《芯动联科-公司首次覆盖报告：终端应用百花齐放高性能MEMS龙头蓄势待发-241101（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《芯动联科-公司首次覆盖报告：终端应用百花齐放高性能MEMS龙头蓄势待发-241101（29页）.pdf（29页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/29 芯动联科芯动联科（688582.SH）2024 年 11 月 01 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2024/10/31 当前股价(元)45.94 一年最高最低(元)49.93/21.61 总市值(亿元)183.76 流通市值(亿元)111.67 总股本(亿股)4.00 流通股本(亿股)2.43 近 3 个月换手率(%)112.86 终端应用百花齐放，高性能终端应用百花齐放，高性能 MEMS 龙头蓄势待发龙头蓄势待发 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师）任浪（分析2、师）罗通（分析师）罗通（分析师）张越（分析师）张越（分析师） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790522070002 证书编号：S0790524090003 公司是公司是国内稀缺的高端国内稀缺的高端 MEMS 惯导供应商，技术壁垒雄厚长期成长逻辑确立惯导供应商，技术壁垒雄厚长期成长逻辑确立 芯动联科深耕中高端 MEMS 惯导数十年，竞争壁垒显著，应用端进入增长拐点，公司中长期成长逻辑确立。行业层面，国产中高端 MEMS 传感器重要性愈发凸显，对工业的发展具有重要意义。中高端场景具有较高的技术壁垒，国内市场的竞争格局较好，龙头享有高度的议价能力。2023 年以来，中高端 3、MEMS 应用场景景气度不断提升，为行业发展注入增长活力。公司层面，芯动联科是少数能够实现高性能 MEMS 陀螺仪稳定量产的企业。技术优势显著，产品的核心指标达到国际先进水平。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.22/3.04/4.39 亿元，对应 EPS 分别为 0.56/0.76/1.10 元/股，当前股价对应 2024-2026 年的 PE 分别为82.6/60.4/41.9 倍，基于公司具有深厚的技术壁垒，相对上下游具有充分的议价能力，应用端具备高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。应用端起量，高性能应用端起量，高性能 MEMS 市场有望保持高速增长市场有望保持高速增长4、 应用端方面，eVTOL 迎来商业化提速周期，预计 2026 年规模将增长至 95 亿元，2024-2026 年 CAGR 约为 72.3%，而 IMU 模块约占 eVTOL 成本的 8%。IMU 是自动驾驶导航的核心，据微纳制造产业促进会测算 2023 年我国自动驾驶领域车载IMU市场规模为31.51亿元，到2030年将提升至154.94亿元，CAGR为25.55%。商业航天、人形机器人都依赖于 MEMS 惯导的发展。2023 年国内高性能 MEMS陀螺仪市场规模约 12.68 亿元。预计 2023-2028 年全球高端惯性传感市场规模CAGR 约 15%，国内高性能 MEMS 陀螺仪 CA5、GR 约 42.3%。公司研发实力卓越，议价能力突出，募投项目持续加码中高端场景公司研发实力卓越，议价能力突出，募投项目持续加码中高端场景 公司高性能陀螺仪核心性能指标已经达到国际先进水平。由于公司在国内缺乏同等级的竞争对手，因此具有议价能力，毛利率保持高水平。公司募集资金 7.5 亿元投入高性能 MEMS 惯导项目建设，赋能产能及研发实力。风险提示：风险提示：原材料价格波动的风险、下游应用场景发展不及预期的风险等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)227 317 455 660 990 YOY(%)36、6.6 39.8 43.5 45.0 50.0 归母净利润(百万元)117 165 222 304 439 YOY(%)41.2 41.8 34.5 36.8 44.2 毛利率(%)85.9 83.0 80.5 80.0 79.0 净利率(%)51.4 52.2 48.9 46.1 44.3 ROE(%)19.0 7.8 9.7 11.8 14.6 EPS(摊薄/元)0.29 0.41 0.56 0.76 1.10 P/E(倍)157.6 111.1 82.6 60.4 41.9 P/B(倍)29.9 8.7 8.0 7.1 6.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 中小盘研究中小盘研究团队团队7、 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 中小盘中小盘研究研究 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/29 目目 录录 1、MEMS 惯性传感器国内龙头，研发实力卓越.4 2、高性能 MEMS 国产替代正当时，多元化应用场景蓬勃发展.8 2.1、随精度提升 MEMS 正成为主流方向，高端领域国产化加速推进.8 2.2、自动驾驶、低空经济等产业发展推动景气度进入上行周期.16 3、专注研发核心壁垒雄厚，募投项目加码高端领域.19 3.1、技术研发实力卓著，不断增厚护城河.19 3.2、处微笑曲线核心环节，高议价8、带来高盈利.21 3.3、轻资产营运模式，募集资金加码高端领域布局.23 4、盈利预测与投资建议.25 5、风险提示.25 附：财务预测摘要.27 图表目录图表目录 图 1：公司产品矩阵主要包括陀螺仪和加速度计.4 图 2：公司专注 MEMS 惯性导航研发十余年.4 图 3：公司 MEMS 陀螺仪具有惯性导航等用途.5 图 4：芯动联科三家子公司分工明晰.5 图 5：公司营收及归母保持高速增长（万元;%）.6 图 6：公司凭借竞争壁垒维持较高的毛利率.6 图 7：公司营业收入结构以 MMES 陀螺仪为主.7 图 8：MEMS 陀螺仪是收入增长的核心驱动力（万元）.7 图 9：公司研发费用（万元9、）及同比增速（%）.7 图 10：研发费用率保持稳定，管理费用率呈下降趋势.7 图 11：基本的 MEMS 工艺包括成膜、光刻、刻蚀、键合等步骤.8 图 12：MEMS 传感器和执行器的主要种类.8 图 13：MEMS 传感器工作原理.9 图 14：MEMS 器件中，惯性传感器占市场的主要份额.9 图 15：惯性陀螺仪经历了四个阶段的发展历程.9 图 16：不同类型的陀螺仪性能.9 图 17：MEMS 陀螺仪与激光/光纤在应用场景和优劣势方面具有差异.10 图 18：2021 年 MEMS 在工业级和战术级市场有较高的份额（单位：百万美元）.10 图 19：MEMS 陀螺仪随着精度提高正成为主10、流发展方向，在高可靠应用场景中具备性价比.10 图 20：各种陀螺仪的性能等级和应用.10 图 21：陀螺仪/加速度计占据全球 MEMS 惯性传感器市场的主要份额（亿美元）.10 图 22：2023 年高端惯性传感器全球市场份额主要集中在海外龙头.11 图 23：全球高性能惯性传感器市场规模到 2028 年有望近 70 亿美元.11 图 24：中国高性能 MEMS 陀螺仪市场规模到 2028 年有望超 70 亿元.11 图 25：公司竞争对手主要分布在海外.12 图 26：中国（右）和美国（左）惯性陀螺仪发展情况对比.13 图 27：MEMS 技术列入智能传感器白皮书重点发展方向暨卡脖子技术.11、13 图 28：MEMS IMU 分场景市场规模预测（M units）.14 图 29：MEMS IMU 分场景市场规模预测（$M）.14 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/29 图 30：全球 MEMS 市场规模 2021-2027 年 CAGR 9%（亿美元）.15 图 31：MEMS 器件主要应用于消费电子、工业和汽车市场.15 图 32：MEMS 陀螺仪产业链包括芯片设计、晶圆制造等.15 图 33：MEMS 工艺与 IC 工艺对比.15 图 34：2021-2026 年我国低空经济市场规模.16 图 35：2021-2026 年我国 e12、VTOL 行业规模.16 图 36：飞行器制造的关键系统包括导航系统.17 图 37：TDK 开发的高性能 MEMS 陀螺仪.17 图 38：汽车 MEMS IMU 需要六个自由度.18 图 39：我国高级辅助驾驶和高阶自动驾驶市场规模.18 图 40：公司采购额主要分布于 MEMS 晶圆（万元）.21 图 41：公司采购晶圆的单价呈下降趋势（左轴显示采购单价）.21 图 42：2022 年公司前五大供应商.21 图 43：客户结构以科研院所为主，反映产品高技术属性.22 图 44：公司高性能陀螺仪应用于导航级和战术级.22 图 45：公司 MEMS 工艺方案开发流程.23 图 46：公司的业13、务流程包括五个环节.24 表 1：公司高管具备深厚的研发制造背景.5 表 2：高性能 MEMS 的技术水平体现在 MEMS 结构设计等方面.12 表 3：MEMS 惯性传感器应用领域.13 表 4：不同领域分类的全球 MEMS 市场情况.15 表 5：头部企业进入 eVTOL 适航取证阶段.17 表 6：国内外主要机器人传感器使用的传感器类型.17 表 7：公司布局中高端应用场景具有高技术壁垒，带来高附加值.19 表 8：公司主要的专有技术由股东出资.19 表 9：公司 MEMS 陀螺仪产品的核心技术指标.20 表 10：公司 MEMS 加速度计产品的核心技术指标.20 表 11：公司 33 14、系列核心性能达到了导航级的水平.21 表 12：公司布局中高端应用场景具有高技术壁垒，带来高附加值.22 表 13：公司可比竞争对手主要为海外龙头.22 表 14：公司发行募集资金投入四个项目.24 表 15：芯动联科盈利预测（亿元）.25 表 16：芯动联科估值水平高于可比公司平均（截至 2024/10/31）.25 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/29 1、MEMS 惯性传感器国内龙头，研发实力惯性传感器国内龙头，研发实力卓越卓越 芯动联科芯动联科主营业务为高性能硅基主营业务为高性能硅基 MEMS 惯性传惯性传感器的研感器的研发、测试与销售15、发、测试与销售，是目是目前少数可以实现高性能前少数可以实现高性能 MEMS 陀螺仪稳定量产的企业陀螺仪稳定量产的企业。产品方面，公司主要产品为高性能 MEMS 惯性传感器，包括陀螺仪和加速度计；技术方面，公司形成了芯片设计、工艺方案、封装与测试的技术闭环，并实现了高性能 MEMS 惯性传感器的稳定量产，核心性能具备和海外龙头对标的能力；应用领域方面，涵盖高端工业、无人系统、高可靠等场景。图图1：公司产品矩阵公司产品矩阵主要包括陀螺仪和加速度计主要包括陀螺仪和加速度计 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司专注中高端公司专注中高端 MEMS 传感器研发数十年，积累了丰富的传感器研发数十年，积累16、了丰富的研发制造经验研发制造经验。公司前身“芯动有限”成立于 2012 年 7 月，北方通用出资 45%，蚌投集团出资 10%；MEMSLink25%，北京芯动 20%。MEMSLink 以其拥有的三轴陀螺传感器、消除线性加速度响应的陀螺传感器、消除线性加速度响应的陀螺传感器、消除线性加速度响应的陀螺传感器四项发明专利及 MEMS 陀螺仪加工工艺技术一项专有技术出资。北京芯动以其拥有的两项专有技术 MEMS 陀螺仪 ASIC 芯片技术出资。公司公司 2017 年在年在研发方面取得阶段性成果，部分产品具备产业化的基本条件研发方面取得阶段性成果，部分产品具备产业化的基本条件。2017 年以来，公司17、将产品陆续送样给下游客户测试并进行导入，开始进入量产应用的阶段。2024 年公司研发的 FM 加速计已形成量产能力并开始小批量出货，全球范围内尚未有 FM 加速度计实现大规模量产。IMU 产品线上，可用于自动驾驶、低空航电系统以及人形机器人的 6 轴车规级 IMU 持续在研发中。图图2：公司专注公司专注 MEMS 惯性导航研发十余年惯性导航研发十余年 资料来源：公司官网、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/29 公司主要产品为高性能公司主要产品为高性能 MEMS 惯性传感器，包括惯性传感器，包括 MEMS 陀螺仪和陀螺仪和 MEMS18、 加加速度计，均包含一颗微机械（速度计，均包含一颗微机械（MEMS）芯片和一颗专用控制电路（）芯片和一颗专用控制电路（ASIC）芯片）芯片。公司 MEMS 陀螺仪的主要特点为，基于 SOI 体硅工艺采用独特的多质量块全对称解耦合结构设计及自校准自补偿电极，在保持高性能的前提下易生产，对温度不敏感，同时能够起到对冲击和振动的抑制作用。公司 MEMS 加速度计基于 SOI 体硅工艺制造，配以高性能 ASIC 电路，可以实现g 级加速度测量精度。2020/2021/2022 年公年公司第一大客户的销售收入占比分别为司第一大客户的销售收入占比分别为 43.27%/27.21%/25.97%。公司直接客19、户及最终。公司直接客户及最终客户主要为高端工业、无人系统及高可靠领域的各大科研院所和央企集团客户主要为高端工业、无人系统及高可靠领域的各大科研院所和央企集团。图图3：公司公司 MEMS 陀螺仪具有惯性导航等用途陀螺仪具有惯性导航等用途 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司公司股权股权结构结构清晰清晰，三家三家子公司子公司分工分工明确明确。截至 2024 年三季报，MEMSLink Corporation、安徽北方微电子研究院、北京芯动联科微电子、北方电子研究院、宣佩琦分别持有公司 20.20%/14%/13.48%/6%/2.88%的股权。公司有三家子公司，分工清公司有三家子公司，分工清20、晰明确晰明确。芯动致远主要从事 MEMS 传感器的设计研发工作；芯动科技面向汽车智能驾驶行业，为各车企和智能驾驶解决方案供应商提供高精度、高质量、低成本的车载组合导航定位系统及相关产品。图图4：芯动联科芯动联科三家子公司分工明晰三家子公司分工明晰 资料来源：Wind、开源证券研究所 表表1：公司公司高管高管具备具备深厚深厚的的研发研发制造制造背景背景 姓名姓名 职位职位 任职经历任职经历 陈丙根 董事长 2016 年 12 月至 2021 年 4 月，华东光电集成器件研究所副所长；2021 年 4 月至 2021 年 11 月，华东光电集成器件研究所党委书记、常务副所长；2021 年 11 月21、至 2022 年 11 月，安徽北方微电子研究院集团有限公司院长、华东光电集成器件研究所所长；2022 年 11 月至今，安徽北方微电子研究院集团有限公司党委书记、董事长，华东光电集成器件研究所党委书记、所长。华亚平 董事 1987 年 7 月至 1996 年 5 月，任中国华晶电子集团公司工程师；1996 年 6 月至 1999 年 11 月，任应用材料中国有限公司资深工程师；1999 年 12 月至 2008 年 12 月，任美新半导体（无锡）有限公司总监、副总经理；2009 年 1月至 2011 年 5 月，任深迪半导体（上海）有限公司副总经理；2011 年 6 月至 2012 年 9 22、月，任无锡华润上华半导体有限公司高级技术顾问；2012 年 10 月至今，任芯动有限/芯动联科副总经理；2019 年 2 月至今，任芯动有限/中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/29 姓名姓名 职位职位 任职经历任职经历 芯动联科董事。张晰泊 董事 2003 年 9 月至 2008 年 6 月，任天津中晶微电子技术有限公司模拟电路工程师；2008 年 7 月至 2011 年 9 月，任北京昆天科微电子技术有限公司资深模拟电路工程师；2011 年 10 月至 2012 年 6 月，任德州仪器半导体技术（上海）有限公司北京分公司资深模拟电路工程师；2023、12 年 7 月至今，历任芯动有限/芯动联科模拟设计总监、副总经理；2020 年 8 月至今，任芯动有限/芯动联科董事。林明 董事 2002 年 8 月至 2008 年 9 月，担任毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计经理；2008 年 10 月至 2013 年5 月，任世通华纳传媒控股有限公司高级副总裁、财务总监；2013 年 6 月至 2019 年 5 月，历任新焦点汽车技术控股有限公司（香港上市公司）财务总监、首席执行官；2019 年 6 月至 2020 年 10 月，任芯动有限总经理、财务总监；2019 年 10 月至 2020 年 9 月，任芯动有限董事、总经理、财务总监；2024、20 年 10 月至今，任芯动联科董事、总经理、董事会秘书。资料来源：公司 2023 年年报、开源证券研究所 随着前期研发投入逐渐取得相应成果，公司主要产品陆续被下游用户验证导入，随着前期研发投入逐渐取得相应成果，公司主要产品陆续被下游用户验证导入，进入试产及量产阶段的项目增加，公司业绩增长进入试产及量产阶段的项目增加，公司业绩增长显著显著。2020 年至 2023 年，公司营业收入 CAGR 为 42.94%。2024H1 公司营收收入同比+42.04%。公司公司产品维持较高的毛产品维持较高的毛利率，总体水平与当年利率，总体水平与当年的产品销售的产品销售结构有关结构有关。公司毛利率较高，主要25、源于产品平均销售单价较高以及单位成本相对较低。MEMS 陀螺仪销售价格较高主要源于，公司产品的核心性能指标达到国际先进水平，议价能力较高。此外，公司深度参与晶圆代工厂的工艺开发，实现了批量化生产，使得单位生产成本较低。2020 年以来公司毛利率在趋势上有所下降，主要源于 20L 系列陀螺仪占整体收入的比例提升，而 20L系列的毛利率低于 MEMS 陀螺仪平均毛利率，因此拉低了产品的整体毛利率。图图5：公司营收及归母公司营收及归母保持高速增长保持高速增长（万元（万元;%）图图6：公司凭借竞争壁垒维持较高的毛利率公司凭借竞争壁垒维持较高的毛利率 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Win26、d、开源证券研究所 公司主要产品为公司主要产品为 MEMS 陀螺仪和陀螺仪和 MEMS 加速度计加速度计。其中陀螺仪占 2020/2021/2022/2023/2024H1 营收的比例为 77.69%/80.13%/80.63%/82.13%/89.37%。2020/2021/2022/2023/2024H1 陀螺仪收入同比分别+24.15%/57.76%/37.43%/42.37%/52.49%，是公司收入增长的主要来源。30%35%40%45%50%55%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020202021202220232024H1营27、业收入归母净利润营收yoyyoy60%65%70%75%80%85%90%95%100%20202021202220232024H1毛利率陀螺仪毛利率加速度计毛利率惯性单元毛利率中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/29 图图7：公司营业收入结构以公司营业收入结构以 MMES 陀螺仪为主陀螺仪为主 图图8：MEMS 陀螺仪是收入增长的核心驱动力陀螺仪是收入增长的核心驱动力（万元）（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司注重研发投入，研发费用同比保持高增速，研发费用率稳定在公司注重研发投入，研发费用同比保持高28、增速，研发费用率稳定在 25%左右左右。截至 2024 年上半年，公司研发人员共 82 人，占公司总人数的 47.40%，拥有硕士或博士学位的研发人员为 48 人，占研发人员的 58.54%。2024H1 研发费用同比增长61.84%，在研项目涵盖压力传感器、车规级适用于 L3+自动驾驶的高性能 MEMS IMU、汽车级功能安全 6 轴 MEMS IMU、高精度 MEMS 水下组合导航系统等。公司销售公司销售费用率较低，管理费用率随着规模费用率较低，管理费用率随着规模效应扩大呈现下降趋势效应扩大呈现下降趋势。公司销售费用率较低，主要系公司所处行业专业度较高且主要产品性能优异，市场营销需求较少；29、且公司客户数量相对集中，进行客户维护的销售人员较少。图图9：公司研发费用（万元）及同比增速（公司研发费用（万元）及同比增速（%）图图10：研发费用率保持稳定，管理费用率呈下降趋势研发费用率保持稳定，管理费用率呈下降趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1MEMS陀螺仪MEMS加速度计惯性测量单元技术服务30%35%40%45%50%55%010,00020,00030,00040,00020202021202220232024H1MEMS陀螺仪MEMS加速度计惯性测量单元技术服30、务营收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020202021202220232024H1研发费用yoy0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023研发费用率销售费用率管理费用率中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/29 2、高性能高性能 MEMS 国产替代正当时，多元化应用场景蓬勃发展国产替代正当时，多元化应用场景蓬勃发展 2.1、随精度提升随精度提升 MEMS 正成为主流方向正成为主流方向，高端领域国产化加速推进31、高端领域国产化加速推进 MEMS（Micro-Electro-Mechanical System）是利用微细加工技术，将机械零零是利用微细加工技术，将机械零零件、电子电路、传感器、执行机构集成在一块电路板上的高附加值元件件、电子电路、传感器、执行机构集成在一块电路板上的高附加值元件。MEMS 基于成熟的微电子技术、集成电路技术以及加工工艺，能够显著降低大规模生产的成本，工艺以成膜工序、光刻工序、蚀刻工序等常规半导体工艺流程为基础。MEMS器件可以分为执行器和传感器，传感器凭借诸多优点正在逐步取代传统机械传感器器件可以分为执行器和传感器，传感器凭借诸多优点正在逐步取代传统机械传感器。传感器是将环32、境信号转换为电信号，执行器是将电信号转换为机械运动。MEMS 传感器具有体积小、重量轻、功耗低、高可靠、灵敏度高、易于集成等优点。图图11：基本的基本的 MEMS 工艺包括成膜、光刻、刻蚀、键合工艺包括成膜、光刻、刻蚀、键合等步骤等步骤 资料来源：炜盛科技 图图12：MEMS 传感器和传感器和执行执行器器的的主要种类主要种类 资料来源：和林微纳招股书、果壳硬科技 MEMS 传感器通过微传感元件和传输单元，可将输入的信号转换，并导出另一传感器通过微传感元件和传输单元，可将输入的信号转换，并导出另一种可监测信号。种可监测信号。MEMS 传感器相对传统传感器，具有体积小、重量轻、成本低、功耗低、可靠33、性高、适于批量化生产、易于集成和实现智能化等特点。MEMS 惯性传感器属于 MEMS 传感器的重要分支，主要包括陀螺仪、加速度计等，并可通过组合形成惯性组合传感器 IMU。2021 年年加速度计、陀螺仪、磁力计和加速度计、陀螺仪、磁力计和 IMU 四类产品市四类产品市场规模为场规模为 35.09 亿美元，占亿美元，占 MEMS 器件份额的器件份额的 25.81%，Yole 预计到预计到 2025 年将达到年将达到43.39 亿美元亿美元。中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/29 图图13：MEMS 传感器工作原理传感器工作原理 图图14：MEMS 34、器件中，惯性传感器占市场的主要份额器件中，惯性传感器占市场的主要份额 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 MEMS 传感器的核心器件是陀螺仪传感器的核心器件是陀螺仪，陀螺仪的发展经历了动力调谐、激光，陀螺仪的发展经历了动力调谐、激光/光纤、光纤、MEMS 以及核磁共振陀螺几代的发展以及核磁共振陀螺几代的发展。第一代陀螺仪（动力调谐）种类多、精度高，但体积质量大，产品制造维护成本高昂；第二代陀螺仪（激光/光纤）反应时间短、动态范围大、可靠性高、环境适应性强、易维护、寿命长，在高端场景所有应用，但成本高昂且体积大。第三代陀螺仪（MEMS）逐步在空间、航空、航海等领域开展应用，但受制于工艺制35、造，市场上可规模化量产的企业较少。第四代（核磁共振）目前处于早期研究阶段。当前惯性技术处于第四代研发阶段，目标是实现高精度、当前惯性技术处于第四代研发阶段，目标是实现高精度、高可靠、低成本、小型化、数字化高可靠、低成本、小型化、数字化、应用领域更加广泛的导航系统、应用领域更加广泛的导航系统。图图15：惯性惯性陀螺仪经历了四个阶段的发展历程陀螺仪经历了四个阶段的发展历程 图图16：不同类型的陀螺仪性能不同类型的陀螺仪性能 资料来源：微纳制造产业促进会 资料来源：微纳制造产业促进会 工业领域主要使用工业领域主要使用 MEMS 陀螺仪，战术级、战略级、导航级等应用领域陀螺仪，战术级、战略级、导航级等36、应用领域以两光以两光陀螺仪为主陀螺仪为主。根据 Yole 统计，2021 年高性能 MEMS 陀螺仪占据工业领域 86%的市场份额。具体场景包括资源勘探、光电吊舱等；战术级和导航级应用领域，两光分别占据了该领域 78%/92%的市场份额。具体包括无人系统、卫星、动中通等；战略级领域，激光陀螺仪的适用性较强，占据了 72%的市场份额。MEMS 陀螺仪正逐渐陀螺仪正逐渐在部分高端场景取代两光陀螺仪，市场空间不断打开。在部分高端场景取代两光陀螺仪，市场空间不断打开。一方面，高性能 MEMS 陀螺仪的精度不断提升，不断匹配中低精度两光陀螺的应用场景；一方面，MEMS 陀螺仪相对两光陀螺具备成本优势；一37、方面高性能 MEMS 陀螺具有小体积、高集成、抗高过载的优势，能够解决两光陀螺体积大、抗冲击能力弱的问题，匹配高可靠、无人系统等要求。中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/29 图图17：MEMS 陀螺仪与激光陀螺仪与激光/光纤光纤在应用场景和优劣势在应用场景和优劣势方面具有差异方面具有差异 图图18：2021 年年 MEMS 在工业级和战术级市场有较高的在工业级和战术级市场有较高的份额（单位：百万美元）份额（单位：百万美元）资料来源：公司招股书、开源证券研究所 资料来源：公司招股书 图图19：MEMS 陀螺仪随着精度提高正成为主流发展方向，在高可38、靠应用场景中陀螺仪随着精度提高正成为主流发展方向，在高可靠应用场景中具备性价比具备性价比 资料来源：微纳制造产业促进会 MEMS 传感器的核心器件还包括加速度计，分为电容式、压电式、热感式以及传感器的核心器件还包括加速度计，分为电容式、压电式、热感式以及谐振式等谐振式等。加速度计通常由质量快、阻尼器、弹性元件、敏感元件和适调电路等部分组成。公司从事电容式加速度计的研发制造。MEMS 加速度计的核心是一颗加速度计的核心是一颗MEMS 芯片、一颗芯片、一颗 ASIC 芯片及应力隔离封装芯片及应力隔离封装。MEMS 加速度计利用敏感结构将线加速度的变化转换为电容的变化量，最终通过专用集成电路读出电容39、值的变化，得到物体运动的加速度值。图图20：各种陀螺仪的性能等级和应用各种陀螺仪的性能等级和应用 图图21：陀螺仪陀螺仪/加速度计占据全球加速度计占据全球 MEMS 惯性传感器市惯性传感器市场的主要份额（亿美元）场的主要份额（亿美元）数据来源：微纳制造产业促进会 数据来源：公司招股书 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/29 芯动联科所处的芯动联科所处的 MEMS 惯性传感器市场是细分的高性能惯性传感器市场是细分的高性能领域领域，面向的场景是高，面向的场景是高端工业、无人系统、高可靠等，不包括消费电子端工业、无人系统、高可靠等，不包括消费电子。参40、考 Yole Inteligence 发布的数据，2023 年全球高性能惯性传感器市场规模约 37 亿美元，其中大部分（48%）来自国防和航空航天应用，MEMS 惯性传感器约占 24%，主要份额集中在海外龙头 Honeywell、ADI、Grumman 等手中。预计 2024-2028 年，高端惯性传感器市场 CAGR 约 15%。2023 年国内高性能 MEMS 陀螺仪（包括 IMU 中的陀螺仪）市场规模约 12.68 亿元，其中军用市场占绝大部分。2025 年后民用市场逐渐放量。高性能高性能 MEMS 传感器的传感器的高性能体现在陀螺仪的技术水平，而陀螺仪的高性能体现在陀螺仪的技术水平，而41、陀螺仪的技术水平体现在技术水平体现在 MEMS 结构设计、结构设计、MEMS 工艺、工艺、ASIC 设计三方面设计三方面。高可靠领域 MEMS 产品的核心壁垒是需要根据产品最终应用领域设计、生产出相应性能的产品。此外，需要保证 MEMS 传感器高性能的同时，从系统级角度保证产品工程化、可测性和环境适应性。图图22：2023 年高端惯性传感器年高端惯性传感器全球全球市场份额市场份额主要集中在海外龙头主要集中在海外龙头 资料来源：微纳制造产业促进会 图图23：全球高性能惯性传感器市场规模全球高性能惯性传感器市场规模到到 2028 年有望年有望近近 70 亿美元亿美元 图图24：中国高性能中国高性能42、 MEMS 陀螺仪市场规模陀螺仪市场规模到到 2028 年有年有望超望超 70 亿元亿元 数据来源：微纳制造产业促进会 资料来源：微纳制造产业促进会 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/29 表表2：高性能高性能 MEMS 的技术水平体现在的技术水平体现在 MEMS 结构设计等方面结构设计等方面 公司名称公司名称 技术水平技术水平 技术路线技术路线 技术指标技术指标（零偏稳定）（零偏稳定）技术层次技术层次 MEMS 结构设计结构设计 电路设计电路设计 技术特点技术特点 Honeywell（在研项目）设计结构：双质量块音叉结构 分立电路，开环控制工43、 作模式 可实现正交误差补偿 0.01/h 国际先进 Honeywell （HG4930）设计结构：双质量块音叉结构 分立电路，开环控制工作模式 可实现正交误差补偿 0.25/h 国际先进 诺格 （在研）设计结构：四质量音叉结构 在研发中，电路设计情况未知 可实现正交误差补偿，模态匹配，自校准 0.021/h 国际先进 ADI （ADIS16547）设计结构：四质量音叉结构 ASIC 电路，开环控制工 作模式 可实现正交误差补偿 1.1/h 国际先进 Sensornor （STIM210）设计结构：蝶型结构 ASIC 电路，闭环控制工 作模式 可实现正交误差补偿，模态匹配 0.3/h 国际先进44、 Silicon Sensing （CRH03-010）设计结构：环形结构 分立电路，闭环控制工 作模式 可实现正交误差补偿，模态匹配 0.03/h 国际先进 芯动联科（陀螺仪 33 系列-HC-L1 型号）设计结构：四质量全解耦音叉结构 ASIC 电路，闭环控制工 作模式 全硅 MEMS 芯片工艺，可实现正交误差补偿，模态匹配，标度因数自补偿，标度因数自校准，耦合消除 0.05/h 国际先进 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 中低端陀螺仪已基本实现了国产化能力，中低端陀螺仪已基本实现了国产化能力，高端高端 MEMS 惯性传感器惯性传感器仍依赖于进口仍依赖于进口。国外 MMES 惯性技术经45、历 20-30 年的理论和实践，包括 Honeywell、ADI、Sensonor、Silicon Sensing、Colibrys 等公司已经实现商业化，占据了全球主要的市场份额。国内从事高性能 MEMS 惯性传感器研发的主要是央企和科研院所，已经实现产业化的公司主要为芯动联科和美泰科技。我国我国 MEMS 产业起步相对海外龙头较晚，推动中产业起步相对海外龙头较晚，推动中高端应用场景国产化是重要发展趋势高端应用场景国产化是重要发展趋势。我国直到 2010 年前后产业才形成雏形，超过90%的芯片与高档传感器芯片需要从国外进口。尤其是中高端应用场景下，在人才储备、技术积累、产业规模、工艺配套等方46、面有所滞后，与 Honeywell、ADI 等国际巨头相比仍存在较大差距。图图25：公司竞争对手主要分布在海外公司竞争对手主要分布在海外 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/29 图图26：中国（右）和美国（左）惯性陀螺仪发展情况对比中国（右）和美国（左）惯性陀螺仪发展情况对比 资料来源：微纳制造产业促进会 图图27：MEMS 技术列入智能传感器白皮书重点发展方向暨卡脖子技术技术列入智能传感器白皮书重点发展方向暨卡脖子技术 资料来源：智能传感器型谱体系与发展战略白皮书 MEMS 传感器的下游应用场景包括惯性导47、肮、惯性测量以及惯性稳控传感器的下游应用场景包括惯性导肮、惯性测量以及惯性稳控。进一步细分，可分为工业、通信、高可靠、汽车电子、医疗等。（1）惯性导航）惯性导航 惯性导航的核心器件是陀螺仪和加速度计。每套惯性系统包含三轴陀螺仪和三轴加速度计，分别测量三个自由度的角速率和线加速度。惯性导航不借助外源信息，也不向外发送任何信号，可免受外界干扰影响。（2）惯性测量）惯性测量 惯性测量系统是利用陀螺仪、加速度计等惯性敏感元件和电子计算机测量载体相对于地面运动的角速率和加速度，以确定载体的位置和地球重力场参数的组合系统。目前已被应用于石油测斜、城市测绘、地质监测、寻北仪表等领域。（3）惯性稳控）惯性稳控48、 惯性稳控是通过连续监测系统姿态与位置变化，利用伺服机构动态调整系统姿态，使被稳定对象与设定目标保持相对稳定的装置。表表3：MEMS 惯性传感器应用领域惯性传感器应用领域 领域领域 应用应用 工业与通信 无人系统、工业机器人、石油勘探、测量测绘、高速铁路、精密农业、工程机械、中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/29 领域领域 应用应用 寻北仪、光电吊舱、动中通、天线姿态监测、光伏跟踪系统、结构健康监测、振动监测等 高可靠 卫星姿态控制、航姿备份系统等 汽车电子 安全气囊、车身稳定系统、TPMS 胎压传感器、GPS 辅助导航、自动驾驶高精定位等 医49、疗健康 健康监测设备、植入式心脏起搏器、手术机器人、康复训练设备等 消费电子 智能手机、平板电脑、智能手表、智能手环、TWS 耳机、数码相机等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 消费电子领域，消费电子领域，可穿戴设备、可穿戴设备、TWS 耳机是耳机是 IMU 的主要增长点的主要增长点。智能手机通过使用 MEMS 器件实现多模通信、智能识别以及导航定位等功能；可穿戴设备需要使用 MEMS 传感器对人体某些指标进行测量，从而实现健康监测以及护理等功能；智智能网联汽车领域，能网联汽车领域，IMU+GNSS 车载应用不断加速，车载应用不断加速，MEMS 传感器传感器成为车载的主流成为车载的主流路线50、路线。激光雷达使用 MEMS 技术能够快速、准确地获取周围环境的三维信息，测量车辆与周围物体的距离和速度，为自动驾驶系统提供关键的环境感知数据。车载摄像头结合 MEMS 图像稳定技术，可以在车辆行驶过程中减少图像抖动，提供更稳定的视觉输入。结合 GPS 和基于 MEMS 的惯性导航系统，可以在 GPS 信号不可用时提供连续的导航和定位信息。航天航天和国防领域，航天航天和国防领域，MEMS IMU 在部分场景下取代在部分场景下取代光纤和基于环形激光的设备。光纤和基于环形激光的设备。图图28：MEMS IMU 分场景分场景市场规模预测（市场规模预测（M units）图图29：MEMS IMU 分场51、景分场景市场规模预测市场规模预测（$M）数据来源：Yole Intelligence 数据来源：Yole Intelligence 消费、汽车、工业、医疗四大领域均有一定市场前景，但增速有所区别，物联消费、汽车、工业、医疗四大领域均有一定市场前景，但增速有所区别，物联网、智慧医疗、智慧城市是网、智慧医疗、智慧城市是 MEMS 主要驱动力主要驱动力。2021 年全球 MEMS 行业的市场规模为 136 亿美元，根据 Yole 的预测，到 2027 年市场规模将达到 223 亿美元。其中，消费领域是 MEMS 的最大应用市场，约占整体收入的 60%，其次分别为汽车、工业、医疗、航空航天和通信。国内52、人工智能、物联网、智能制造、自动驾驶发展蓬勃向国内人工智能、物联网、智能制造、自动驾驶发展蓬勃向上，为上，为 MEMS 市场创造的较大的发展机遇市场创造的较大的发展机遇。据赛迪顾问预测，从 2020 年至 2030 年，国内 MEMS 市场规模将由 736.7 亿元人民币提升至超过 1200 亿元人民币。中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/29 图图30：全球全球 MEMS 市场规模市场规模 2021-2027 年年 CAGR 9%（亿美元）（亿美元）图图31：MEMS 器件主要应用于消费电子、工业和汽车市器件主要应用于消费电子、工业和汽车市场场53、 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 表表4：不同领域分类的全球不同领域分类的全球 MEMS 市场情况市场情况 领域领域 2020 年市场规模年市场规模 2026 年市场规模年市场规模 CAGR 主要器件主要器件 消费 71.31 亿美元 112.66 亿美元 7.92%MEMS 射频、声学传感器、惯性组合传感器、压力传感器、光学传感器、磁传感器 汽车 24.49 亿美元 28.59 亿美元 1.96%压力传感器、加速度传感器、惯性组合传感器、陀螺仪传感器 工业 12.43 亿美元 20.91 亿美元 6.72%微型热辐射传感器、喷墨打印头、压力传感器、微探针、流量传感器 医疗 6.754、1 亿美元 11.80 亿美元 7.32%压力传感器、硅基微流控制器件声学传感器、加速度传感器 资料来源：Yole、果壳硬科技、开源证券研究所 MEMS 产业链分为产业链分为四个环节，分别是芯片制造、晶圆制造、封装测试以及系统四个环节，分别是芯片制造、晶圆制造、封装测试以及系统应用应用。MEMS 工艺流程包括研发设计、晶圆制造、封装测试。企业的经营模式包括企业的经营模式包括Fabless 和和 IDM。前者模式企业主要负责 MEMS 产品的设计与销售，将生产、封装、测试等环节外包；后者经营范围覆盖了芯片设计、晶圆制造和封装测试等各环节。MEMS 具有高度的定制化特征，前期研发投入高昂，研发周期55、长具有高度的定制化特征，前期研发投入高昂，研发周期长，中高端场景下行，中高端场景下行业壁垒高业壁垒高。MEMS 每种器件的设计、制造、封装、测试方法均存在较大差异，市场很难形成标准化，成熟的产品才能表现出一定的集中度。极端情况下一款传感器的研发需 6-8 年，加上测试、导入产业链的时间，成品甚至能花费近 20 年。图图32：MEMS 陀螺仪产业链陀螺仪产业链包括芯片设计、晶圆制造等包括芯片设计、晶圆制造等 图图33：MEMS 工艺与工艺与 IC 工艺对比工艺对比 资料来源：微纳制造产业促进会 资料来源：果壳硬科技 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 156、6/29 2.2、自动驾驶自动驾驶、低空经济等产业发展推动低空经济等产业发展推动景气度进入上行周期景气度进入上行周期 MEMS 器件的驱动力主要源于应用器件的驱动力主要源于应用端端，只有当新产品要用到某些器件，才会引，只有当新产品要用到某些器件，才会引发大规模研究和生产发大规模研究和生产。MEMS 会伴随电子、机械、材料、信息、物理、化学、光学等学科的技术成长，同时当 MEMS 与不同技术结合会再产生新的器件。1990 年-2000年 MEMS 跟随汽车安全掀起第一次热潮；2000 年-2010 年智能手机的发展引发第二次热潮；2010 年-2020 年智能手表、TWS 耳机、可穿戴设备主导第57、三次热潮；2020年至今，自动驾驶、商业航天、低空经济、机器人等产业逐步进入高速成长阶段，推动 MEMS 行业景气度进入上行周期。（1）低空经济）低空经济 低空经济的产品主要为无人机、低空经济的产品主要为无人机、eVTOL 等，下游领域广泛，涵盖物流、交通、等，下游领域广泛，涵盖物流、交通、文旅等文旅等。无人机方面，根据用途可以划分为军用和民用无人机，民用无人机已成为低空经济发展的主力机型，2023 年产业规模达到 1174 亿元，同比+32%。eVTOL 方面，受政策驱动及头部公司适航取证进程提速影响，eVTOL 迎来商业化提速周期，预计 2026 年规模将增长至 95 亿元，2024-2058、26 年 CAGR 约为 72.3%。图图34：2021-2026 年我国低空经济市场规模年我国低空经济市场规模 图图35：2021-2026 年我国年我国 eVTOL 行业规模行业规模 数据来源：赛迪顾问、36 氪研究院 资料来源：赛迪顾问、36 氪研究院 低空经济产业链包括上游基础设施低空经济产业链包括上游基础设施/保障服务、中游飞行器制造以及下游的运营保障服务、中游飞行器制造以及下游的运营应用应用。中游飞行器制造包括三大关键系统，其中机载系统由感知系统、通信系统、导航系统以及智能座舱组成。导航系统需要为飞行器提供姿态、方位、速度和位置导航系统需要为飞行器提供姿态、方位、速度和位置等信息，59、从而实现正确的操纵和控制等信息，从而实现正确的操纵和控制。导航系统的关键的指标是精度和可靠性，解决方案有两种，分别是提升传感器自身的精度和可靠性，即采用更高级别的传感器；以及使用组合导航，组合更多的不同工作原理的传感器。前者算法简单，但是成本高昂，因此 eVTOL 规模化应用更需要依赖于组合导航的使用。IMU 是组合导航的是组合导航的核心，结合核心，结合 GNSS、磁罗盘后有望提升系统的容错能力，提升算法精度，提高稳定、磁罗盘后有望提升系统的容错能力，提升算法精度，提高稳定性性。IMU 由加速度计和陀螺仪组成，战术级别的 MEMS 已经具备较好的性能，可以满足 eVTOL 的基本需求。其特点是60、受环境干扰少、动态性能好、导航信息全面且输出频率高，但是误差随时间不断累积。融合算法从融合算法从 IMU、GNSS、磁罗盘、大气数、磁罗盘、大气数据的组合中调整导航系统至最佳性能并保持高可靠性，输出完整的飞行器姿态、航据的组合中调整导航系统至最佳性能并保持高可靠性，输出完整的飞行器姿态、航向、三维速度、三维位置信息和对应的精度指标向、三维速度、三维位置信息和对应的精度指标。中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/29 图图36：飞行器制造的关键系统包括导航系统飞行器制造的关键系统包括导航系统 图图37：TDK 开发的高性能开发的高性能 MEMS 陀螺61、仪陀螺仪 资料来源：赛迪顾问、36 氪研究院 资料来源：飞天 FS 时代 多数企业进入多数企业进入 eVTOL 适航取证阶段，商业化运营提速适航取证阶段，商业化运营提速。亿航智能 EH216 是全球首个三证齐全的 eVTOL，已在广州、合肥完成商业首飞演示，在手订单充沛，逐步进入规模化生产和商业化交付阶段。工信部等四部门印发通用航空装备创新应用方案（2024-2030 年），提出低空经济的阶段目标：2027 年基本建立现代化通用航空基础支撑体系，以无人化、电动化、智能化为基础特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用。IMU 模块约占模块约占 eVTOL 成本成本的62、的 8%，打开高性能，打开高性能 MEMS 市场空间市场空间。表表5：头部企业进入头部企业进入 eVTOL 适航取证阶段适航取证阶段 eVTOL 型号型号 型号合格证型号合格证 生产许可生产许可 单机适航证单机适航证 亿航智能 EH216-S 2023 年 10 月获得 2024 年 4 月获得 2023 年 12 月获得 峰飞航空 V2000CG 2024 年 3 月获得-沃兰特航空 VE25-100 2023 年 9 月进入受理阶段-时的科技 E20 2023 年 10 月进入受理阶段-沃飞长空 AE200 2022 年 11 月进入受理阶段-御风未来 M1B 2024 年 1 月进入受理63、阶段-资料来源：赛迪顾问、36 氪研究院、开源证券研究所（2）人形机器人）人形机器人 IMU 是实现人形机器人姿态控制的核心是实现人形机器人姿态控制的核心，未来未来 1 个人形机器人预计需要个人形机器人预计需要 4 个个IMU 用以控制姿态和稳定机体用以控制姿态和稳定机体。IMU 是人形机器人保持平衡及运动控制的关键传感器。惯性传感器采集的角速度与加速度等惯性信息可以用于推算人形机器人的实时位置与运动轨迹，同时可以与机器人搭载的多传感器融合，在数据类型和数据频率间实现互补。人形机器人达到特斯拉 Optimus 的精度，需要通过增加高精度 MEMS IMU 数量来达到身体稳定、姿态控制以及头不稳64、定补偿的效果。IMU 在机器人上可在机器人上可以与摄像头、力传感器等多传感器数据融合，以达到维持身体平衡，预测速度和轨以与摄像头、力传感器等多传感器数据融合，以达到维持身体平衡，预测速度和轨迹并进行定位导航等功能，在四足机器人、人形机器人上均有望标配迹并进行定位导航等功能，在四足机器人、人形机器人上均有望标配。表表6：国内外主要机器人传感器使用的传感器类型国内外主要机器人传感器使用的传感器类型 机器人名称机器人名称 传感器模块传感器模块 Boston Dynamics ATLAS 激光雷达、力、力矩、陀螺仪、加速度计等 Tesa Optimus 触觉传感器、视觉传感器、力觉传感器、IMU、六维65、力矩传感器 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/29 机器人名称机器人名称 传感器模块传感器模块 Honda ASIMO 激光、红外、超声波、压力传感器等 WABIAN-2R 六维力、位置、惯性、图像传感器等 Pepper 力/力矩、陀螺仪、加速度计、红外、激光传感器等 优必选 六维力/力矩、超声波、高精度惯导传感器等 资料来源：深圳市微纳制造产业促进会、开源证券研究所（3）自动自动驾驶驾驶 自动驾驶由感知、决策、执行三大系统组成，传感器作为汽车的“五官”，是“感自动驾驶由感知、决策、执行三大系统组成，传感器作为汽车的“五官”，是“感知”的主要承66、担者知”的主要承担者。传统燃油车大多具备针对转速、压力、振动等参数的状态传感器，智能网联汽车则增加了两大类传感器：一类是环境感知传感器，包括超声波、毫米波、激光雷达等距离传感器和摄像头等视觉传感器;另一类是导航定位传感器，主要包括卫星定位传感器和惯性导航传感器。自动驾驶系统需要自动驾驶系统需要 IMU 来弥补来弥补 GNSS信号不稳定的缺陷信号不稳定的缺陷。在 GNSS 信号较弱的路段，IMU 依然能够为自动驾驶系统提供车辆的方向、速度、里程、时间等维度的行驶数据。国家层面推动车路云和自动驾驶发展为国家层面推动车路云和自动驾驶发展为 MEMS 注入增长动力注入增长动力。国家对“车路云”的布局以67、及自动驾驶相关条例的意见征求表明智能驾驶、无人驾驶的商用智能化要求不断提高、商用化落地加快，带动上游 MEMS IMU 的规模化机会。根据微纳制造产业促进会测算，2023 年我国自动驾驶车载 IMU 市场规模为 31.51 亿元，到 2030年将提升到 154.94 亿元，CAGR 为 25.55%。图图38：汽车汽车 MEMS IMU 需要六个自由度需要六个自由度 图图39：我国高级辅助驾驶和高阶自动驾驶市场规模我国高级辅助驾驶和高阶自动驾驶市场规模 资料来源：深圳市微纳制造产业促进会 数据来源：灼识咨询（4）商业航天）商业航天 MEMS 惯导系统以其小型化、高集成、低成本的优势，逐步适用于68、体积和重量受限的微小卫星等系统。鸿鹄-3 计划发布，是继星网 GW 计划和 G60 星座后，中国第三个超万颗卫星的巨型星座计划，低轨卫星的发射计划或表明国家对太空经济的进一步推进。由于每颗卫星需要搭载 2-3 套惯性模组，而且公司的 MEMS 惯性器件在高性能的同时兼具小型化的优势，更符合下游发展需求，具备较大的发展机会。根据 Yole Intelligence，2023 年高性能 MEMS 惯性传感器在全球高可靠领域（商业航天+商业航海）市场规模为 30.73 亿美元，预计到 2029 年该市场规模可达 40.73 亿美元，CAGR 可达 4.81%。中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请69、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/29 3、专注研发核心壁垒专注研发核心壁垒雄厚雄厚，募投项目募投项目加码高端领域加码高端领域 3.1、技术研发技术研发实力卓著，不断增厚护城河实力卓著，不断增厚护城河 深耕深耕 MEMS 技术十余载，高性能陀螺仪核心性能指标达到国际先进水平技术十余载，高性能陀螺仪核心性能指标达到国际先进水平。公司2012 年成立之初，股东 MEMSLink 和北京芯动用专有技术进行出资，明确了产品技术路线，确定了研发方向。公司逐步形成了 MEMS 惯性传感器芯片设计、MEMS 工艺方案开发、封装与测试等主要环节。公司自主研发的高性能公司自主研发的高性能 MEMS 芯70、片具有独特芯片具有独特的驱动和检测结构，能有效地抑制质量块和电容检测结构对加速度的影响的驱动和检测结构，能有效地抑制质量块和电容检测结构对加速度的影响。公司设计的MEMS芯片在保证惯性器件高性能的前提下充分考虑了易量产性和环境适应性，能够满足客户不同惯性平台在不同应用场景下的差异化需求。为了充分发挥 MEMS芯片的性能，公司自主研发了拥有完整、成熟算法的配套 ASIC 芯片，可以根据不同客户的需求和产品应用场合，灵活、快速地调整 ASIC 模块的各项参数以获得最优的整体性能。公司在封装和测试层面具有深厚的工艺积淀公司在封装和测试层面具有深厚的工艺积淀。封装方面，公司利用CLCC封装技术，对封装71、结构、材料和工艺条件持续改进，可以显著降低封装应力对传感器性能的影响，同时提高抗冲击能力。表表7：公司布局中高端应用场景具有高技术壁垒，带来高附加值公司布局中高端应用场景具有高技术壁垒，带来高附加值 2023 年新增年新增 累计数量累计数量 申请数（个）申请数（个）获得数（个）获得数（个）申请数（个）申请数（个）获得数（个）获得数（个）发明专利 2 3 34 23 实用新型专利 1 2 22 22 合计 3 5 59 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司打造了完备的研发团队，重视研发投入公司打造了完备的研发团队，重视研发投入。截至 2023 年 12 月 31 日，公司研发人员共有 7872、 人、占公司总人数的 50%，拥有硕士或博士学位的研发人员为 40 人，占研发人员的 51.28%。公司已经建立了梯度相对完善的研发团队，在 MEMS 陀螺仪、MEMS 加速度计以及压力传感器等领域建立了专门的研发队伍。截至 2023 年12 月 31 日，公司已取得发明专利 23 项、实用新型专利 22 项，集成电路布图设计 3个，在 MEMS 惯性传感器领域已形成自主的专利体系和技术闭环。表表8：公司主要的专有技术由股东出资公司主要的专有技术由股东出资 技术名称技术名称 技术来源技术来源 具体表征及应用情况具体表征及应用情况 MEMS 陀螺仪加工工艺技术 股东技术出资 基于抑制线性加速度干73、扰专利技术的 MEM 陀螺仪芯片设计技术，将 MEMS 陀螺仪结构的驱动电极和感应电极布置在同一方向，具有抗干扰能力强，芯片参数一致性好，良率高的优点。公司与代工厂合作开发的 MEMS 圆片加工工艺技术，采用熔融键合和共晶键合的圆片级封装技术，经历了设计版图和工艺参数的磨合匹配，满足高 Q值，低正交误差、高可靠性的设计要求，工艺成熟并应用到产品量产。MEMS 陀螺仪 ASIC 芯片技术 股东技术出资 ASIC 用 0.18um 混合信号集成电路技术制造，具有 I2C、SPI 数字信号输出和模拟信号输出 3 种模式；具有数据先进先出功能，自动零点回归功能，双量程同时输出功能，可开发客户的自定义中74、断模式。已应用于大批量生产产品。MEMS 陀螺仪 ASIC 芯片技术 股东技术出资 ASIC 用 0.18um 混合信号集成电路技术制造，具有校正信息储存模块，高精度正交分离电路、片识别码以及模拟信号输出模式，已应用于大批量生产产品。资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司产品的核心技术指标达到国际先进水平，但是从经营规模、产品和技术体公司产品的核心技术指标达到国际先进水平，但是从经营规模、产品和技术体中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/29 系、发展历史等方面比较，公司与上述国际企业还存在一定差距系、发展历史等方面比较，公司与上述国际企业还存75、在一定差距。Honeywell、ADI 等国外巨头整合了芯片设计、晶圆制造、封装和测试整个产业链，采用 IDM 模式，其MEMS 产品体系相对丰富。Sensonor、Silicon Sensing 除开发 MEMS 惯性器件外，还进行相关模组、系统产品的生产。而公司专注于 MEMS 惯性传感器芯片的研发和设计，将晶圆制造和芯片封装委托给晶圆制造商和外部的封装厂商完成。表表9：公司公司 MEMS 陀螺仪产品的核心技术指标陀螺仪产品的核心技术指标 性能指标性能指标 指标说明指标说明 Honeywell（HG4930）SiliconSensing（CRH03）Sensonor（STIM210）公司公76、司 陀螺仪陀螺仪 33 系列系列 技术水平技术水平 零偏稳定性 衡量陀螺仪在一个工作周期内，当输入角速率为零时，陀螺仪输出值围绕其均值的离散程度；数值越小表示性能越高 0.25 0.12 0.3 0.1 国际先进 角度随机游走 表征陀螺仪角速率输出白噪声大小的一项技术指标，反映陀螺仪输出的角速率积分（角度）随时间积累的不确定性；数值越小表示性能越高 0.04 0.017 0.15 0.05 国际先进 标度因数精度 表征陀螺仪由于温度变化、非线性、重复性等影响因素，其标度因数围绕均值的离散程度，数值越小测量精度越高-200 500 100 国际先进 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司陀螺77、仪公司陀螺仪 33 系列在核心性能指标上接近海外龙头的王牌产品系列在核心性能指标上接近海外龙头的王牌产品。HG4930 为 Honeywell 已量产性能最优的硅基 MEMS 陀螺仪组成的惯性测量单元。CRH03 为 Silicon Sensing 已量产性能最优的硅基 MEMS 陀螺仪。STIM210 为 Sensornor 已量产性能最优的三轴硅基 MEMS 陀螺仪组件。陀螺仪陀螺仪 33 系列产品为公司目前性能较高系列产品为公司目前性能较高的一款产品的一款产品。主要核心指标零偏稳定性优于 Honeywell 的 HG4930 系列陀螺仪、Silicon Sensing 的 CRH03 系78、列陀螺仪及 Sensonor 的 STIM210 陀螺仪；在角度随机游走指标方面，陀螺仪 33 系列产品指标优于 Sensonor 的 STIM210 系列陀螺仪，与 Honeywell 的 HG4930 系列陀螺仪和 Silicon Sensing 的 CRH03 系列陀螺仪接近；在标度因数精度指标方面，陀螺仪 33 系列产品指标优于 Silicon Sensing 的 CRH03 系列陀螺仪和 Sensonor 的 STIM210 系列陀螺仪。表表10：公司公司 MEMS 加速度计加速度计产品的核心技术指标产品的核心技术指标 性能指标性能指标 指标说明指标说明 Honeywell（HG4979、30）Colibrys （MS1030）美泰科技美泰科技（8000D）ADI （ADXL357）公司公司 加速度计加速度计 33 系列系列 技术水平技术水平 零 偏 稳 定性 零偏稳定性指标越小，自主导航时间越长 25 30=100 10 =20 国际先进 角 度 随 机游走 反映加速度信号中白噪声的特性，姿态控制系统精度的主要误差源 30 100 50 110=30 国际先进 标 度 因 数精度 动态输入下衡量加速度计测量是否准确，数值越小测量精度越高 500 2000 3000 13000=500 国际先进 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必80、参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/29 表表11：公司公司 33 系列核心性能达到了导航级的水平系列核心性能达到了导航级的水平 类型类型 战略级战略级 导航级导航级 战术级战术级 消费级消费级 公司陀螺仪公司陀螺仪 33系列系列 HC 型号型号 零偏稳定性（/h）15 0.05 标度因数精度（ppm）1000 90 角度随机游走（/h）0.5 0.05 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 3.2、处微笑曲线核心环节，高议价带来高盈利处微笑曲线核心环节，高议价带来高盈利 公司处于产业链的高附加值环节，议价能力强公司处于产业链的高附加值环节，议价能力强。公司不直接从事芯片的生产和价格，而是81、向上游几家晶圆厂采购 MEMS 晶圆、ASIC 晶圆以及封装服务，公司专注于附加值、技术壁垒高的芯片设计等中间环节。随着公司生产规模的扩大，采购随着公司生产规模的扩大，采购晶圆数量的提升带来采购单价有下降的趋势晶圆数量的提升带来采购单价有下降的趋势。公司晶圆供应商有北方电子院、上海花壳电子、ERA Spread Limited 等。图图40：公司采购额主要分布于公司采购额主要分布于 MEMS 晶圆晶圆（万元）（万元）图图41：公司采购晶圆的公司采购晶圆的单价呈下降趋势单价呈下降趋势（左轴显示采购（左轴显示采购单价）单价）数据来源：公司招股书、开源证券研究所 数据来源：公司招股书、开源证券研究所82、 图图42：2022 年公司前五大供应商年公司前五大供应商 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司公司高性能硅基高性能硅基 MEMS 惯导产品应用于高壁垒的中高端领域，惯导产品应用于高壁垒的中高端领域，国内缺乏同等级国内缺乏同等级的竞争对手，的竞争对手，具有议价能力具有议价能力。公司高性能 MEMS 陀螺仪的核心性能指标可达到导航级陀螺仪精度水平，以陀螺仪 33 系列 HC 型号为例，其零偏稳定性、标度因数精度、0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00202020212022MEMS晶圆ASIC晶圆封装服务技术服务020,0083、040,00060,00080,000100,000120,000140,000210220230240250260270202020212022MEMS晶圆采购单价（元/颗）MEMS晶圆采购量（颗）安徽北方微电子研究院,33.34%ERA Spread Limited,25.31%上海花壳电子科技,14.97%MEMSLink Corporation,10.16%其他,16.22%安徽北方微电子研究院ERA Spread Limited上海花壳电子科技MEMSLink Corporation其他中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/29 角度随机84、游走等核心性能指标满足导航级陀螺仪的要求。公司直接客户及最终客户主要为高端工业、无人系统及高可靠领域的各大科研院所和央企集团。公司主要客户为客户 A、阿尔福微电子（深圳）有限公司、客户 C、西安北斗测控等。图图43：客户结构客户结构以科研院所为主，反映以科研院所为主，反映产品高技术属性产品高技术属性 图图44：公司高性能陀螺仪应用于导航级和战术级公司高性能陀螺仪应用于导航级和战术级 数据来源：公司招股书、开源证券研究所（注：公司 2022 年客户结构）资料来源：公司招股书 表表12：公司布局中高端应用场景具有公司布局中高端应用场景具有高高技术壁垒技术壁垒，带来高附加值，带来高附加值 类别类别 85、战略级战略级 导航级导航级 战术级战术级 消费级消费级 应用领域 航天航海 海空，无人系统 高端工业（测绘、勘探等）、车辆、飞行器 消费电子 零偏稳定性 15 标度因数精度 1000 角度随机游走 0.5 陀螺仪 机电陀螺仪、激光陀螺仪、光纤陀螺仪 激光陀螺仪、光纤陀螺仪、动力调谐陀螺仪、MEMS 陀螺仪 激光陀螺仪、光纤陀螺仪、动力调谐陀螺仪、MEMS 陀螺仪 MEMS 陀螺仪 代表厂商 Honeywell Honeywel、Northrop、Grumman、Emcore、公司 Honeywell、Sensonor、ADI、Silicon Sensing、Emcore、公司 Honeywel86、l、Sensonor、ADI、Silicon Sensing 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司的同行可比竞争对手主要为国外从事高性能公司的同行可比竞争对手主要为国外从事高性能 MEMS 的企业，国内上市公司的企业，国内上市公司缺乏在细分领域跟公司完全可比的竞争对手缺乏在细分领域跟公司完全可比的竞争对手。目前国外从事高性能 MEMS 惯性传感器业务的代表企业主要为 Honeywell、ADI、Sensonor、Silicon Sensing、Colibrys 等。国内上市公司中从事 MEMS 传感器领域的公司主要包括敏芯股份（消费级 MEMS传感器）、睿创微纳（红外热成像 MEMS 芯87、片）、星网宇达（惯性导航）以及理工导航（光纤陀螺仪），但从事的业务与芯动联科有本质的区别。表表13：公司可比竞争对手主要公司可比竞争对手主要为为海外龙头海外龙头 公司名称公司名称 主要产品主要产品 主要应用领域主要应用领域 市场低位市场低位 Honeywell 航空航天产品和服务等 通信、工业设备、船舶及潜航器、石油和天然气、机器人、地图测绘、稳定平台、交通运输、无人机和地面无人车辆等 目前在 MEMS 陀螺仪研制开发领域代表世界最高水平的公司之一 客户C,25.58%客户A,8.93%阿尔福微电子,11.68%西安北斗测控技术,9.02%北京海为科技,8.54%其他,36.25%客户C客户A88、阿尔福微电子西安北斗测控技术北京海为科技其他中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/29 公司名称公司名称 主要产品主要产品 主要应用领域主要应用领域 市场低位市场低位 ADI 数据转换器、放大器和线性产品、射频芯片、电源管理产品、基于 MEMS技术的传感器、其他类型传感器以及信号处理产品 工业、汽车、通信和消费电子市场等 高性能模拟、混合信号和数字信号处理集成电路设计、制造和营销方面世界领先的企业 Sensonor MEMS 陀螺仪传感器、加速度计、惯性传感器模块等 工业、航空航天、汽车以及船舶航海等高精度传感器的应用和市场 Sensonor 在开89、发和制造抗振动、抗冲击和恶劣环境适用的高性能传感器领域拥有多年的经验 Silicon Sensing 陀螺仪和惯性系统 航空、平台稳定、测绘、石油勘探、智慧农业、工业机器人、惯性导航、船舶、自动驾驶等 Silicon Sensing 是一家为全球市场提供可靠的、高质量的陀螺仪和惯性系统产品的供应商 Colibrys 惯性传感器、高温加速度计、震动感应器、地震传感器 航空和安全关键应用等领域 全球领先的 MEMS 技术加速度传感器供应商之一 美泰科技 MEMS 惯性器件与系统、MEMS 惯性传感器、汽车传感器、压力传感器、射频 MEMS 器件等 航空航天、新能源汽车、智能驾驶、智慧城市、物联网和90、 5G 通信等战略新兴产业等领域 国内较知名 MEMS 企业 芯动联科 MEMS 陀螺仪和加速度计 终端产品应用于高端工业、无人系统、高可靠等领域 高性能MEMS惯性传感器核心性能指标达到国际先进水平 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 3.3、轻资产营运模式，轻资产营运模式，募集资金加码募集资金加码高端领域布局高端领域布局 公司区别于海外龙头，采用轻资产公司区别于海外龙头，采用轻资产 Fabless 的运营模式的运营模式。公司专注于芯片研发测试和销售，将晶圆制造、芯片封装环节交由专业的晶圆制造厂商和封装厂商完成，在取得芯片成品并完成测试后对外销售。公司公司 ASIC 芯片采用标准芯片采用标91、准 CMOS 制造工艺，制造工艺，而而 MEMS 芯片采用体硅加工工艺，相较于芯片采用体硅加工工艺，相较于 CMOS 制造工艺标准化程度较低制造工艺标准化程度较低。公司传感器芯片中的 MEMS 芯片内部包含了复杂的极微小型机械结构，具有较高定制化的特性，不同类型传感器往往拥有不同的微机械结构，一款 MEMS 芯片通常对应一套加工工艺方案。公司和晶圆厂、封装厂合作开发公司和晶圆厂、封装厂合作开发 MEMS 工艺方案，以保证产品的工艺方案，以保证产品的质量和良率，质量和良率，从而提高传感器芯片产品的性价比和市场竞争力从而提高传感器芯片产品的性价比和市场竞争力。公司深度参与晶圆代工厂的工艺方案开发，92、通过 DRIE 技术在体硅上刻蚀出高深宽比的微机械结构，解决了真空度不稳定、寄生电阻离散、圆片翘曲、结构脱落等一系列工艺问题。图图45：公司公司 MEMS 工艺方案开发流程工艺方案开发流程 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/29 研发方面，公司将产品研发划分为概念、计划、开发、验证、试生产和量产等研发方面，公司将产品研发划分为概念、计划、开发、验证、试生产和量产等六个阶段六个阶段。概念阶段通过对目标客户进行调研，分析开发产品的特性、目标成本、量产时间、市场竞争格局等，从而确定可行性；开发阶段，根据客户要求协93、调资源，先设计再审核产品成本，最终决定是否进行产品投片；试生产阶段对产品的良率和质量进行评估，待产品经过客户试用和考核后，决定是否投入量产。先进以及快速先进以及快速响应的研发能力是衡量竞争优势的关键响应的研发能力是衡量竞争优势的关键。采购方面，公司将完成的芯片设计交付晶圆代工厂进行加工，之后由封装厂进采购方面，公司将完成的芯片设计交付晶圆代工厂进行加工，之后由封装厂进行封装行封装。公司与晶圆代工厂签订框架合同，并根据市场需求下达订单，晶圆代工厂接到订单后排期生产。MEMS 晶圆的生产周期通常为 9-12 个月，ASIC 晶圆的生产周期通常为 3-6 个月左右。公司采用轻资产的运营模式，提高了资94、产周转率，降低了资本投入和财务风险公司采用轻资产的运营模式，提高了资产周转率，降低了资本投入和财务风险。无需自建晶圆加工厂，大幅降低了资本投入和时间成本，也降低了大规模固定资产投资带来的财务风险。轻资产的运营模式使公司更专注于 MEMS 惯性传感器芯片的研发设计及市场推广，建立技术优势。图图46：公司的业务流程包括五个环节公司的业务流程包括五个环节 资料来源：公司招股书 公司募集资金投入高性能及工业级公司募集资金投入高性能及工业级 MEMS 惯性导航项目建设，赋能产能及研发惯性导航项目建设，赋能产能及研发实力实力。（1）高性能及工业级高性能及工业级 MEMS 陀螺开发及产业化项目陀螺开发及产业95、化项目。开发的产品具体包括工业级 Z 轴陀螺仪、工业级 3 轴陀螺仪、高性能 Z 轴陀螺仪，产品具有高性能、微型化、低成本、低功耗的特点。本项目建设期三年，计划总投资 22,979.75 万元。（2）高性能及工业级高性能及工业级 MEMS 加速度计开发及产业化项目加速度计开发及产业化项目。本项目建设内容包括新一代高性能 MEMS 加速度计和工业级三轴加速度计的开发和产业化。本项目建设期三年，计划总投资 14,661.33 万元。（3）高精度高精度 MEMS 压力传感器开发及产业化项目压力传感器开发及产业化项目。压力传感器的应用领域与惯性传感器存在差异，但工作原理以及基础技术与惯性传感器一致，预96、期在航空电子、仪器仪表、工业制造、气象探测、高铁车辆控制等领域实现广泛应用。本项目建设期三年，计划总投资 15,669.52 万元。（4）MEMS 器件器件封装测试基地建设项目封装测试基地建设项目。拟投资建设一条 MEMS 器件封装测试生产线，使公司具备圆片级测试能力，并且测试产能能够与封装生产线产能匹配，整体提高公司的生产效率，进一步完善公司产业链布局。本项目建设期三年，计划总投资 22,166.12 万元。表表14：公司发行募集资金投入四个项目公司发行募集资金投入四个项目 项目名称项目名称 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）建设期建设期 高性能及工业级 MEMS 陀螺开发及产业化97、项目 22,979.75 3 年 高性能及工业级 MEMS 加速度计开发及产业化项目 14,661.33 3 年 高精度 MEMS 压力传感器开发及产业化项目 15,669.52 3 年 MEMS 器件封装测试基地建设项目 22,166.12 3 年 资料来源：公司公告、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/29 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司是国内高性能公司是国内高性能 MEMS 惯性传感器龙头，深耕中高端领域十余年，积累了雄惯性传感器龙头，深耕中高端领域十余年，积累了雄厚的研发实力和成熟的量产能力，或充分受益于厚98、的研发实力和成熟的量产能力，或充分受益于 MEMS 在在高可靠高可靠、低空、低空、自动驾驶自动驾驶等领域的应用等领域的应用。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 4.55/6.60/9.90 亿元；营收增长率分别为 43.5%/45.0%/50.0%，综合毛利率分别为 80.5%/80.0%/79.0%。表表15：芯动联科芯动联科盈利预测盈利预测（亿元）（亿元）2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 4.55 6.60 9.90 同比 43.5%45.0%50.0%MEMS 陀螺仪 3.96 5.81 8.81 其他 0.59 0.79 1.09 毛利率毛利率 8099、.5%80.0%79.0%数据来源：Wind、公司年报、开源证券研究所 我们选取敏芯股份、睿创微纳、赛微电子作为芯动联科的可比公司。理由如下：（1）敏芯股份主导推动了中国 MEMS 产业链构建，是目前中国屈指可数掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力的企业，产品结构包括MEMS声学传感器、MEMS压力传感器，以及 MEMS 惯性传感器；（2）睿创微纳是一家专业从事非制冷红外热成像与 MEMS 传感技术开发的集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS 传感器及红外成像产品的设计与制造，产品主要包括非制冷红外热成像 MEMS 芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统；（3100、）赛微电子从事的主要业务为 MEMS 芯片的工艺开发及晶圆制造。公司估值水平高于可比公司的平均值，主要源于公司所处的领域为中高端 MEMS 应用，具有更高的技术壁垒，以及更好的行业竞争格局，且公司盈利能力显著高于可比公司。表表16：芯动联科估值水平芯动联科估值水平高于高于可比公司平均可比公司平均（截至（截至 2024/10/31）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688286.SH 敏芯股份 51.50-0.19 0.61 1.11-84.86 46.20 688002.SH 睿创微101、纳 50.47 1.36 1.92 2.41 37.02 26.27 20.91 300456.SZ 赛微电子 19.69 0.35 0.49 0.73 56.53 39.83 27.05 平均 46.77 50.32 31.39 688582.SH 芯动联科 45.94 0.56 0.76 1.10 82.04 60.45 41.76 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：敏芯股份、睿创微纳、赛微电子盈利预测来自于 Wind 一致预期，芯动联科盈利预测来自于开源证券研究所）我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.22/3.04/4.39 亿元，对应 EPS 分别为0.56/0102、.76/1.10 元/股，当前股价对应 2024-2026 年的 PE 分别为 82.6/60.4/41.9 倍，基于公司具有深厚的技术壁垒，相对上下游具有充分的议价能力，应用端具备高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。5、风险提示风险提示 原材料价格波动的风险。公司原材料主要是晶圆，若晶圆价格受不可抗力发生波动，会影响公司的盈利能力。中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/29 下游应用场景发展不及预期的风险。公司下游应用领域包括自动驾驶、商业航天、人形机器人等。宏观经济波动的风险。中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露103、和法律声明 27/29 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 551 2049 2203 2600 3242 营业收入营业收入 227 317 455 660 990 现金 123 914 649 660 792 营业成本 32 54 89 132 208 应收票据及应收账款 215 364 559 805 1139 营业税金及附加 2 3 4 5 8 其他应收款 1 1 1 1 1 营业费用 4 104、7 9 13 18 预付账款 24 27 26 31 39 管理费用 24 30 38 49 64 存货 50 68 109 131 166 研发费用 56 80 116 169 255 其他流动资产 138 675 859 972 1105 财务费用 0-12-23-17-13 非流动资产非流动资产 111 125 142 147 157 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 14 7 8 9 固定资产 7 26 33 45 68 公允价值变动收益 0 6 2 2 3 无形资产 61 55 60 54 47 投资净收益 4 3 3 3 3 其他非流动资105、产 43 45 50 48 42 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 662 2175 2345 2747 3399 营业利润营业利润 117 165 223 304 439 流动负债流动负债 39 40 41 167 396 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 122 345 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 3 5 6 7 9 利润总额利润总额 117 165 222 304 439 其他流动负债 36 35 34 38 42 所得税 0 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 8 21 20 4 4 净利润净利润 117 165 222 106、304 439 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 21 20 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 117 165 222 304 439 负债合计负债合计 47 61 61 171 400 EBITDA 124 153 214 304 445 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.29 0.41 0.56 0.76 1.10 股本 345 400 400 400 400 资本公积 52 1354 1354 1354 1354 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 218107、 360 565 840 1225 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 615 2114 2285 2576 2999 营业收入(%)36.6 39.8 43.5 45.0 50.0 负债和股东权益负债和股东权益 662 2175 2345 2747 3399 营业利润(%)35.6 41.6 34.6 36.6 44.2 归属于母公司净利润(%)41.2 41.8 34.5 36.8 44.2 获利能力获利能力 毛利率(%)85.9 83.0 80.5 80.0 79.0 净利率(%)51.4 52.2 48.9 46.1 44.3 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2108、022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)19.0 7.8 9.7 11.8 14.6 经营活动现金流经营活动现金流 67 19 185 30 69 ROIC(%)18.2 6.5 8.7 10.6 12.7 净利润 117 165 222 304 439 偿债能力偿债能力 折旧摊销 11 15 15 17 20 资产负债率(%)7.1 2.8 2.6 6.2 11.8 财务费用 0-12-23-17-13 净负债比率(%)-19.0-42.7-28.2-20.7-14.8 投资损失-4-3-3-3-3 流动比率 14.1 50.8 53.9 15.6 8.2 营运109、资金变动-64-170-36-285-396 速动比率 12.2 43.4 50.6 14.6 7.7 其他经营现金流 6 24 10 15 22 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 70-545-413-130-157 总资产周转率 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 24 19 26 36 32 应收账款周转率 1.5 1.4 1.3 1.2 1.3 长期投资 89-526 0 0 0 应付账款周转率 12.1 12.7 15.0 19.0 25.0 其他投资现金流 5 0-387-94-125 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-21 13110、17-36-11-3 每股收益(最新摊薄)0.29 0.41 0.56 0.76 1.10 短期借款 0 0 0 122 223 每股经营现金流(最新摊薄)0.17 0.05 0.46 0.08 0.17 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)1.54 5.28 5.71 6.44 7.50 普通股增加 0 55 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 1302 0 0 0 P/E 157.6 111.1 82.6 60.4 41.9 其他筹资现金流-21-40-36-133-226 P/B 29.9 8.7 8.0 7.1 6.1 现金净增加额现金净增加额 115 79111、0-264-111-91 EV/EBITDA 145.8 111.4 78.9 55.6 37.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/29 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使112、用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市113、场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市114、转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 请务必115、参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/29 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或116、向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建117、议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与118、本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 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