鄂能化公司 10 万吨液态阳光项目，利用风光发电来电解水生产绿氢，并将煤化工生产中产生的二氧化碳同绿氢转化为绿色甲醇。7.国改排头兵，降费增效国改排头兵，降费增效&分红值得期待分红值得期待 我们认为中煤 2024 年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同时公告的 2023 年特别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率，具有里程碑式的意义，已经成为煤炭板块国企改革的排头兵。我们认为分红的超预期可能只是公司在国企改革道路上的第一步，随着公司近年来大规模资产减值106、，已然甩清历史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率”要求下的深化精益管理，提升盈利能力及分红率，值得期待。7.1.国改排头兵，中期分红国改排头兵，中期分红&特别分红可能只是第一步特别分红可能只是第一步 我们认为中煤 2024 年成为煤电板块第一家进行中期分红的企业，同时公告15 亿的 2023 年特别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率（实际2023 年分红率为 38%），具有里程碑式的意义。政策鼓励高分红，公司积极响应。政策鼓励高分红，公司积极响应。1）2023 年 12 月，证监会发布上市公司监管指引第 3 号上市公司现金分红（2023 年修订），进一步明确鼓励现金分红导向107、，推动提高分红水平，“对不分红的公司加强披露要求等制度约束督促分红”，“对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关注，督促提高分红水平，专注主业”。2024 年 4 月，国务院发布关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，明确强调“上市时要披露分红政策”，“强化上市公司现金分红监管”。2）政策鼓励上市公司多分红下，公司也以实际行动积极响应。此前，公司分红率基本维持 30%，2024 年 5 月，公司发布特别分红方案，2023 年分红率提升至 38%。2024年，公司首次进行中期分红，分红率 30%。中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 108、31 图图40：公司公司 2023 年分红率提升至年分红率提升至 38%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为，公司具备进一步提高分红的能力和动力。我们认为，公司具备进一步提高分红的能力和动力。一方面，公司现金流充一方面，公司现金流充沛，在手货币资金充足，且远高于每年的资本开支，具备提高分红的能力；沛，在手货币资金充足，且远高于每年的资本开支，具备提高分红的能力；另一方面，在政策鼓励高分红，推动央企市值管理下，公司具备提高分红的另一方面，在政策鼓励高分红，推动央企市值管理下，公司具备提高分红的动力。动力。在手货币资金充足，现金流远高于净利润。在手货币资金充足，现金流远高于净利润。202109、1 年起受益于煤价大幅上涨，公司盈利能力大幅提升，在手货币资金同样大幅提高，截至 2024 年 6 月，公司在手货币资金规模高达 942 亿元。此外，煤炭和煤化工都属于现金流较好业务，现金流远高于净利润，2023 年公司实现净利润 258 亿元，而经营净现金流高达 430 亿元。图图41：公司货币资金公司货币资金充足充足 图图42：经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额远高于远高于净利润净利润（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司在手货币资金及净现金流远高于每年资本开支公司在手货币资金及净现金流远高于每年资本开支。资本支出方面，公司历110、年来实际资本支出低于计划值，2023 年计划资本性支出 180 亿元，实际完成 158 亿元，2024 年计划 160 亿元，预计实际支出低于 160 亿元。051015202530354001020304050607080现金分红总额(亿元)股利支付率(%)02004006008001000货币资金（亿元）(100)0100200300400500600经营活动现金净流量净利润中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 图图43：公司在手货币资金及净现金流远高于每年资本开支公司在手货币资金及净现金流远高于每年资本开支（亿元）（亿元）数据来源：Wind，111、国泰君安证券研究 公司当前分红率低于同行，未来进一步提高空间大。公司当前分红率低于同行，未来进一步提高空间大。2023 年，中煤能源、中国神华、陕西煤业、兖矿能源的分红率分别为 38%、75%、60%、57%，公司当前的分红率处于行业较低水平，未来进一步提升空间大，且在政策鼓励高分红，推动央企市值管理下，公司具备提高分红的动力。图图44：公司当前分红率低于同行公司当前分红率低于同行（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7.2.资产结构优化，轻装上阵资产结构优化，轻装上阵 近年来公司持续进行资产优化，近年来公司持续进行资产优化，历史包袱已经全部减值完毕历史包袱已经全部减值完毕，轻装上阵，轻112、装上阵。2021-2022 年，公司大规模计提资产减值，2021、2022 年分部计提了 39.57、88.01 亿元，其中最大规模为对银河鸿泰公司沙拉吉达井田因与水源地保护区存在重叠，短期内无法开采，减值 62.85 亿元。我们认为公司这两年的减值计提较为充分，对各类风险较高或质量较差的资产充分优化，使得公司能够轻装上阵，未来减值计提对利润的影响有望大幅减小。05010015020025030020142015201620172018201920202021202220232024计划实际3875605701020304050607080中煤能源中国神华陕西煤业兖矿能源2023年分红率中煤能113、源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 图图45：2023 年以来，公司资产减值计提大幅下降年以来，公司资产减值计提大幅下降（亿元）（亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表14：公司公司 2021 年、年、2022 年大规模计提资产减值损失项目概览年大规模计提资产减值损失项目概览 年份年份 资产减值损失总计提额资产减值损失总计提额（亿元）（亿元）计提项目计提项目 计提额计提额(亿元亿元)2021 39.57 排查出的安全风险相对较高的平朔集团北岭煤矿开采完现有工作面后实施关闭 7.8 上海能源公司所属孔庄煤矿因受资源埋藏深、井下地质条件变差等影响114、，导致目前产量低于生产能力、煤质下降、开采成本增加 5.49 受燃料煤价格上涨等影响，中煤华晋公司所属王家岭电厂、晋城热电电厂及平朔集团所属东坡煤业电厂经营亏损 12.34 哈密煤业公司大南湖十号煤矿和准东帐南东矿区项目暂未列入所在地区发展规划，缓建时间较长，对前期井巷工程和相关费用等可收回金额低于账面价值的在建工程 7.42 成本高于可变现净值的长账龄备品备件等存货 3.39 闲置设备 3.08 2022 88.01 银河鸿泰公司沙拉吉达井田因与水源地保护区存在重叠，短期内无法开采 62.85 上海能源公司电厂、铝板带厂 7.53 中煤远兴公司经营亏损出现减值迹象 7.25 东坡煤矿/唐山沟115、煤矿井下地质条件变化可采储量减少 4.13/4.17 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 受减值计提影响，公司资产估值处于行业较低水平，后续修复空间较大。受减值计提影响，公司资产估值处于行业较低水平，后续修复空间较大。可以看到，公司作为煤炭央企，行业龙头，PB 却低于同行业大部分公司，截至 2024 年 10 月 10 日，公司 PB（LF）为 1.29 倍，远低于中国神华（2.42）、陕西煤业（2.79）、兖矿能源（2.95），我们判断一方面因为过去两年公司大规模计提减值，另一方面由于公司分红率较上述三家更低，但对比同样低分红的晋控煤业和新集能源，公司 PB 仍更低。我们认为，随着公司资产116、质量充分优化，后续估值修复空间较大。19.6612.426.880.5639.5788.012.852.72010203040506070809010020172018201920202021202220232024H1中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 31 图图46：公司公司 PB 处于行业较低水平处于行业较低水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：交易日期截至 2024 年 10 月 18 日 7.3.踏上征途，后续改善空间值得期待踏上征途，后续改善空间值得期待 近年来，为推动中央企业实现高质量发展，国资委不断优化和完善企业经营指标体系。117、特别是自 2023 年起，国资委将中央企业的主要经营指标由“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。这一调整不仅体现了国资委对中央企业高质量发展要求的深化，也为企业经营管理提供了新的指引。我们认为，中煤能源作为唯二的央企煤企我们认为，中煤能源作为唯二的央企煤企龙龙头头（另一家为中国神华），在新的“一利五率”要求下，经营管理更进一步，（另一家为中国神华），在新的“一利五率”要求下，经营管理更进一步，有望实现资产优化，降本增效。有望实现资产优化，降本增效。“一利五率”指标具体包括“一利五率”指标具体包括：利润总额、资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投118、入强度和营业现金比率，这五个指标分别从不同的维度衡量了中央企业的经营绩效和财务状况。“一增一稳四提升”年度经营“一增一稳四提升”年度经营目标具体为目标具体为：确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率四个指标进一步提升。图图47：一利五率”指标包括：利润总额、资产负债率、净资产收益率、全员一利五率”指标包括：利润总额、资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率 数据来源：国泰君安证券研究 01122334中煤能源新集能源晋控119、煤业山煤国际中国神华陕西煤业兖矿能源中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 我们选取原煤产量过亿吨的大型煤企进行对比，中煤能源、中国神华、陕西煤业、兖矿能源 2023 年吨煤费用分别为 78、42、55、154 元/吨，公司高于中国神华和陕西煤业，低于兖矿能源。具体看公司各项费用，2023 年管理费用、财务费用、销售费用、研发费用占比分别为 52%、29%、10%、9%，从近年来变化趋势看，受益于公司积极偿还债务，优化资产结构，财务费用自 2020 年起逐年下降，其余费用均呈上升趋势，主因职工薪酬上涨，2023年职工薪酬占销售费用、管理费用、研发费用120、的比例分别为 56%、73%、41%，扣除职工薪酬后，除了研发费用逐年上涨，销售和管理费用相对稳定。2023 年公司吨煤费用同比下降 12 元/吨，主因财务费用下降明显（同比-7.3亿元），以及产量提高的摊薄效益。图图48：2023 年年公司公司吨煤费用吨煤费用与同行相比偏高与同行相比偏高（元（元/吨）吨）图图49：2023 年吨煤费用下降（元年吨煤费用下降（元/吨）吨）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：吨煤费用=四项费用合计/原煤产量）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：吨煤费用=四项费用合计/原煤产量）图图50：近年来，除财务费用外，其余费用上升近年来，除财务费用外，其余费用121、上升（亿元）（亿元）图图51：2023 年公司年公司管理费用占四项费用比例管理费用占四项费用比例 52%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：由于 2021 年以后销售费用中不包含运输、港杂及代理费，因此为了数据可比性，我们将其从 2018-2019 年销售费用中扣除）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 负债结构优化，财务费用改善趋势有望延续负债结构优化，财务费用改善趋势有望延续。随着 2020 年以来煤炭行业盈利能力大幅度抬升，公司加快了资产负债表的改善速度，资产负债率从 2019年的 56.93%降低至 2023 年的 47.68%，同时近年来加大低息贷款的置换，以此带来财务费用从 122、2019 年的 47.5 亿下降至 2023 年的 29.95 亿，占 2023年归母净利润的 9%。截至 2024 年前三季度，公司财务费用 18.8 亿，同比下降达 4.1 亿，未来财务费用端的改善趋势有望延续。784255154020406080100120140160180中煤能源中国神华陕西煤业兖矿能源8790787075808590952021202220230102030405060201820192020202120222023销售费用管理费用财务费用研发费用销售费用销售费用10%管理费用管理费用52%财务费用财务费用29%研发费用研发费用9%中煤能源中煤能源(601898)请123、务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 图图52：公司资产负债率逐年下降（公司资产负债率逐年下降（%）图图53：公司公司财务费用持续下降（亿元）财务费用持续下降（亿元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 持续深化精益管理持续深化精益管理，也有望带来管理费用持续下降，也有望带来管理费用持续下降。我们认为随着公司推动全产业链、全价值链降本节支、提质增效，加强产销科学组织和区域、产业协同，持续深化精益管理，扎实推动高质量稳增长，公司管理费用也有持续下降的空间。图图54：扣除职工薪酬后三项费用扣除职工薪酬后三项费用相对稳定相对稳定（亿元）（亿元）图图5124、5：2023 年职工薪酬占各项费用比例年职工薪酬占各项费用比例较高较高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：由于 2021 年以后销售费用中不包含运输、港杂及代理费，因此为了数据可比性，我们将其从 2018-2019 年销售费用中扣除）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 8.风险提示风险提示 煤价超预期下跌煤价超预期下跌。我们预计后续动力煤市场受下游需求提升以及海外进口煤见底等因素，价格持稳运行，且公司煤炭销售以长协煤为主，煤价波动理论上对公司影响较小。倘若后期煤炭价格出现超预期下跌，长协价也受到较大影响，则将对公司盈利形成较大压力。产量超预期下降产量超预期下降。伴随公司大海则矿井产能125、爬坡以及新矿井投产，公司煤炭产量逐步提升，倘若后期因不可抗力产量下降，则将对公司盈利产生影响。58575656514840424446485052545658602018201920202021202220233748454037300510152025303540455020182019202020212022202305101520201820192020202120222023销售费用管理费用研发费用56%73%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售费用管理费用研发费用中煤能源中煤能源(601898)请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 本公司具有中126、国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等127、信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获128、利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报129、告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本130、报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：