《欣旺达-公司深度报告：动力拖累边际递减锂威璀璨再启新篇-241101（38页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《欣旺达-公司深度报告：动力拖累边际递减锂威璀璨再启新篇-241101（38页）.pdf（38页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、证券研究报告|公司深度|电池 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欣旺达(300207)报告日期：2024 年 11 月 01 日 动力拖累边际递减，锂威璀璨再启新篇 欣旺达深度报告 投资要点投资要点 全球消费电子全球消费电子 pack 行业龙头，手机、平板、笔电等全行业市占率领先行业龙头，手机、平板、笔电等全行业市占率领先 公司以消费类电池 pack 起家，持续深耕锂电池领域，经过近三十年的磨砺，公司不仅在锂电池领域形成了深厚的技术积淀，工艺技术达到行业领先水平，还实现了业务的“多面开花”，成功构建起 3C 消费类电池、动力科技、储能系统等业务板块。消费类电池的 Pack 一直是公司2、竞争力强劲的细分赛道，在手机等消费电子终端产品电池 pack 市场中，公司市场份额稳居第一，笔记本电脑类电池的市场份额正向第一靠拢。手机存量竞争背景下，电池容量成为厂商新机比拼的重要指标手机存量竞争背景下，电池容量成为厂商新机比拼的重要指标 当前手机已进入存量竞争，差异化创新成为重中之重，电池容量决定的待机时间成为厂商新机 PK 的重要指标，叠加未来 AI 手机对于电池容量、结构的持续规格提升，消费类电池产品创新升级趋势明确：具体来说，2011 年主流手机电池容量约为 1500mAh，近年来，在冰川电池、巨鲸电池平台等新技术助力下，主流品牌旗舰机电池容量基本超过 5000mAh。新技术方向上，3、品牌厂商近年来先后推出硅碳负级、固态电池等新技术以提升电池容量，延长待机时间。在折叠屏手机方面，具备更高电压、更快充电速度的一机双电芯方案趋势形成，华为、三星、OPPO、vivo、小米和荣耀等多款折叠屏手机皆采用双电芯方案。CELL+PACK 一体化优势明确，电芯规模效应已起，公司盈利能力提升加速一体化优势明确，电芯规模效应已起，公司盈利能力提升加速 当前消费类电池行业中，CELL+PACK 一体化趋势明显，没有电芯能力的单一封装厂在未来的行业竞争中很难掌握主动权，公司作为同时具备 PACK 和电芯制备能力的优秀业者，竞争优势明确，这也将带动消费类电池业务的收入规模和盈利能力快速提升。欣旺达区4、别于其他电池企业的核心竞争优势和壁垒在于：公司拥有全球第一的pack 制造能力和市占份额，以及行业领先的客户供应链渠道关系，随着近年来公司锂威的电芯制程能力不断成熟，依托 PACK 领域多年积累的渠道优势，公司实现了电芯产品在终端客户中的快速导入，并且成长十分快速，截至当下，公司电芯业务已经初具规模。除了最擅长的手机领域，公司在笔电领域也已小有建树。CELL+PACK 一体化不仅为公司奠定了成本竞争优势，同样也为公司带来了技术、性能、拓展空间的多重加分项，随着锂威在手机、平板、PC 和可穿戴等市场的一体化供应逐渐打开，包括在关键大客户与增量客户的市场份额进一步落地，公司消费类电池的成长将有持续5、进阶的空间。动力电池坚持“聚焦动力电池坚持“聚焦+差异化”的策略，静待行业格局稳定的厚积薄发差异化”的策略，静待行业格局稳定的厚积薄发 近年来，下游新能源车的细分赛道格局已经逐渐稳定，进而头部动力电池供应商的资源和优势逐渐得以聚拢和积累，特别是第二梯队的动力电池厂商随着不断优化产能、提升产品技术、聚焦头部客户，已逐渐开始走向减亏或转盈。公司动力电池业务过往对上市公司的盈利一直有所拖累，但是当下依据公司公告，我们认为未来公司动力电池业务整体分拆上市具备一定可能，动力电池业务带来的负面拖累也有望边际效应递减。在动力电池多年的耕耘中，公司始终坚持“聚焦+差异化”的策略，凭借全面的布局以及夯实的技术能6、力，不断获得国内车企多个项目的合作，客户覆盖愈加全面，定点车型也逐步向一线靠拢，公司动力电池业务收入呈现良好的上升趋势，因此该业务在行业竞争格局稳定后的扭亏与成长同样值得期待。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：王凌涛分析师：王凌涛 执业证书号：S1230523120008 分析师：沈钱分析师：沈钱 执业证书号：S1230524020001 研究助理：梁艺研究助理：梁艺 基本数据基本数据 收盘价￥22.62 总市值(百万元)42,123.35 总股本(百万股)1,862.22 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 20170120-欣旺达：16 年盈利预增 25%-55%，拟定7、增扩张锂电产能 2017.01.20 2 20161026-欣旺达：整体保持稳定增长，国内储能业务取得重大突破 2016.10.26 3 20160826-欣旺达：上半年净利润增 5 成，分红预案 10 股转增 10 股 2016.08.26 -27%-7%12%32%51%70%23/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10欣旺达深证成指欣旺达(300207)公司深度 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2024-2026 年营业收入分别为 567.30 亿元、662.0 亿8、元和 771.4 亿元，同比增长 18.5%、16.7%和 16.5%，对应归母净利润分别为 16.23 亿元、23.53 亿元和29.75 亿元，当下市值对应的 PE 分别为 25.95、17.90和 14.16 倍，首次覆盖，给予买入评级。风险提示风险提示 消费电子智能终端需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材价格波动风险。财务摘要财务摘要 (百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 47862.23 56730.26 66201.68 77136.21 (+/-)(%)-8.24%18.53%16.70%16.52%归母净利润 1076.20 1623.47 29、353.37 2974.79 (+/-)(%)1.17%50.85%44.96%26.41%每股收益(元)0.58 0.87 1.26 1.60 P/E 39.14 25.95 17.90 14.16 资料来源：浙商证券研究所 欣旺达(300207)公司深度 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 欣旺达欣旺达：消费电池龙头，布局储能：消费电池龙头，布局储能+动力领域动力领域.6 1.1 公司业务横跨全球，多点开花.6 1.2 消费类电池毛利率不断提升，动储电池新项目持续放量.8 2 手机存量竞争背景下，电池容量成为厂商新机比拼的重要指标手机存量竞争背景下，电池容量成10、为厂商新机比拼的重要指标.9 2.1 手机进入存量竞争时代，电池容量持续提升.9 2.2 折叠机渗透率提升，一机双电池趋势形成.10 2.3 提高待机时间的电池新技术不断出现.12 3 锂电池制造门槛高，国内厂家历经数十年磨砺逐渐成熟锂电池制造门槛高，国内厂家历经数十年磨砺逐渐成熟.16 3.1 锂电池制造复杂，电芯国产替代成趋势.16 3.2 锂电池制备高壁垒，勤修内功方能有所突破.19 3.3 相较传统零组件，锂电池作为特殊安规件，资质及生产门槛高.21 4 持续深耕锂电池领域，构建持续深耕锂电池领域，构建 CELL+PACK 一体化竞争优势一体化竞争优势.22 4.1 消费类电池 pac11、k 行业冠军，电芯市场份额持续提升.22 4.2 CELL+PACK 一体化趋势明确，欣旺达具备竞争优势.27 5 动力电池：等待行业格局稳定的厚积薄发动力电池：等待行业格局稳定的厚积薄发.29 6 盈利预测及估值盈利预测及估值.34 6.1 业务拆分与盈利预测.34 6.2 相对估值.35 6.3 投资建议.35 7 风险提示风险提示.36 欣旺达(300207)公司深度 4/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：欣旺达历史沿革.6 图 2：欣旺达股权结构.7 图 3：2019-2024H1 公司营收、归母净利及同比增速.8 图 4：2022-2024H1 营收结12、构.8 图 5：2019-2024H1 公司费用率.9 图 6：2019-2024H1 杜邦分析.9 图 7：2011-2023 全球手机出货量.9 图 8：2011-2023 中国手机市场出货量.9 图 9：主流品牌旗舰机电池容量变化.10 图 10：2020-2025E 折叠机型出货量及折叠机占高端手机比例.10 图 11：2023-2024E 全球折叠机市场格局.11 图 12：折叠屏手机用户硬件痛点.11 图 13：主流品牌折叠机型发布情况与电池方案.12 图 14：三星 Galaxy Z Fold2 拆机图.12 图 15：单电芯与双电芯拆机对比.12 图 16：锂离子电池工作原理.13、13 图 17：锂电池负极材料常见类型.13 图 18：Li-Si 合金相图.14 图 19：微米级硅负极的充放电曲线.14 图 20：各品牌手机电池新技术.15 图 21：从锂离子电池到全固态锂离子电池.15 图 22：软包电池构成.16 图 23：锂电池电芯制作的过程.17 图 24：手机数码类锂电池模组生产工艺流程.17 图 25：传统 3C 锂电发展历程.18 图 26：中国消费锂电池出货量.18 图 27：锂电池制造各环节难点.19 图 28：冷充/快充、钉子穿电池不爆炸技术展示.20 图 29：智能手机、笔记本电脑、可穿戴锂电结构图.20 图 30：锂枝晶问题.21 图 31：高温14、会导致内部温度远超表面温度.21 图 32：锂电池泄露.21 图 33：三星电池门前后国内市场份额变化.22 图 34：欣旺达当前业务结构.22 图 35：欣旺达产业布局情况.23 图 36：欣旺达核心竞争力.24 图 37：欣旺达在不同下游场景的行业地位.24 图 38：消费电子类锂电 pack 供应商收入.25 图 39：2020 年消费电子类电芯竞争格局.26 图 40：2024H1 年国内动力电池装车量市场格局.27 图 41：三星电池门事件.27 图 42：手机锂电池行业供应商情况.28 欣旺达(300207)公司深度 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：欣旺达锂威15、发展情况.29 图 44：国内动力电池行业格局.29 图 45：国内动力电池企业归母净利润情况.29 图 46：2023 年部分国内动力电池企业新投建项目的规划年产能.30 图 47：纯电和混电车出货情况比较.30 图 48：2024 年 1-7 月我国装车动力电池磷酸铁锂和三元的市占率.30 图 49：国产电池级碳酸锂价格.31 图 50：威马汽车破产重组.31 图 51：爱驰汽车被申请破产重组.31 图 52：欣旺达在动力电池领域产业链一体化布局.33 图 53：公司主营业务收入拆分.35 图 54：公司主营业务收入拆分.35 表 1：欣旺达主要产品.7 表 2：主要子公司及重要关联公司情16、况.8 表 3：多种常见负极材料对比.13 表 4：新电池技术一览图.14 表 5：目前活跃的 3C 锂离子电池主要厂商.19 表 6：公司消费类锂电池扩产项目.25 表 7：欣旺达电芯产能扩产项目情况.26 表 8：欣旺达动力电池产能规划情况.32 表 9：欣旺达在各个技术节点的差异化布局.32 表 10：欣旺达部分定点情况.33 表 11：欣旺达对欣旺达动力持股比例变动.34 表附录：三大报表预测值.37 欣旺达(300207)公司深度 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 欣旺达欣旺达：消费电池龙头，布局储能：消费电池龙头，布局储能+动力领域动力领域 1.1 公司业务横跨全球，17、多点开花公司业务横跨全球，多点开花 欣旺达是消费电池龙头企业。欣旺达是消费电池龙头企业。欣旺达于 1997 年成立，专注于 3C 消费电子的锂电池业务，并且成为了手机电池 OEM、ODM 供应商；1999 年公司拿下康佳集团手机电池订单，而后借助知名客户的背书，公司与飞利浦、日本电气、海尔等国际大厂达成合作，并进入联想、ATL 供应链；2011 年，公司凭借与 ATL 的合作进入苹果产业链；2012 年，伴随中国智能手机浪潮，公司进入华为、中兴、联想、小米、魅族、OPPO 等核心客户的供应链体系，公司也因此进入快速成长期，其中手机数码类业务收入从 2012 年的 5.7 亿元增长至2015 年18、的 50 亿元（2021 年又增长至 208 亿元）。2014 年，公司收购东莞锂威 51%的股权，正式进入电芯业务领域，实现从 PACK 组装到电芯制造的全产业链布局。除消费领域外，公司还布局动力和储能电池领域。除消费领域外，公司还布局动力和储能电池领域。2014 年公司成立专注于汽车电池业务的子公司欣动力，并与英威腾合作以加强动力电池等产品和技术的研发，2018 年动力电芯正式投产，2019 年公司正式与国际高端车企雷诺日产建立合作，公司的动力电池业务也呈现快速发展。2016 年公司进军储能领域，2023 年储能系统业务收入规模超 10 亿元。当前，公司业务横跨全球。当前，公司业务横跨全球19、。在客户方面，公司的国外客户包括苹果、飞利浦、微软、meta、亚马逊、SanDisk、惠普、戴尔、摩托罗拉等，国内客户包括华为、荣耀、小米、OPPO、vivo、联想、传音等；在产能方面，公司在印度、越南、匈牙利、摩洛哥等国家布局多个生产制造基地；此外，公司在美国、法国、德国等多地设立海外营销机构。图1：欣旺达历史沿革 资料来源：欣旺达官网、浙商证券研究所 公司业务多点开花，成功构建起公司业务多点开花，成功构建起 3C 消费类电池、动力科技、储能系统消费类电池、动力科技、储能系统三三大业务板块。大业务板块。消费类电池产品为公司传统产品，2023 年收入占比达 59.64%，其包含不同种类的手机、20、平板、笔记本电脑电池，公司已进入苹果等领知名终端厂商的供应链体系。公司电动汽车电池类业务收入 2023 年占比 22.55%，产品已在小鹏 XP-G3、吉利 EV-500 等车型上成功应用。20112011深交所创创业板业板上市开始动力动力电池电池BMSBMS、模组、模组、PACKPACK研发研发200820081997欣旺达成立布局智能硬件业务20122012进军储能储能20162016动力电芯动力电芯正式投产20182018首个华东基地南京工厂项目量产交付2020202020002000收获第一个国际大客户飞利飞利浦浦20142014切入锂离锂离子电芯子电芯业务20172017首个海外基地21、落地印度印度20192019正式与国际高端车企客户雷诺日产雷诺日产建立合作20212021开启锂产业上游资源布局登录瑞交所瑞交所，全球化战略进入重要阶段2022202220232023首个欧洲工厂落地匈牙利匈牙利欣旺达(300207)公司深度 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：欣旺达主要产品 产品大类产品大类 细分类别细分类别 下游应用产品下游应用产品 具体业务具体业务 消费类产品 电池 手机数码类电池 不同种类的手机电池 平板及笔记本电脑类电池 不同种类的平板及笔记本电池 移动电源类产品 储能电池、移动电源、无线快充等 电动工具类产品 电动工具电池 智能出行电池 电瓶车电池 22、智能硬件电池 TWS 耳机/扫地机/智能手表/无人机/音箱/手持吸尘器电池 精密结构件业务 手机平板产品 平板注塑件、电池盖、手机塑胶件 精密模具 转轴/压缩/倒装模具等 IOT 产品 硅胶表带、骨传导耳机 新工艺产品 SIMD 工艺、复合板材、IMT 工艺 电动汽车类电池业务电动汽车类电池业务 电池电芯 各类电池电芯 电池管理系统 集中式/分布式管理系统 电池模组 5.95 液冷模组等各类模组 电池系统 各类电池包、启停系统装置 储能系统类业务储能系统类业务 电力储能 风冷储能系统、户外柜、液冷储能系统 家庭储能 Atrix 系列等多系列家庭储能系统 工商业储能 各类工商业储能系统 网络能源23、 机柜式、机架式、嵌入式、户外式网络能源 智慧能源 零碳园区、零碳出行、能源数字化、虚拟电厂等 资料来源：欣旺达官网、浙商证券研究所 王明旺、王威兄弟为公司实控人。王明旺、王威兄弟为公司实控人。公司的实际控制人为王明旺（持股 19.43%）和王威（持股 7.11%）兄弟，公司股东王宇与实控人亦为兄弟关系，持股 1.07%。王明旺于 1992年初入锂电池行业，在累积了多年的技术与生产经验后，1997 年与弟弟王威合作成立了欣旺达电子。图2：欣旺达股权结构 资料来源：WIND、浙商证券研究所，截至 2024年 10 月 31日 子公司布局清晰，欣动力拟分拆上市。公司子公司的布局围绕 3C 消费、储24、能、动力三大业务，其中东莞锂威、惠州锂威、浙江锂威负责 3C 消费锂电电芯业务，深圳欣旺达能源科技主要负责储能系统业务，欣旺达惠州动力等主要负责动力电池业务。依据公司公告，我们认为未来公司动力业务整体单独上市具备一定可能。王明旺王威香港中央结算有限公司全国社保基金420组合易方达开放式指数基金王宇欣旺达电子股份有限公司3C消费类储能类动力电池类其他19.43%7.11%1.07%4.58%1.67%2.05%欣旺达(300207)公司深度 8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：主要子公司及重要关联公司情况 下游行业下游行业 公司名称公司名称 控股情况控股情况 公司主营业务公司主营业25、务 3C 消费类 浙江锂威能源科技有限公司 间接 100%3C 类锂离子电芯的研发、生产和销售 浙江欣旺达电子有限公司 直接 100%手机及笔记本锂电池模组研发、生产、销售 储能系统类 深圳市欣旺达能源科技有限公司 直接 100%储能电池及设备研发、生产及销售，综合能源服务管理 动力电池类 欣旺达电动汽车电池有限公司欣旺达电动汽车电池有限公司 已分拆已分拆 动力电池的研发、生产及销售动力电池的研发、生产及销售 南京市欣旺达新能源有限公司 间接 100%动力电池的研发、生产及销售 欣旺达惠州动力新能源有限公司 间接 100%动力电池的研发、生产及销售 南昌欣旺达新能源有限公司 间接 99.84%26、动力电池的研发、生产及销售 其他 惠州市盈旺精密技术股份有限公司 间接 82.53%精密塑胶、五金、电子制品生产 深圳市前海弘盛创业投资服务有限公司 直接 100%自动化技术及新能源技术开发外包、业务流程外包、股权投资 资料来源：欣旺达 2023年年报、浙商证券研究所 1.2 消费类电池毛利率不断提升，动储电池新项目持续放量消费类电池毛利率不断提升，动储电池新项目持续放量 24H1 归母净利同比归母净利同比+88%，增长明显。，增长明显。2019-2024H1 期间，公司消费类、储能系统类和动力类电池的出货量逐年增长，带动整体营收趋势向上，其中 2023 年公司收入有所下降，这主要是因为上游原27、材料电池级碳酸锂等价格大幅下滑，公司采取产品降价策略。24 年上半年，公司传统核心业务持续稳固发展，消费类锂电池业务收入继续保持增长，此外动储电池领域，新项目也在持续放量，公司的营业收入同比增加 7.57%，在利润端，随着公司自供电芯比例的提升，公司的消费类电池毛利率提升明显，进而带动公司的盈利能力不断增强，24H1 公司的归母净利润同比增长 87.89%达 8.24 亿元。图3：2019-2024H1 公司营收、归母净利及同比增速 图4：2022-2024H1 营收结构 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 分业务看，消费类电池业务是公司主要收入来源，20228、2-2024H1 的营收占比分别为61%/60%/55%，未来，公司智能手机电池市占率的不断提升以及笔记本电脑领域新客户的突破，有望成为该业务进一步成长的重要支撑；动力电池方面，随着公司产品和技术不断得到行业认可，获得国内外多家车企及新势力头部车企的合作项目，该业务占比趋势向上，2022-2024H1 收入占比分别为 24%/23%/26%；储能系统业务于 2022 年开始发力，2023 年营收占比已提升至 2.3%。毛利率方面，随着电芯自供率的不断提升，消费类电池毛利率不断提升，2022-2024H1的毛利率分别为 14%/15%/18%，储能系统业务毛利率相对较高，2022-2024H1 29、分别为20%/19%/28%；动力电池毛利率分别为 10%/11%/12%，静待行业竞争格局稳定后的进一步提升。-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600201920202021202220232024H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）YOY（营收）YOY（利润）0%5%10%15%20%25%30%0100200300400202220232024H1消费（亿元）电动汽车（亿元）储能（亿元）其他业务（亿元）消费毛利率电动毛利率储能毛利率其他毛利率欣旺达(300207)公司深度 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在费用率方面，近年来公司财务30、费用率呈现下行趋势，销售费用率整体稳定，管理费用率逐年提升，这主要是因为过去几年，不管是消费类电池（主要为电芯锂威侧）、储能电池亦或是动力电池业务，均处于产能扩增及新生产基地建设的布局投入期，因此公司对管理人才需求较大。此外，公司积极投入研发，2019-2024H1 公司研发费用率皆为 6%左右。在 ROE 方面，由于公司积极布局新生产基地以及扩建产能，公司的非流动资产规模快速提升（在建工程从 19 年的 11.66 亿元增长到 23 年的 106 亿元，固定资产从 19 年的 42.61亿元增长到 23 年的 134 亿元），从而带动公司资产周转率逐年递减，因此公司的 ROE 整体呈现下行趋31、势。但这是企业发展壮大的必经阶段，随着电芯业务开始进入收获期，公司2024H1 的 ROE 得到了立竿见影的提升，未来随着动力电池业务的规模效应不断显现，公司的 ROE 水平有望进一步提高。图5：2019-2024H1 公司费用率 图6：2019-2024H1 杜邦分析 资料来源：WIND、浙商证券研究所 资料来源：WIND、浙商证券研究所 2 手机存量竞争背景下，电池容量成为厂商新机比拼的重要指标手机存量竞争背景下，电池容量成为厂商新机比拼的重要指标 2.1 手机进入存量竞争时代，电池容量持续提升手机进入存量竞争时代，电池容量持续提升 手机行业进入存量时代。手机行业进入存量时代。2018 年32、以后，随着手机保有量达到较大规模，以及产品创新升级趋缓，消费者换机意愿低迷，全球智能手机市场进入存量竞争时代，整体出货量逐年下降，从 2018 年的 13.9 亿部下滑到 2023 年的 11.7 亿部。图7：2011-2023 全球手机出货量 图8：2011-2023 中国手机市场出货量 资料来源：IDC、立鼎产业研究中心、浙商证券研究所 资料来源：IDC、立鼎产业研究中心、浙商证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%201920202021202220232024H1归母净利润率销售费用管理费用研发费用财务费用-40%-20%0%20%40%60%80%012345201920202033、21202220232024H1权益乘数资产周转率(次)ROE(%)YOY(ROE)销售净利率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416全球智能手机出货量（亿台）YOY-50%0%50%100%150%200%0123456中国智能手机出货量（亿台）YOY欣旺达(300207)公司深度 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 手机存量竞争背景下，主流品牌旗舰机型皆注重电池容量提升以更好吸引消费者。手机存量竞争背景下，主流品牌旗舰机型皆注重电池容量提升以更好吸引消费者。2011 年主流手机电池容量约为 1500mAh，以大容量电池著称的三星 N34、ote1 电池容量仅2500mAh，近年来，在冰川电池、巨鲸电池平台等新技术助力下，主流品牌旗舰机电池容量基本超过 5000mAh，电池容量提升趋势十分明显。图9：主流品牌旗舰机电池容量变化 资料来源：充电头网、IT百科、IT之家、电池交易网、中关村在线、天极产品库、浙商证券研究所 2.2 折叠机渗透率提升，一机双电池趋势形成折叠机渗透率提升，一机双电池趋势形成 折叠屏手机出货量快速上升，渗透率逐步提高。折叠屏手机出货量快速上升，渗透率逐步提高。据艾瑞咨询和 Counterpoint 预测，2020 到 2025 年，折叠屏手机国内出货量从 120 万台增长至约 1760 万台，年复合增长率为35、71%；全球折叠手机出货量从 190 万台增至约 5470 万台，年复合增长率约 98%。折叠屏手机在高端机型中渗透率增长势头明显，2021 年国内渗透率不足 5%，2023 年已超过 9%，折叠屏手机已进入快速发展期。图10：2020-2025E 折叠机型出货量及折叠机占高端手机比例 资料来源：艾瑞咨询、Counterpoint、IDC、浙商证券研究所 三星、华为占据全球折叠机龙头地位，国产品牌增速明显。三星、华为占据全球折叠机龙头地位，国产品牌增速明显。2024Q1，三星和华为在全球折叠机市场中分别占据 23%和 35%的市场份额。从增速上来看，国产品牌增速明显，2024Q1 华为/荣耀品36、牌的出货量同比增加 257%/460%，市占率分别提升 21pcts/9pcts，而三星的市场份额降低至 23%。010002000300040005000600020112012201320142015201620172018201920202021202220232024苹果三星华为小米OPPOVIVOmAh0%10%20%30%40%50%010203040506020202021202220232024E2025E中国出货量（百万台）全球出货量（百万台）中国渗透率（$600)全球渗透率($600)欣旺达(300207)公司深度 11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：2037、23-2024E 全球折叠机市场格局 资料来源：Counterpoint、浙商证券研究所 电池能量密度为折叠屏手机痛点之一。电池能量密度为折叠屏手机痛点之一。艾瑞咨询于 2024 年 1 月对折叠屏手机用户进行调查，在用户核心痛点中，对续航时间短直接表示不满的用户占比 16.7%，对折叠态太厚表示不满的用户占比 19.9%，对整机沉表示不满的用户占比 22.2%，而电池能量密度会间接限制机身尺寸，从而会导致折叠态太厚和整机沉重的问题。因此，电池容量及电池能量密度问题已成为折叠屏手机核心痛点，特别是横折机型由于屏幕尺寸更大，耗电更快，用户痛点更加突出。图12：折叠屏手机用户硬件痛点 资料来源：艾38、瑞咨询（N=845，2024 年 1月调查）、浙商证券研究所 在折叠机中，一机双电芯方案趋势形成。在折叠机中，一机双电芯方案趋势形成。当前主流折叠机品牌皆有转向双电芯趋势，OPPO、vivo、小米、荣耀的多款折叠屏手机皆采用双电芯方案，华为和三星最新发布的手机亦采用双电芯方案。双电芯方案将两块电芯串联，具有电压更高、充电更快的优点。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023Q12024Q1Others：+23%motorola：+1473%HONOR：+460%SUMSUNG：-42%HUAWEI：+257%欣旺达(300207)公司深度 12/38 请务必阅读39、正文之后的免责条款部分 图13：主流品牌折叠机型发布情况与电池方案 资料来源：中关村在线、艾奥科技、微机分 WekiHome、钛媒体、IT之家、快科技、三星官网、什么值得买、盖乐世社区、vivo 官网、雷科技、eWiseTech、浙商证券研究所 双电芯有利于提高充电速度和功率，一块电芯拆为两块有助于减小单屏块厚度。双电芯有利于提高充电速度和功率，一块电芯拆为两块有助于减小单屏块厚度。双电芯和单电芯方案在当下手机中共存，按充电功率数据进行划分，150W+超大功率一般使用双电芯方案，150W-80W 单电芯、双电芯均存在，80W 以下多为单电芯方案。双电芯可提高充电速度和手机功率。同时，双电芯方案40、中单块电池更薄，两个电芯能够分别放置于折叠屏手机不同屏块中，相较于把一块电芯放置于一块屏块中，双电芯方案可以减小单块折叠屏的厚度。图14：三星 Galaxy Z Fold2 拆机图 图15：单电芯与双电芯拆机对比 资料来源：iFixit、浙商证券研究所 资料来源：充电头网、浙商证券研究所 2.3 提高待机时间的电池新技术不断出现提高待机时间的电池新技术不断出现 锂离子电池全面占据锂离子电池全面占据 3C 市场，负极为核心组成部分。市场，负极为核心组成部分。锂离子电池因比能量高、循环寿命长、无记忆性及自放电率低等优势常用于 3C 市场。其结构主要由四部分组成：正极、隔膜、电解液和负极。正极材料一41、般为含锂材料，为锂离子的供体；负极材料为锂离子的受体。正负极材料之间用隔膜隔开，以防止短路。电解液中含锂盐助力锂离子在正负极间传输；电子通过外电路在正负极间传递。横向横向外折外折横向横向内折内折竖向竖向内折内折华为华为荣耀荣耀华为华为三星三星OPPOOPPOVIVOVIVO小米小米荣耀荣耀华为华为三星三星OPPOOPPOVIVOVIVO2019.22019.22019.82019.82020.22020.22020.82020.82021.22021.22021.82021.82022.22022.22022.82022.82023.22023.22023.82023.82024.22024.42、2Mate XMate Mate XsXsMate Xs2Mate Xs2V PurseV PurseFoldFoldMate X2Z Fold2Z Fold2Z Fold3Z Fold3Z Fold4Z Fold4Z Fold5Z Fold5Mate X3Mate X3Mate X5Mate X5Find NFind NFind N2Find N2Find N3Find N3X FoldX FoldX Fold+X Fold+X Fold2X Fold2MIX FoldMIX FoldMIX Fold2MIX Fold2MIX Fold3MIX Fold3Magic VMagic VMagi43、c VsMagic VsMagic V2Magic V2（Vs2Vs2）P50 PocketP50 PocketPocket SZ FlipZ FlipZ Flip 5GZ Flip 5GZ Flip3Z Flip3Z Flip4Z Flip4Z Flip5Z Flip5Find N2 FlipFind N2 FlipFind N3 FlipFind N3 FlipX FlipX Flip2024.82024.8Mate XTMate XTX Fold3/proX Fold3/proMagic V3(Vs3Magic V3(Vs3）荣耀荣耀Magic V FlipMagic V FlipNov44、a FlipPocket2Z Fold6Z Fold6Z Flip6Z Flip6欣旺达(300207)公司深度 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 石墨因较高比容量、低成本等优点常用作商业化锂电池负极。石墨因较高比容量、低成本等优点常用作商业化锂电池负极。根据嵌锂机制不同，负极材料分为嵌入型、转换反应型、合金型。石墨具有二维层状结构，是典型的嵌入型负极材料。单层石墨结构为 6 个 C 原子通过 sp2杂化的方式组成六元环，层与层之间的六元环通过范德华力连接堆叠。石墨层间距（0.34 nm）比锂离子半径（0.152 nm）大，锂离子能在石墨层间畅通移动，故石墨脱嵌锂的可逆性极高，石墨45、作为电池负极材料表现出极好的循环性能。与其他负极相比石墨负极具有相对较高的比容量（372mAh g1，LiC6）、低成本、好的导电性、低的嵌锂平台（0.2 V 左右）、高的电化学可逆性和脱嵌锂过程中极小的体积膨胀的优势，其被广泛用作商业化锂离子电池的负极。图16：锂离子电池工作原理 图17：锂电池负极材料常见类型 资料来源：B.Dunn：Electrical energy storage for the grid、浙商证券研究所 资料来源：M.R.Palacin.：Recent advances in rechargeable battery materials、浙商证券研究所 硅（硅（Si）46、负极有取代石墨趋势，被认作）负极有取代石墨趋势，被认作最有潜力的下一代高比能锂离子电池负极材料最有潜力的下一代高比能锂离子电池负极材料。硅在高温和室温中皆可以与锂结合。高温下其会形成 Li12Si7、Li7Si3、Li13Si4和 Li22Si5；室温中，硅和经历从结晶相（c-Si）到无定形锂化相（a-LixSi）的相变。这种无定形的 a-LixSi相会在锂化结束时结晶，形成一个结晶的 Li15Si4相。电化学反应一般在室温下进行，其嵌锂最终相为 Li15Si4，故其理论比容量是 3579 mAh g1，这一比容量大约是商业化石墨负极材料的 10 倍。此外，硅负极具有较低的锂化电压平台（0.247、0.3 V vs Li/Li+），适合与正极材料如（LiCoO2或 LiFePO4）匹配作为全电池应用，以提供更高的能量密度。另一方面，硅负极脱嵌锂平台高于石墨（0.1V），可以避免析锂而产生锂枝晶，减少安全问题发生，而且硅负极材料环保且是地球上第二丰富的元素，生产技术成熟，可以大规模生产。表3：多种常见负极材料对比 材料材料 Li C Si Sn Sb Al Mg Li4Ti5O12 密度密度 0.53 2.25 2.3 7.3 6.7 2.7 1.3 3.5 相态相态 Li LiC6 Li4.4Si Li4.4Sn Li3Sb LiAl Li3Mg Li7Ti5O12 容量容量 3862 48、372 4200 994 660 993 3350 175 体积改变体积改变 100%12%420%260%200%96%100%1%电压（电压（V）0 0.05 0.4 0.6 0.9 0.3 0.1 1.6 资料来源：史剑：锂离子电池硅碳负极材料的结构设计与应用研究、浙商证券研究所 欣旺达(300207)公司深度 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：Li-Si 合金相图 图19：微米级硅负极的充放电曲线 资料来源：高性能硅基负极材料的结构设计、表面改性和电化学性能研究、浙商证券研究所 资料来源：高性能硅基负极材料的结构设计、表面改性和电化学性能研究、浙商证券研究所 电池新49、技术层出不穷，头部厂家押注硅碳负极技术。电池新技术层出不穷，头部厂家押注硅碳负极技术。2023 年华为、荣耀、vivo 分别在畅想 60X、Magic5、vivo S19 机型上采用碳硅负极技术。在碳硅负极技术的助力下，锂电池容量能够突破 5000mAh，例如畅想 60X 达到 7000mAh，S19 达到 6000mAh。2024 年，小米、一加等厂商亦采用碳硅负极技术，小米金沙江电池最高硅含量 6%，电容量达到5300mAh；一加与宁德时代合作率先采用冰川电池，其电池容量达 6100mAh，OPPO 新机亦搭载冰川电池。表4：新电池技术一览图 品牌品牌 电池方案电池方案 上机时间上机时间 50、主要机型主要机型 技术简介技术简介 华为华为 巨鲸电池巨鲸电池 2023 畅享畅享 60X60X 硅碳负极技术硅碳负极技术，华为畅享 60X 搭载 7000mAh7000mAh 巨鲸电池，能力密度 748Wh/L748Wh/L。此外畅享 60X 采用双电芯结构设计，降低手机厚度至 9mm9mm 荣耀荣耀 青海湖电池青海湖电池 2023 Magic5/6Magic5/6 硅碳负极技术硅碳负极技术，电池负极能量密度较普通石墨负极提升16%16%，第二代青海湖电池内置自研 HONOR E1 芯片，配合专为青海湖定制的都江堰电源管理系统，实现电池全方位优化，提升低温低电量综合续航能力 vivovivo51、 蓝海电池蓝海电池 2023 vivo S19vivo S19 硅碳负极硅碳负极技术技术，电池能量密度 809Wh/L809Wh/L，实现“6000mAh6000mAh超薄蓝海电池+7.19mm7.19mm 超薄机身”设计。同时使用半固态电解液，应对高海拔、冬季等极限低温场景。S19 采用异构计算空间设计，有效降低电量 小米小米 金沙江电池金沙江电池 2024 小米小米 14Ultra14Ultra 硅 碳 负 极 技 术硅 碳 负 极 技 术，最 高 硅 含 量 6%6%，779Wh/L779Wh/L,电 量5300mAh5300mAh，体积缩小 8%8%，续航提升 17%17%OPPOOP52、PO 冰川电池冰川电池 2024 OPPO Find X8OPPO Find X8 Find X8 将于 24 年 10 月 24 日发布，预计将全系采用冰川电池 一加一加 冰川电池冰川电池 2024 Ace 3 ProAce 3 Pro 硅碳负极技术，硅碳负极技术，与宁德时代合作，能量密度提升到763Wh/L763Wh/L，电池容量达到 6100mAh6100mAh。相比普通石墨电池，一加冰川电池体积减小 3%3%，电池容量增大 23.1%23.1%。此。此外，一加外，一加支持 100W100W 闪充，1515 分钟从 1%1%充至 52%52%，3636 分钟从 1%1%充至 100%1053、0%，行业唯一结合 6100mAh 电池+百瓦充电组合 资料来源：中关村在线、华为官网、小米官网、荣耀官网、vivo 官网、一加官网、IT之家、浙商证券研究所 欣旺达(300207)公司深度 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：各品牌手机电池新技术 资料来源：华为官网、小米官网、荣耀官网、vivo 官网、一加官网、浙商证券研究所 锂离子电池面临比能和安全挑战，固态电池未来可期。锂离子电池面临比能和安全挑战，固态电池未来可期。锂金属化学性质非常活泼且存在枝晶生长的问题，这限制了高能量密度的实现。同时，液态锂离子电池使用易燃的有机液态电解液，当发生电滥用、热滥用和机械滥用时，电池54、容易出现热失控、甚至是起火爆炸等风险。全固态电池（ASSBs）因能量密度和安全优势而受关注。ASSBs 中固态电解质固态电解质替代有机液态电解液和隔膜有机液态电解液和隔膜，负责传导锂离子和阻隔正负极。固态电解质具有不流动、耐高温、不挥发和不易燃的特性，可以显著地降低电池中发生热失控的风险。且其能够抑制锂枝晶生长、降低锂枝晶穿透的风险，从而延长负极寿命。小米在小米在 2023 年宣布预研固态电年宣布预研固态电池技术，通过将电解液替换为固态电解质，不仅能量密度突破池技术，通过将电解液替换为固态电解质，不仅能量密度突破 1000Wh/L，更大幅提升低，更大幅提升低温放电性能和安全。温放电性能和安全。55、图21：从锂离子电池到全固态锂离子电池 资料来源：李建伟：硫基固态电解质的改性及其全固态电池性能研究、浙商证券研究所 欣旺达(300207)公司深度 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 锂电池制造门槛高，国内厂家历经数十年磨砺逐渐成熟锂电池制造门槛高，国内厂家历经数十年磨砺逐渐成熟 3.1 锂电池制造复杂，电芯国产替代成趋势锂电池制造复杂，电芯国产替代成趋势 锂离子电池模组由锂离子电池模组由锂离子电芯、电源管理系统等构成锂离子电芯、电源管理系统等构成，3C 中常用软包电池。中常用软包电池。锂离子电芯在锂电池中价值量较高，其由嵌锂正极材料、可嵌锂负极材料，配以电解液和隔膜等材料所制56、成的，决定着锂离子电池模组的放电电压、脉冲电流、持续时间等重要指标，是锂离子电池模组的核心部件之一。锂电池依据形态不同可大致分为软包电池、圆柱电池、方形电池，软包内部组成与方形、圆柱锂电池区别不大，最大的不同在于软包电池采用铝塑复合膜作为外壳，方形和圆柱电池则采用金属材料作为外壳。软包电池的组成部分如下：正极、负极、隔膜、电解液、正负极耳以及包装铝塑膜。图22：软包电池构成 资料来源：雄韬、浙商证券研究所 锂离子电池模组由锂离子电池模组由锂离子电锂离子电芯、电源管理系统、精密结构件及辅料等构成芯、电源管理系统、精密结构件及辅料等构成，其制备可，其制备可分为三段，分别是电极制备、电芯合成、分为三57、段，分别是电极制备、电芯合成、pack 封装，其中每一段包含多个步骤，且对供应封装，其中每一段包含多个步骤，且对供应商能力要求不一，制备较为复杂：商能力要求不一，制备较为复杂：电极制备电极制备：锂电池的生产始于正、负电极片的生产制备，第一步为制浆制浆，即将活性物质粉体、黏结剂、导电剂等和溶剂按照一定顺序和条件混合均匀制成稳定悬浮液，而后将悬浮液均匀涂布涂布于铝箔（铜箔）集流体之上，进行干燥成膜，为了提升活性物质与集流体接触的紧密度，一般需进行辊压辊压，成膜后，根据尺寸与特定形状要求，进行分切分切和模切模切。电芯合成：电芯合成：锂离子电芯决定整个模组放电电压、脉冲电流、持续时间等重要性能，是最为58、核心的部件，除了正极和负极，锂离子电芯还包含电解液和隔膜，电芯合成环节便是将组成部分进行有序装配，首先将正负极制备成芯包，过程包括卷绕卷绕（方形、圆柱电池）和叠片叠片（软包电池），用热压工艺进行整形后，装入壳体装入壳体之中，壳体再进行注液注液（电解液）和封口封口。注液后的锂离子电池需要充电激活活性物质，即为化成。欣旺达(300207)公司深度 17/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：锂电池电芯制作的过程 资料来源：博富能电池、浙商证券研究所 Pack 封装：封装：不同类型以及应用于不同场景的电池的 pack 过程略有差别，但目的均是实现电芯与电源管理板的结合，以用于智能手机的软包59、电池为例，pack 流程一般包含电芯处理与筛选、模组拼装、电芯与电源管理板焊接、电芯处理与筛选、模组拼装、电芯与电源管理板焊接、BMS 集成与测试、结集成与测试、结构件安装、系统联调与综合性能测试、品质检测等。构件安装、系统联调与综合性能测试、品质检测等。图24：手机数码类锂电池模组生产工艺流程 资料来源：欣旺达招股说明书，浙商证券研究所 消费电子锂电池主要应用于笔记本电脑和智能手机，最初市场由国外厂商主导。消费电子锂电池主要应用于笔记本电脑和智能手机，最初市场由国外厂商主导。1991-1999 年，索尼率先将 18650 圆柱电池进行产业化，并应用于数码玩具等市场。1999-2007年，笔记60、本电脑和传统功能手机开始普及，彼时数码终端仍主要使用圆柱电池，ATL、LG化学及三星 SDI 开始锂电池业务布局，并进行软包电池技术研发，2007-2016 年，iPhone带动了智能手机的快速成长，软包电池成为主流技术，三星 SDI 及 ATL 分别通过进入三星电子及苹果供应链快速崛起。欣旺达(300207)公司深度 18/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：传统 3C锂电发展历程 资料来源：中国锂电新能源产业投资发展报告、浙商证券研究所 内资电芯企业制备能力不断提升，国产替代成趋势。内资电芯企业制备能力不断提升，国产替代成趋势。2010 年前，以华为、小米、OPPO、vivo 61、为代表的国产品牌厂商未崭露头角，国产锂电供应商，尤其是电芯企业，很难切入海外品牌供应链，全球电芯市场主要为 ATL、三星 SDI、LG 化学、索尼、松下等日韩企业垄断。但近几年，随着动力电池、储能电池市场的爆发（2021 年下游中消费电池、动力电池、储能电池的份额分别为 12%、71%、17%），日韩电芯企业相继将布局重心转移至动力、储能电池，除绝对龙头 ATL 之外，其他厂商不同程度收缩消费锂电业务甚至退出。台资企业市场份额逐步下降。台资企业市场份额逐步下降。国内厂商中，中国台湾新普、顺达、加百裕等厂商借助中国台湾笔记本电脑品牌厂商以及整机组装产业链，较早切入至电芯产业链。但近几年，一方面国62、产智能终端品牌厂商快速崛起，内资 ODM/OEM 企业在全球笔记本电脑和智能手机整机组装市场的份额持续提升，另一方面内资电芯企业的制备能力不断提升完善，鉴于此，台资企业的市场份额和地位逐渐被取代。当下索尼、松下等传统厂家已不在当下索尼、松下等传统厂家已不在 CR5 之列，之列，取而代之的是快速成长的内资供应商，诸如欣旺达锂威、珠海冠宇等。取而代之的是快速成长的内资供应商，诸如欣旺达锂威、珠海冠宇等。图26：中国消费锂电池出货量 资料来源：工信部、GGII、中商产业研究院、浙商证券研究所 0102030405060708090201720182019202020212023中国消费类锂电池出货量63、（GWh）欣旺达(300207)公司深度 19/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：目前活跃的 3C锂离子电池主要厂商 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 ATLATL 非上市公司非上市公司。新能源科技有限公司是世界领先的锂离子电池生产者和创新者，总部位于香港香港，以提供高质量可充电式锂离子电池的电芯、封装和系统整合方案为己任，技术、产能、服务均处于全球尖端水平。2020 年，ATLATL 在手机锂电池领域占比第一，为在手机锂电池领域占比第一，为 38%38%三星三星 SDISDI 外企。外企。三星 SDI 以绿色能源和先进材料为两大支柱，开展电动汽车、ESS（储能系统）、电动工具、64、IT 用电池业务，以及半导体、显示器、电池用电子材料业务。20202020 年，三星年，三星 SDISDI 在手机锂电池领域占比约在手机锂电池领域占比约 20%20%LGLG 化学化学 外企。外企。LG 化学业务范围包括石油化学、尖端材料、生命科学。石油化学是其核心业务，其尖端材料业务以市场和客户为中心提供特殊材料，加速开发二次电池、IT 和汽车行业等符合电动汽车和可持续性趋势的差异化材料。2023 年，其在消费锂电池领域市占率约其在消费锂电池领域市占率约20%20%。比亚迪比亚迪 上市企业。上市企业。比亚迪成立于 1995 年 2 月，经过 20 多年的高速发展，已在全球设立 30 多个工业65、园，实现全球六大洲的战略布局。比亚迪业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通电子、汽车、新能源和轨道交通等领域，并在这些领域发挥着举足轻重的作用，其是香港和深圳上市公司，营业额和总市值均超过千亿元。2020 年，其在全球消费电池领域的是市占率约其在全球消费电池领域的是市占率约 15%15%。珠海冠宇珠海冠宇 上市企业。上市企业。珠海冠宇电池股份有限公司成立于 2007 年，总部位于珠海，拥有珠海、重庆、浙江三大生产基地，并在印度设立工厂。珠海冠宇是全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一，长期服务于全球知名笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴、电动工具、无人机等领域客户。在动力电池领域66、，珠海冠宇经过多年积累已成为多家汽车厂商的合格供应商。目前已进入高端电动摩托车、汽车启动电池、储能等领域，将逐渐步入乘用车 BEV 和高压储能等领域。20202020 年，其在全球消费电池领域的市占率约年，其在全球消费电池领域的市占率约 10%10%。力神力神 天津力神电池股份有限公司是一家国有控股的国家高新技术企业，创立于 1997 年 12 月 25 日，注册资本约 19.3 亿元，是国内首家锂离子电池研发与制造企业，拥有超过 26 年锂离子电池研发与制造经验。20202020 年其全球消费电池市占率约年其全球消费电池市占率约 10%10%。欣旺达欣旺达 上市企业。上市企业。公司构建了 367、C 消费类电池、动力电池、储能系统等业务。在立足深圳、服务全球的愿景下，目前已在国内的广东、江苏、浙江、山东、江西、四川、湖北等省份，以及印度、越南、匈牙利、摩洛哥等国家布局多个生产制造基地，在美国、法国、德国、以色列、韩国、日本设立海外营销机构。其积极从其积极从 PACKPACK 向向 PACK+PACK+电芯一体化转型，电芯业务已初具规模。电芯一体化转型，电芯业务已初具规模。资料来源：各公司官网、华经产业研究院、高工产业研究院、SNE、浙商证券研究所 3.2 锂电池制备高壁垒，勤修内功方能有所突破锂电池制备高壁垒，勤修内功方能有所突破 锂电池制造门槛高，对厂商系统化经验有较高要求。锂电池制68、造门槛高，对厂商系统化经验有较高要求。整个锂电池模组中，电芯是最具价值量的部件，根据前瞻产业研究院对于锂电池 PACK 行业成本的测算，电池 PACK 工艺的行业毛利率基本在 7%-10%，电池电芯的毛利率在 24%-26%。利润空间丰厚的电芯制造环节势必是内资厂商卡位布局的重点，但直到目前，真正实现规模化产量的企业寥寥数几，这主要是因为电芯制备过程中的每个环节均有难度：（1）搅拌环节需要保证无杂质且搅拌均匀；（2）涂布环节需要把握涂布尺寸、控制能耗；辊压环节要保证辊面的平整；（3）干燥环节要做到湿度的高效控制；（4）制芯环节要做好毛刺、精度检测；（5）装配环节要避免电芯中转损坏；（6）化成环69、节亦要把控能耗；（7）分容环节要做好电容量的准确测量。上述各个环节的难点如无法准确控制，都将影响电池模组的性能，而在整个消费电子产业链中，锂电池性能的验证是最为漫长的过程之一，新玩家的突破需要相当多年的积累与努力。图27：锂电池制造各环节难点 资料来源：艾邦官网、浙商证券研究所 欣旺达(300207)公司深度 20/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大容量电池、快充等对供应商技术能力积累提出新的要求。大容量电池、快充等对供应商技术能力积累提出新的要求。目前智能手机中，大容量电池、快充技术的渗透对电芯性能提出严苛的要求，例如现在的电池能够做到 5 分钟内充电 70%，10 分钟能够充电 870、0%，充电时手机发热不超过 50 度，且电池被钉子穿过后，能够不起鼓、不爆炸、不燃烧等，此类严苛的要求最终还是落在电芯可靠性能的提升、制备过程的改进、以及 BMS 电源管理系统设计上，这进一步拔高了行业的壁垒，也对供应商的技术能力提出新的要求。图28：冷充/快充、钉子穿电池不爆炸技术展示 资料来源：DIVI第一卫、IT之家、闪回收、vivo 官网、浙商证券研究所 整体而言，消费类锂电池使用条件相对温和、无需超长时间使用（循环无需做得太好，因为换机周期短）、一致性要求相对较低（通常是单独使用一般不需要配组），但是由于受限于空间，消费类锂电池对于尺寸、容量、能量密度的要求较高。尤其是在可穿戴终端领71、域，电极尺寸和形态、电源管理系统设计、模组形态等要求各异，具备技术领先优势的企业才有望获取超越行业维度的利润。举例而言，德国瓦塔设计的扣式电池可以置于德国瓦塔设计的扣式电池可以置于 TWS耳机的音腔结构内，以最小的尺寸满足充放电速度、续航等要求，因此耳机的音腔结构内，以最小的尺寸满足充放电速度、续航等要求，因此我们我们估算估算其占据了其占据了可穿戴电池近可穿戴电池近 50%的市场。的市场。这正是消费锂电池设计与制造门槛的一个典型案例体现。图29：智能手机、笔记本电脑、可穿戴锂电结构图 资料来源：深圳市力电电池有限公司官网、雄韬、卡饭网、浙商证券研究所 欣旺达(300207)公司深度 21/3872、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 相较传统零组件，锂电池作为特殊安规件，资质及生产门槛高相较传统零组件，锂电池作为特殊安规件，资质及生产门槛高 锂电池危机频发，安全要求苛刻。锂电池危机频发，安全要求苛刻。据中国经济周刊报道，2022 年因蓄电池故障导致的火灾达 3242 起，比 2021 年上升 17.3%。据天眼查产业大数据显示，我国锂电池相关企业超 4.4 万家，但大部分为非法组装锂电池的小工坊，缺乏专业资质和团队。国家化学与物理电源产品质量监督检验中心副主任余华强介绍，在非品牌锂电池国家标准的测试中，约有 20%的项目为不合格的项目为不合格，有 14%的项目发生起火、燃烧和爆炸73、等灾难性后果。锂枝晶、高温、泄露等为锂电池危机的重要原因。锂枝晶、高温、泄露等为锂电池危机的重要原因。在电镀/剥离过程中，一些 Li 沉积倾向于局部集中，这导致锂枝晶的形成和积累。锂枝晶可能刺穿隔膜,将正极与负极连接起来，造成内部短路，产生大量的热，进而使得电池着火甚至发生爆炸。高温会使得锂电池的电池温度意外升高，导致电池盒膨胀甚至爆炸的问题。高温下电池阴极会释放氧气促进燃烧、阳极易和电解质发生不稳定反应、电解液容易燃烧或爆炸。过充/过放、制造中的密封不当易导致泄露，泄露容易腐蚀电池盒、导致设备损坏，若接触皮肤会危害健康。图30：锂枝晶问题 资料来源：中国科学院微电子研究所、浙商证券研究所 图74、31：高温会导致内部温度远超表面温度 图32：锂电池泄露 资料来源：科恒官网、浙商证券研究所 资料来源：科恒官网、浙商证券研究所 三星的教训：电池资质及生产门槛高，安全事故影响大。三星的教训：电池资质及生产门槛高，安全事故影响大。2013 年起，因本土化不成功、性价比不高、竞争加剧等原因，三星在中国市场的份额从 20%下滑至 2015 年的 10%。2016 年 9 月，三星收到 35 起关于 Galaxy Note 7 电池爆炸的报告，2016 年 9 月 18 日，中国国行版三星 note7 首次发生爆炸。电池门事件成为压倒三星在中国市场的最后一根稻草，三星因为 Note 7 大规模召回直75、接经济损失可能高达 20 亿美元，其品牌价值也受到巨大伤害，三星在国内的市场份额从 2015 年的 10%进一步降至 2019 年的 1%。欣旺达(300207)公司深度 22/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：三星电池门前后国内市场份额变化 资料来源：Counterpoint、元气资本、浙商证券研究所 易见，电池作为安规件产品，在手机的所有零组件产品中占据着非常特殊的位置，它的任何瑕疵和不良都可能对于智能终端的品牌厂商带来非常严重的社会影响，这导致品牌厂商对于电池的上游供应商的准入以及生产品质要求非常严苛，新的电池厂商想要导入大型品牌客户需要非常长的考察周期，无形中为这个行业带76、来了极高的护城河和商业壁垒。4 持续深耕锂电池领域，构建持续深耕锂电池领域，构建 CELL+PACK 一体化竞争优势一体化竞争优势 4.1 消费类电池消费类电池 pack 行业冠军，电芯市场份额持续提升行业冠军，电芯市场份额持续提升 欣旺达以消费类电池 pack 起家，持续深耕锂电池领域，经过近三十年的磨砺，公司不仅在锂电池领域形成了深厚的技术积淀，工艺技术达到行业领先水平，还实现了业务的“多面开花”，成功构建起 3C 消费类电池、动力科技、储能系统三大业务板块，其中：3C 消费类电池：消费类电池：以手机数码类、平板电脑以及笔记本电脑类电池为主，包括移动电源类产品、电动工具类产品、智能出行电池77、、智能硬件电池（TWS 耳机、扫地机、智能手表、无人机等）、精密结构件业务（手机平板外观件、精密模具、IOT 类产品和新工艺产品）。动力科技：动力科技：公司 2008 年开始布局动力电池业务，当下可提供的解决方案包括电池电芯、电池管理系统（集中式和分布式）、电池模组和电池系统，这些方案已成功应用于五菱宏光、东风雷诺、吉利、广汽、理想、领跑等多款车型上。储能系统：储能系统：该业务由旗下欣旺达能源科技为主导，专注于电力储能、工商业储能、家庭储能、网络能源与智慧能源等领域。图34：欣旺达当前业务结构 资料来源：欣旺达官网，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20132014278、01520162017201820192020Q2中国全球3C消费类电池消费类电池动力科技动力科技储能储能系统系统欣旺达(300207)公司深度 23/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司立足深圳，服务全球，目前已建立深圳、惠州研发中心，并在广东、浙江、江西、山东、四川、湖北、江苏等省份，以及印度、越南、匈牙利、摩洛哥等国家布局多个生产制造基地。此外，公司在美国洛杉矶、硅谷、法国巴黎、德国汉堡、以色列特拉维夫、韩国首尔、日本东京设立了七大海外营销机构。图35：欣旺达产业布局情况 资料来源：欣旺达官网，浙商证券研究所 公司自成立以来，一直高度重视研发和创新，在手机数码类锂离子电池、笔记本79、电脑类锂离子电池和动力电池等方面实现了大量核心技术的积累，BMS 研发方面的技术实力处于国内同行业领先水平，公司通过自主研发，掌握了基本充放电保护、电池参数智能管理、电池保护模块温度调节、数据传输、电池安全保护监控和多电芯平衡等方面的核心技术，这些核心技术契合并引领全球锂电池行业的发展趋势。在客户服务方面，公司致力于依靠持续的技术创新为客户提供更为完善的产品，公司与客户的合作往往从客户产品研发阶段开始，具体而言，公司需参考客户新产品的外观和内部结构、产品能耗指标、使用环境模拟指标、产品通讯参数等因素，进行锂离子电池模组的开发与设计配合，这需要研发团队对锂电池模组行业的技术进步以及客户的诉求具备80、深入的把握，并且还需要公司强大的生产能力作为支撑。经过多年的经营发展，公司得以积累大量的优质客户资源。欣旺达(300207)公司深度 24/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：欣旺达核心竞争力 资料来源：欣旺达官网，浙商证券研究所 通过二十余载的发展，公司已在消费锂电 pack 环节稳居全球规模第一，且仍保持稳健增长，同时，伴随着锂威的成长，电芯自供比率正不断提升，进而推动公司整体盈利能力的提升；动力电池领域公司借助“聚焦+差异化”策略，已跻身全球前十/国内前五行列，规模化效应正逐渐得以体现；储能电池领域公司依托深厚的技术积淀和精准的战略布局，在三十余种应用场景中积累了上百种解决方81、案和应用案例。图37：欣旺达在不同下游场景的行业地位 资料来源：公司官网等，浙商证券研究所整理 3C 消费类电池消费类电池 pack：全球行业冠军。：全球行业冠军。消费类电池的 pack 行业是相对较早实现国产替代的环节，当下全球消费电池 pack 市场已被国内企业牢牢占据，其中，欣旺达的起步虽晚于新普、德赛等，但凭借领先的 BMS 研发能力、模组制造能力和快速响应能力，公司顺利抓住 2010 年之后智能手机高速成长的红利，以及 2015 年之后笔记本电脑软包替代的机遇，实现跨越式增长，2010-2019 年公司营业收入年复合增长率达 48%，相继超越国内同行，2019 年首次登上全球消费电池82、 pack 规模第一，2022 年公司消费电池业务收入达 320 亿元，创下历史新高，稳居全球首位，其中，公司在手机等消费电子终端产品电池 pack 市场份额稳居第一，在笔记本电脑类电池的市场份额逐步迈向第一。欣旺达(300207)公司深度 25/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图38：消费电子类锂电消费电子类锂电 pack 供应商收入供应商收入 资料来源：wind，浙商证券研究所*注：欣旺达包含消费类锂电电芯业务收入 近年来，消费锂电行业 pack 已进入相对成熟的全面竞争格局，对于供应商而言，扩大出货规模是实现产品成本降低的重要举措之一，因此欣旺达于 2017 年和 2021 年83、进行融资，分别扩增年产能 2.25 亿只消费类锂电池模组和 4000 万只笔记本电脑类锂电池模组。公司顺应下游发展趋势，募资布局先进技术。公司顺应下游发展趋势，募资布局先进技术。随着智能手机越来越轻薄，对各类零部件的集成度要求不断提升，公司作为锂电池 pack 的领头羊，顺应产业发展趋势，投资 26亿元（22 亿项目建设及相关投入+4 亿日常运营资金），新建 SiP 系统封装电源管理系统生产线，达产后预计形成年产 1.1 亿只 SiP 系统封装电源管理系统产能。该项目将锂电池保护电路通过先进的封装技术 SiP 封装集成在微型模块中，使得外形轻薄短小、可靠性高且综合制造成本降低，可广泛应用于对外84、形敏感的各类手持消费电子产品，SiP 系统封装电源管理系统生产线的建设，有助于进一步提升公司消费类锂电池模组的竞争优势。表6：公司消费类锂电池扩产项目 时间 项目 建设时间 达产产能（亿只）/年 2017 年 消费类锂电池模组扩产项目 1.5 年 1 2021 年 3C 消费类锂电池模组扩产项目 3 年 1.25 2021 年 笔记本电脑类锂电池模组扩产项目 2 年 0.4 2023 年 欣旺达 SiP 系统封测项目 3 年 1.1 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 消费类电池电芯：国产替代主力军。消费类电池电芯：国产替代主力军。消费锂电池的电芯市场，过往常年被 ATL、LG和三星 SDI 85、等国外企业垄断，但随着新能源车市场的爆发，传统消费锂电巨头相继转移战略重心至动力及储能电池领域，与此同时，国内锂电 pack 供应商的逐渐成长成熟，令整体产业链竞争优势不断加强，我国本土电芯供应商不断攫取外资份额，其中欣旺达锂威便是手机锂电电芯国产替代的主力军之一。图 39 是我们从公开资料中找到的 2020 年全球手机锂电池电芯市场格局，这张图彼时统计时，并未把欣旺达锂威的产能列入计量，所以整体份额数量站在现今来看，只能做一个参考，厂商的份额数据，尤其是 ATL 之外的厂商的数据都已经和以前大有出入，我们推测目前手机电芯的市场份额占比欣旺达可能已经超过三星 SDI，已成为手机电芯行业 ATL86、 之后份额最大的供应商。05010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024H1营业收入（亿元）欣旺达德赛电池新普锐信控股顺达加百裕欣旺达(300207)公司深度 26/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39：2020 年消费电子类电芯竞争格局 资料来源：华经产业研究院，Techno Systems Research，浙商证券研究所 自 2018 年全球智能手机市场进入存量竞争阶段后，行业集中度不断提高，这导致锂电池模组行业的进入难度加大，行业竞争也进一步加剧，当然，以华为、小米为代表的国产品牌异军突起，为国87、产锂电池供应商创造了弯道超车的机遇，彼时，公司手机类锂电池pack 的规模已稳居全球首位，但电芯产能和自供率（14%）较低，因此，公司顺应行业趋势，加强上游布局，分别于 2020 年和 2021 年通过可转债和定增融资，将消费锂电池电芯产能扩增超 2 倍，随着新产能的投产，公司消费锂电 pack 的竞争优势和行业地位得以进一步巩固，整体盈利能力得到大幅提升。新兴消费类电池：紧握细分赛道发展机遇，协同服务下游客户。新兴消费类电池：紧握细分赛道发展机遇，协同服务下游客户。智能家居、电动工具等新兴细分赛道的快速成长，为消费类锂电池市场提供巨大的增长潜力，在扫地机器人、电动工具等产品中，具备成本和性能88、优势的消费类圆柱锂电池更为适配，公司具备大量共性的消费锂电技术，并已通过智能硬件等业务与下游客户建立了良好的合作关系，因此公司切入新兴消费类电池市场也是顺理成章，2023 年公司投资 19.87 亿元，由浙江锂威旗下的浙江锂欣负责新建高性能消费类圆柱锂电池生产线，达产后有望形成年产 3.1 亿只高性能消费类圆柱锂离子电芯产能。表7：欣旺达电芯产能扩产项目情况 截至截至 20202020 年公司锂电池电芯产能：年公司锂电池电芯产能：1.1.0 04 4 亿只亿只/年年 时间 项目 募资 方式 实施 主体 预计 建设时间 达产产能（亿只/年）2020 年 消费类锂离子电芯扩产项目 可转债 惠州锂威89、 2.5 年 0.94 2021 年 3C 消费类锂离子电芯扩产项目 定增 浙江锂威 2.5 年 1.25 2023 年 高性能消费类圆柱锂离子电池项目 定增 浙江锂欣 3 年 3.1 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 动力电池：坚持差异化产品开发路线，跻身全球前十。动力电池：坚持差异化产品开发路线，跻身全球前十。动力电池方面，公司坚持“聚焦+差异化”的产品开发策略，除聚焦方形铝壳电池外，还布局动力大圆柱电池。公司的产品覆盖 BEV、PHEV/EREV 动力和储能两大应用市场，能够满足混动、快充/超快充、长寿命、长续航、宽温域纯电以及储能等多种应用场景需求。此外，公司还能够提供 CTP、CT90、B 及 CTC 等集成方案，满足终端客户的多元化需求。在此助力下，公司 2024年上半年ATL,37.96%三星SDI,11.12%比亚迪,9.31%LG化学,9.85%冠宇,7.00%力神,5.03%其他,19.73%欣旺达(300207)公司深度 27/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动力电池合计出货 8.33GWh，同比增长 66.93%，实现营业收入 62.01 亿元，同比增长19.58%，公司已跻身全球动力电池装机量前十，排名国内新能源乘用车装车量第五。图40：2024H1 年国内动力电池装车量市场格局 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，欣旺达公告，浙商证券研究所 4.91、2 CELL+PACK 一体化趋势明确，欣旺达具备竞争优势一体化趋势明确，欣旺达具备竞争优势 前文我们已经阐述了锂电池电芯的制造难度之高，而且电池属于特殊的安规件，泄露、高温、穿刺引起的爆炸事件，极易引发不小规模的安全问题，如果造成不良后果和社会舆论还会对品牌形成巨大伤害，如 2016 年三星 note 7 的电池门事件等。因此，在我国本土电芯企业技术成熟之前，电芯产品主要被 ATL、索尼、松下、LG 和三星等韩日企业垄断，内资企业如想切入电芯领域，需要面临漫长的安全性测试和客户验证，对内资企业而言，最好的、亦或是不得不采取的方式便是采购海外先进企业电芯，然后再对其施行封装，完成电池的生产。图92、41：三星电池门事件 资料来源：有魔气，浙商证券研究所 与电芯制备相比，电池 pack 环节对安全性能影响较小，过往自动化程度相对较低，盈利空间相对较小，这正是 20 年前日韩电池厂愿意让出、内资德赛、欣旺达能切入的重要原因之一。当然，彼时全球很多电芯厂的技术也尚不成熟，问题频出，而且 20022015 年功能手机向智能手机的过渡与成长，也为这一阶段我国的本土企业成长提供了非常多的机会。装车量（GWh)占比与上年同期占比变化宁德时代93.3146.38%2.97比亚迪50.5125.15%-4.75中创新航13.836.87%-1.39亿纬锂能8.474.21%-0.14欣旺达欣旺达8.33893、.334.10%4.10%0.820.82国轩高科7.173.56%-0.42蜂巢能源6.153.06%1.72瑞浦兰钧3.741.86%1.13正力新能3.241.61%0.79LG新能源2.961.47%-0.39其他5.591.73%-4.69合计203.30100.00%-注：1、对多家电池企业配套同一车型产品采取平均值方式计算，换电车型选取储电量最大值计算2、不包含半固态、钠离子电池等3、欣旺达数据选自公司半年报欣旺达(300207)公司深度 28/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着 pack 的生产技术愈发进步和成熟，整个行业的利润空间逐渐被压缩，狭小的盈利空间迫使单纯进94、行 pack 制备的企业，必须不断提升管理水平、优化产线自动化能力，扩大出货规模的优势，以实现更低的产品成本。但随着行业整体成熟度的提升，以上方式降低成本的空间已经非常有限，电池 pack 制造商为进一步强化盈利水平，必然会考虑往上游电芯环节延伸。消费电子类锂电池行业发展至今，已形成四类企业：（1）拥有模组产能的电芯企业，如 ATL、三星 SDI、冠宇等；（2）拥有电芯产能的模组企业，如欣旺达等；（3）没有电芯产能的模组企业，如德赛、新普等；（4）没有模组产能的电芯企业。这种类型的产业分工其实是过往二十年我国电芯制造水平不足的特殊时代产物，而新能源车动力电池行业则完全不同，由于内资动力电池企业95、的成长在时间上刚好匹配行业以及下游的发展，即使动力电池的 pack 复杂度和制备难度相较消费电池更高，亦没有衍生出独立的 pack 厂，出现的都是诸如宁德、比亚迪等，具备从电芯到模组、pack 的一体化制备能力的供应商。图42：手机锂电池行业供应商情况 资料来源：浙商证券研究所整理 上述对比恰恰说明，消费电子类电池产业链的分立只是短期现象而非终局，当下我国本土消费电池电芯企业已较为成熟，涌现出诸如欣旺达锂威、珠海冠宇等优秀业者，未来cell+pack 一体化的趋势是较为明确的，单纯的 pack 企业缺乏行业话语权及议价能力，单纯的电芯厂商相对远离终端客户，同时具备电芯和 pack 制备能力的企96、业则有望突出重围。欣旺达区别于其他电池企业的核心竞争优势和壁垒在于：公司拥有全球第一的公司拥有全球第一的 pack 制造能制造能力和市场规模，造就了行业第一的客户供应链渠道关系，一旦公司具备优秀的电芯制程能力和市场规模，造就了行业第一的客户供应链渠道关系，一旦公司具备优秀的电芯制程能力，则能够较快实现电芯产品在终端客户中的导入，且成长空间可观。力，则能够较快实现电芯产品在终端客户中的导入，且成长空间可观。东莞锂威成立于 2011 年，2014 年欣旺达收购东莞锂威 51%股权，顺利实现锂电池模组产业链的向上延伸，2018 年，为进一步加强内部管控与协同，欣旺达收购东莞锂威剩余49%股权。20197、6 年公司设立惠州锂威，而后不断加大投入，2018 年惠州锂威实现稳定量产，2020 年公司发行可转债募资，投入 8.24 亿元，以惠州锂威为实施主体建设“消费类锂离子电芯扩产项目，”在原有产能基础上实现接近翻倍的扩产；2020 年，为进一步优化消费类电芯业务产业链布局，更好服务长三角及周边客户，公司设立浙江锂威，并于 2021 年实现投产，同时公司通过定增募资，投资 14.5 亿元，以浙江锂威为实施主体建设“3C 消费类锂离子电芯扩产项目”，实现 1.25 亿只消费类锂离子电芯的年产能扩增。自 2014 年公司收购锂威后，电芯业务的收入和利润迎来快速成长，消费电子电池的电芯自供比率稳步提升。98、欣旺达(300207)公司深度 29/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：欣旺达锂威发展情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5 动力电池：等待行业格局稳定的厚积薄发动力电池：等待行业格局稳定的厚积薄发 2024 年上半年，国内动力电池的销量和装车量进一步增长，据中国汽车动力电池产业联盟统计，1-6 月，我国动力电池累计销量 318.1GWh，同比增长 26.6%，累计装车量203.3GWh，同比增长 33.7%。竞争格局方面，宁德时代和比亚迪两大寡头的头部效益持续扩大，共夺走超 70%的市场份额，二、三线厂商仅能“分食”剩余的 30%市场份额，因此，两大寡头的净利润远超二三线99、厂商，当然，第二梯队的厂商虽然早期盈亏平衡点略高，但随着不断优化产能、提升产品技术、聚焦头部客户，已逐渐开始走向减亏或盈利，但第三梯队的厂商则很难再有提升空间。图44：国内动力电池行业格局 图45：国内动力电池企业归母净利润情况 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所整理 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：比亚迪、亿纬锂能、多氟多包含非动力电池业务 过去几年新能源车行业虽然经历了一轮快速成长，动力电池企业却只有头部企业才能过去几年新能源车行业虽然经历了一轮快速成长，动力电池企业却只有头部企业才能实现盈利，归根结底是整个产业链的格局不够稳定：实现盈利，归根结底是整个产业链的格局不够稳定：100、无序竞争，造成行业高成本：无序竞争，造成行业高成本：过去几年，对于动力电池企业而言，人才、以及上游的设备、材料供给难以匹配下游新能源车行业的成长速度，高薪挖人，高价采购设备、材料，使得成本过度抬升。欣旺达(300207)公司深度 30/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内无节制地过度投产，造成产能过剩：国内无节制地过度投产，造成产能过剩：过去几年，全球新能源车市场的蓬勃发展，加之各地政府的补贴政策，无论是上游材料，还是下游电池以及整车终端，几乎各个环节都进行了无节制地扩产，以动力电池环节为例，今年上半年，我国动力和其他电池累计产量为 430GWh，但累计装车量仅为 203.3GWh，装101、车量占产量的比重不足五成。图46：2023 年部分国内动力电池企业新投建项目的规划年产能 资料来源：盖世汽车社区，浙商证券研究所 不同的技术路径和应用车型造成布局环节节点较多：不同的技术路径和应用车型造成布局环节节点较多：当前动力电池行业仍处于多技术路径并行的阶段，包括纯电和混电，三元和磷酸铁锂等，固态电池、钠离子电池等新技术层出不穷，应用的车型包括小轿车、SUV、大巴和重卡等，面对多样化的技术路径以及应用场景，动力电池企业需要同时布局的环节增多，投资压力加重。图47：纯电和混电车出货情况比较 图48：2024 年 1-7 月我国装车动力电池磷酸铁锂和三元的市占率 资料来源：乘联会，浙商证券研102、究所 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，浙商证券研究所 过去几年客户的过度乐观以及上游原材料价格波动导致动力电池厂商备料过多：过去几年客户的过度乐观以及上游原材料价格波动导致动力电池厂商备料过多：2021 年开始，新能源车的销量增长明显，这使得车企对行业发展前景的乐观程度不断加强，在上游原材料产能未释放的情况下，电池级碳酸锂价格持续走高，面对下游客户的乐观备货指引以及上游原材料的攀升，动力电池企业不得不备足原材料库存，这无疑拔高了动力电池环节的原材料成本压力。厂商规划产能（GWh）投建地点宁德时代241美国、匈牙利、贵州、宜宾国轩高科200合肥、摩洛哥、欧洲、德国、美国亿纬锂能233简阳103、、荆门、沈阳、成都等地孚能科技60广州、赣州赣锋锂业94涪陵、东莞、苏州、襄阳、呼和浩特比亚迪145徐州、温州、宜春、烟台、徐州远景动力90鄂尔多斯、美国、无锡技术类型技术类型2023年42023年4月(万辆)月(万辆)当月同比当月同比环比环比2023年2023年1-4月1-4月(辆)(辆)累计同比累计同比BEV44.2996.5%-5.1%154.4628.6%PHEV15.70126.3%-2.8%59.6388.9%BEV43.61103.6%-3.8%150.7829.0%PHEV16.76149.3%2.0%59.7595.4%BEV8.391222.3%27.4%29.86173.104、9%PHEV0.71313.1%58.2%1.67123.2%BEV36.0969.4%-6.5%125.4719.0%PHEV16.38131.1%2.2%58.6594.2%产量产量批发批发出口出口零售零售磷酸铁锂,69.90%三元,30.10%欣旺达(300207)公司深度 31/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49：国产电池级碳酸锂价格 资料来源：wind，浙商证券研究所 不同厂商产业链布局长度不同，造成各家盈亏平衡点不同：动力电池产业链目前可划分为锂矿原材料、锂电池原材料、锂电池以及下游整车厂，各个环节均是牵一发而动全身，因此过去几年，动力电池厂商在进行扩产的同时，亦在进行105、产业链上下游的布局，不同厂商布局长度不一，造成各家盈亏平衡点有所不同，而这直接影响了电池企业的竞争策略及定价策略。综上，过去五六年，由于新能源车关键客户的订单竞争格局尚未稳定，行业处于相对较重的投入期，近年来，下游新能源车的细分赛道格局已经逐渐稳定，运营不佳以及没有规模优势的小型车厂品牌相继退出，如威马汽车 2023 年 10 月开启预重整，爱驰汽车于同年 12 月因无法清偿到期债务被申请破产重组。稳定的下游格局下，头部动力电池供应商的资源和优势逐渐得以聚拢和积累，各个梯队之间逐渐转为有序和良性的竞争，而这正是第二梯队企业相继逐步扭亏为盈的根因。图50：威马汽车破产重组 图51：爱驰汽车被申请106、破产重组 资料来源：腾讯，浙商证券研究所 资料来源：腾讯，浙商证券研究所 0102030405060国产电池级碳酸锂价格（万元/吨）欣旺达(300207)公司深度 32/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欣旺达目前已于广东惠州、江苏南京、江西南昌、山东枣庄等地建设动力电池生产基地。表8：欣旺达动力电池产能规划情况 公告时间公告时间 地点地点 规划产能规划产能（GWhGWh）主要内容主要内容 2017 年 1 月 广东惠州 4 4GWh 动力锂电池电芯生产线 2019 年 3 月 江苏南京 30 一期 8GWh，二期 10GWh，三期 12GWh 2021 年 8 月 江西南昌 50 租赁107、厂房，一期到四期分别为 4GWh、10GWh、16GWh 和 20GWh 2021 年 12 月 山东枣庄 30 建设年产能 30GWh 动力电池、储能电池生产线及相关配套设施 2022 年 3 月 四川什邡 20 建设 20GWh 动力电池及储能电池生产基地.租赁厂房，建设周期约 12 个月 2022 年 9 月 江西宜昌 30 规划建设 30GVh 动力电池生产基地：分两期实施，一期投资约80 亿元，规划产能 20GWh；二期投资约 40 亿元，规划产能10GWh 2022 年 9 月 浙江义乌 50 产品涵盖汽车动力电池和储能电池的电芯、模组、PACK 及电池管理系统等。项目计划总投入约108、 213 亿元，达产后可形成约50GWh 年产能 资料来源：公司公告等，浙商证券研究所 欣旺达在动力电池产品开发方面，始终坚持“聚焦欣旺达在动力电池产品开发方面，始终坚持“聚焦+差异化”的策略，产品不仅用于差异化”的策略，产品不仅用于乘用车，还覆盖商用车、船舶、低空航空器等领域。乘用车，还覆盖商用车、船舶、低空航空器等领域。技术方面：（1）针对 BEV 市场，公司推出“闪充”电池，可适配 800V 高压及 400V 常压系统，“闪充”电池 3.0 系列产品的充电倍率已达到 6C，实现 10 分钟充电至 80%电量；（2）针对 EREV 和 PHEV 市场，公司布局涵盖 100-300+km 的109、插混电池产品；（3）针对商用车市场，公司布局涵盖倒短与干线运输两大应用场景，且根据不同应用场景的差异化需求，探索快充与换电方案；（4）针对电动汽车运营市场，公司提供长寿命低成本磷酸铁锂电池解决方案；（5）公司还持续研发固态电池、锂金属电池、硅负极高比能电池、磷酸锰铁锂电池、钠离子电池等。全面的布局以及夯实的技术实力，助力公司动力电池业务装机量和收入稳步提升，即使在 2024 年上半年行业竞争加剧的情况下，动力电池业务依然逆势成长。表9：欣旺达在各个技术节点的差异化布局 技术路径技术路径 欣旺达差异化布局欣旺达差异化布局 BEV“闪充”系列，充电倍率达到 6C EREV、PHEV 涵盖 100-110、300+km里程 商用车 涵盖倒短与干线运输，涵盖快充与换电 电动汽车运营 长寿命低成本磷酸铁锂方案 资料来源：公司财报等，浙商证券研究所整理 在超级快充领域，公司产品的成熟度和稳定性行业领先，已获得多家头部客户车型定点，在换电领域，公司参与起草首个国家标准电动汽车换电安全要求，当下该国家标准已开始实施应用。差异化新技术的不断突破，助力公司获得国内车企及新势力头部车企的多个项目合作，公司客户覆盖度不断加强，定点车型逐步高端化；同时，公司与国外众多知名汽车厂商开始建立合作关系，已获得沃尔沃、德国大众等龙头车企的定点。欣旺达(300207)公司深度 33/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表111、10：欣旺达部分定点情况 HEV 定点客户情况定点客户情况 时间时间 客户客户 主要内容主要内容 2019 年 4 月 雷诺日产 雷诺日产 HEV 汽车电池,相关车型未来七年(2020-2026)的需求预计达 115.7 万台 2020 年 6 月 日产 联合研发下一代日产电动汽车 e-POWER 的电池 2020 年 8 月 东风柳汽 东风柳汽 HEV 2021 年 4 月 广汽乘用车 广汽 HEV 平台系列下 A9E 项目动力电池 2021 年 7 月 吉利 与吉利设立合资公司,配套 HEV(含 48V)动力电池包。吉利每年采购量不低于其需求量的 80%2021 年 8 月 上海通用五菱 112、上汽通用五菱 CN220MHEV 项目 2022 年 3 月 上汽 上汽 ZS12MCEHEV 项目 BEV 定点客户情况定点客户情况 时间时间 客户客户 主要内容主要内容 2019 年 5 月 易捷特 易捷特 X 项目待开发的动力电池,相关车型未来六年(2020-2025)的需求预计达 36.6 万台 2020 年 9 月 东风柳汽 东风柳汽磷酸铁锂菱智 CM5EV 电池包 2021 年 2 月 东风柳汽 东风柳汽换电项目电池包 2021 年 2 月 东风乘用车 东风乘用车 E70 动力申池 2021 年 4 月 吉利 为吉利全资子公司威睿开发 PMA 平台项目供应动力电池电芯。吉利 PMA113、 平台产品是应用于极氪、smart、VOLVO 和几何等品牌的平台化产品 2021 年 5 月 上汽通用五菱 上通五菱 E50 项目供应 142Ah 磷酸铁锂动力电池电芯 2021 年 9 月 东风柳汽 东风柳汽 T5EV 动力电池包 2022 年 7 月 上汽大通 上汽大通 BEV 项目供应动力电池电芯 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 欣旺达已实现较为完整的产业链一体化布局，不断加强其动力电池业务盈利能力欣旺达已实现较为完整的产业链一体化布局，不断加强其动力电池业务盈利能力：（1）碳酸锂方面，公司拥有东台吉乃尔盐湖锂矿探矿权，在宜春建设 5 万吨/年的电池级碳酸锂项目，与川恒化工合资建设114、年产 60 万吨的磷酸铁产线；（2）正极环节，公司与伟明环保、永清环保、盛屯矿业合资建设 20 万吨高镍正极材料项目；（3）下游整车方面，公司参与岚图汽车 45 亿 A 轮融资；（4）其他方面，公司已切入智能制造与互联网、第三方检测服务和电池回收利用领域。图52：欣旺达在动力电池领域产业链一体化布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 欣旺达(300207)公司深度 34/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整体而言，下游动力汽车行业的细分赛道格局已经逐渐稳定，二线动力电池企业正逐步减亏或转盈。欣旺达对动力电池子公司的持股比例，已经通过数次增资扩股及转让，由成立时的 81%降低至 40%以115、内，2023 年 7 月公司发布预案，计划将控股子公司欣旺达动力分拆并独立上市，在维持上市公司对欣旺达动力控制权的情况下，进一步降低持股比例，这一方面有利于降低动力电池业务短期不盈利对上市公司报表造成的负面拖累，另一方面有助于加速动力业务发展和创新，增强投融资能力以及市场竞争力，提升动力业务未来的盈利能力和水平。欣旺达动力在产能、技术、客户和产业链布局等层面处于二线动力厂商的领先水平，期待其在行业竞争格局稳定后的厚积薄发。表11：欣旺达对欣旺达动力持股比例变动 时间 惠州新能源持股 股权变更方式 交易对象 成立时 81%2022/1/28 71.50%增资扩股 天津和谐、中信投资、海宁长宏 2116、022/2/24 57.55%增资扩股 和谐海河、车和家、Sky Top 等 19 家 2022/5/31 56.64%增资扩股 达瑞欣能(员工持股平台)2022/8/26 50%增资扩股 天津和谐、英飞尼迪、科濠基石等 22 家 2023/2/9 45.79%转让 浙江义欣、红土渝富 2023/4/27 44.53%转让 无锡博华、桐曦辰景、申万宏源 2023/6/14 42.83%增资扩股 海南楹骏、美珠美鹏等 10 家 2023/6/21 40.47%增资扩股 欣瑞宏昌等员工持股平台、无锡国寿、中银资产、建信领航等外部投资机构 2023/7/15 39.69%分拆上市预案披露 资料来源：117、公司公告，浙商证券研究所 6 盈利预测及估值盈利预测及估值 6.1 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 业绩预测：业绩预测：预计 2024-2026 年营业收入分别为 567.30 亿元、662.0 亿元和 771.4 亿元，同比增长 18.5%、16.7%和 16.5%，对应归母净利润分别为 16.23 亿元、23.53 亿元和 29.75 亿元。关键假设：关键假设：（1）消费类电池：当前消费类电池行业中，CELL+PACK 一体化趋势明显，没有电芯能力的单一封装厂在未来的行业竞争中很难掌握主动权，公司作为同时具备 PACK 和电芯制备能力的优秀业者，竞争优势明确，这也将带动消费类电池业务118、的收入规模和盈利能力提升：Pack 一直是公司竞争力强劲的细分赛道，随着新客户的导入以及 PC/PAD/可穿戴等新领域份额的持续提升，PACK 产品仍有尚佳的成长空间。电芯方面，经过数年的积累和努力，公司电芯业务的规模效应已起，随着手机、平板、PC 和可穿戴等市场的逐渐切入以及份额巩固，公司消费类电池业务的盈利能力有望加速提升。预计 2024-2026 年公司消费类电池的营业收入分别为 322.5/370.9/434.0亿元，毛利率分别为 18.2%/19.7%/21.8%。（2）电动汽车电池：公司在动力电池产品开发方面，始终坚持“聚焦+差异化”的策略，产品不仅用于乘用车，还覆盖商用车、船舶、119、低空航空器等领域，全面的布局以及夯实的技术实力，助力公司不断获得国内车企及新势力头部车企的多个项目合作，公司动力电池业务收入将呈现良好的上升趋势，盈利能力也有望边际改善。预计 2024-2026 年公司电动汽车电池的营业收入分别为 149/186/223 亿元，毛利率分别为 11.2%/13%/15%。欣旺达(300207)公司深度 35/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （3）储能系统：该业务是公司新布局领域，预计收入保持快速增长，毛利率整体稳定，2024-2026 年的收入分别为 17/22/27 亿元，毛利率保持在 20%。（4）其他业务：预计该业务整体平稳增长，2024-2026120、 年的收入分别为 78.6/82.5/86.6 亿元，毛利率保持在 20%。图53：公司主营业务收入拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6.2 相对估值相对估值 我们选取公司消费类电池的竞争对手珠海冠宇和德赛电池、以及动力电池竞争对手国轩高科作为可比公司，根据 Wind 一致预期，2024-2026 年可比公司平均 PE 为 32.2 倍、21.6 倍和 16.9 倍，公司的 PE 为 25.9、17.9 和 14.2 倍，公司的 PE 明显低于可比公司。图54：公司主营业务收入拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所，可比公司数据来源 wind 一致预期，股价截至 2024 年 10月121、 31 日 6.3 投资建议投资建议 亿元2023A2024E2025E2026E营业收入478.62567.30662.02771.36YoY-8.24%18.53%16.70%16.52%毛利率14.60%16.67%17.86%19.56%消费类电池285.43322.54370.92433.98YoY-10.85%13.00%15.00%17.00%毛利率14.91%18.20%19.70%21.80%占比59.64%56.85%56.03%56.26%电动汽车类电池107.95148.97186.21223.45YoY-14.91%38.00%25.00%20.00%毛利率11.22122、%11.22%13.00%15.00%占比22.55%26.26%28.13%28.97%储能系统类11.1017.2122.3727.29YoY144.00%55.00%30.00%22.00%毛利率19.04%20.00%20.00%20.00%占比2.32%3.03%3.38%3.54%其他业务74.1478.5982.5286.64YoY5.83%6.00%5.00%5.00%毛利率19.04%20.00%20.00%20.00%占比15.49%13.85%12.46%11.23%24E25E26E24E25E26E24E25E26E688772.SH珠海冠宇18.04203.365.123、319.2513.3454.4%74.1%44.3%38.322.015.2300014.sz亿纬锂能48.55993.2045.3757.7871.8812.0%27.4%24.4%21.917.213.8000049.sz德赛电池25.1996.892.663.774.47-52.7%41.7%18.6%36.425.721.732.221.616.9300207.sz欣旺达22.62421.2316.2323.5329.7550.9%45.0%26.4%25.917.914.2代码简称最新价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速（%）P/E(倍）均值欣旺达(300207)公124、司深度 36/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司是全球消费电池的龙头企业，在手机、电脑、平板、可穿戴等领域的主要客户中都具备领先的市占率，过去公司主要优势在 pack，经过数年的积累与努力，公司电芯也已经渐具规模。当前消费类电池行业中，CELL+PACK 一体化趋势明显，单纯的 pack 企业缺乏行业话语权及议价能力，单纯的电芯厂商相对远离终端客户，同时具备电芯和 pack 制备能力的企业则有望突出重围。公司作为同时具备 PACK 和电芯制备的优秀业者，竞争优势明确，这也将带动消费类电池业务的收入规模和盈利能力提升：Pack 一直是公司竞争力强劲的细分赛道，随着新客户的导入以及 PC125、/可穿戴等新领域份额的持续提升，PACK 产品仍有尚佳的成长空间。随着锂威在手机、平板、PC 和可穿戴等市场份额的稳固提升，以及关键客户的逐渐导入，公司电芯自给率将持续增加，进而带动消费类电池业务的盈利能力加速提升。动力电池业务过往对上市公司的盈利有所拖累，但是当下依据公司公告，我们认为未来公司动力业务整体分拆上市具备一定可能，动力电池业务带来的负面拖累也有望边际效应递减。在动力电池多年的耕耘中，公司始终坚持“聚焦+差异化”的策略，凭借全面的布局以及夯实的技术能力，不断获得国内车企多个项目的合作，客户覆盖愈加全面，定点车型也逐步向一线靠拢，公司动力电池业务收入呈现良好的上升趋势，因此该业务在行126、业竞争格局稳定后的成长与扭亏同样值得期待。预计 2024-2026 年营业收入分别为 567.30 亿元、662.0 亿元和 771.4 亿元，同比增长 18.5%、16.7%和 16.5%，对应归母净利润分别为 16.23 亿元、23.53 亿元和 29.75 亿元，当下市值对应的 PE 分别为 25.95、17.90 和 14.16 倍，首次覆盖，给予买入评级。7 风险提示风险提示 1、消费电子智能终端需求不及预期风险：消费类电池是公司主要的收入来源，若手机、笔电、PAD 等 3C 消费类市场需求疲软，公司的收入和盈利能力将受到不利影响。2、行业竞争加剧风险：无论是消费类电池还是动储类电池127、领域，行业内均有较多的竞争者，尽管公司竞争能力突出，但是也可能面临行业竞争加剧导致的客户拓展和份额提升不及预期风险，进而对公司收入的成长以及盈利能力造成不利影响。3、原材料价格波动风险：公司营业成本中的原材料占比较高，且钴酸锂等原材料价格波动加大，尽管公司的定价模式为成本加成定价，在原材料价格大幅上涨时，公司能够与下游客户协商调价，但受限于谈判周期、下游市场供求关系、公司自身市场竞争力等因素综合影响，可能存在原材料价格上涨时公司无法及时调高产品售价或调价失败的风险。欣旺达(300207)公司深度 37/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报128、表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 41771 46782 52061 58155 营业收入营业收入 47862 56730 66202 77136 现金 18436 19374 21588 23627 营业成本 40876 47273 54376 62045 交易性金融资产 405 405 405 405 营业税金及附加 140 166 194 226 应收账项 12784 13940 15595 17213 营业费用 628 744 869 10129、12 其它应收款 195 231 269 314 管理费用 2740 3347 3906 4705 预付账款 328 415 457 533 研发费用 2711 3404 3972 4782 存货 7045 9267 10015 11795 财务费用 253 263 238 214 其他 2578 3151 3732 4269 资产减值损失 642 761 888 1034 非流动资产非流动资产 37490 37893 38510 39182 公允价值变动损益 14(180)(100)(150)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(78)(4)(18)(33)长期投资 880 549 660130、 696 其他经营收益 360 420 420 420 固定资产 13410 14216 14511 14384 营业利润营业利润 169 1008 2061 3353 无形资产 662 626 594 560 营业外收支(1)8 4 6 在建工程 10601 9040 7792 6794 利润总额利润总额 168 1016 2065 3360 其他 11938 13461 14953 16748 所得税(162)183 372 605 资产总计资产总计 79261 84674 90571 97338 净利润净利润 331 833 1693 2755 流动负债流动负债 32765 38025 131、41384 45214 少数股东损益(745)(790)(660)(220)短期借款 8820 8820 8820 8820 归属母公司净利润归属母公司净利润 1076 1623 2353 2975 应付款项 19119 23242 26084 30134 EBITDA 2457 3170 4423 5894 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.58 0.87 1.26 1.60 其他 4826 5963 6480 6260 非流动负债非流动负债 14052 11819 12664 12845 主要财务比率 长期借款 6667 6667 6667 6667 2023 2024E 2132、025E 2026E 其他 7385 5153 5997 6178 成长能力成长能力 负债合计负债合计 46817 49844 54048 58059 营业收入-8.24%18.53%16.70%16.52%少数股东权益 9329 8539 7879 7659 营业利润-59.77%496.20%104.48%62.68%归属母公司股东权益 23115 26291 28644 31619 归属母公司净利润 1.17%50.85%44.96%26.41%负债和股东权益负债和股东权益 79261 84674 90571 97338 获利能力获利能力 毛利率 14.60%16.67%17.86%19133、.56%现金流量表 净利率 0.69%1.47%2.56%3.57%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 3.66%4.83%6.60%7.85%经营活动现金流经营活动现金流 3618(448)3480 3816 ROIC 1.78%2.31%3.80%5.57%净利润 331 833 1693 2755 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2045 1832 2062 2262 资产负债率 59.07%58.87%59.67%59.65%财务费用 253 263 238 214 净负债比率 37.65%35.53%33.16%30.58%投资损失 78 4 18 33 流动134、比率 1.27 1.23 1.26 1.29 营运资金变动(3025)220 304 954 速动比率 1.06 0.99 1.02 1.03 其它 3937(3601)(835)(2403)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(5361)(558)(1236)(1205)总资产周转率 0.62 0.69 0.76 0.82 资本支出(4917)(695)(708)(697)应收账款周转率 3.92 4.40 4.39 4.37 长期投资(329)331(111)(36)应付账款周转率 2.73 3.02 3.04 3.01 其他(116)(194)(418)(472)每股指标每股指135、标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 4275 1944(30)(572)每股收益 0.58 0.87 1.26 1.60 短期借款 455 0 0 0 每股经营现金 1.94-0.24 1.87 2.05 长期借款 2941 0 0 0 每股净资产 12.41 14.12 15.38 16.98 其他 879 1944(30)(572)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 2532 937 2214 2039 P/E 39.14 25.95 17.90 14.16 P/B 1.82 1.60 1.47 1.33 EV/EBITDA 16.36 16.43 11.37 8.08 资料来136、源：浙商证券研究所 欣旺达(300207)公司深度 38/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.137、中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联138、机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假139、设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010