《策略研究专题报告：新一轮并购重组同以往有何异同？-241031（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《策略研究专题报告：新一轮并购重组同以往有何异同？-241031（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 策略研究|专题报告 新一轮并购重组同以往有何异同？新一轮并购重组同以往有何异同？2024年10月31日2024年10月31日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/25 并购重组在政策影响下经历了中性宽松收紧中性四个阶段，我们复盘并购重组政策与交易表现，并同当前新一轮并购重组进行政策方向、交易特征、公司财务数据三个方向进行对比，寻找新一轮并购重组的线索。总结而言，当前可重点关注“4 个方向”+“1 个监管”+央国企并购重组。同时，我们给出三条思路用以筛选潜在并购重组标的2、，包括跨界并购、同业化债、IPO 撤回。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。包承超 张晓春 吴安东 万清昱 SAC：S0590523100005 SAC：S0590513090003 SAC：S0590523100006 SAC：S0590523100004 付祺泰 请务必阅读报告末页的重要声明 2/25 策略研究|专题报告 glzqdatemark2 专题报告 新一轮并购重组同以往有何异同？相关报告 1、再看“特朗普交易”：情景推演与资产线索2024.10.30 2、公募基金三季报2024.10.27 回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮3、落2010 年以来，并购重组政策经历了由中性宽松收紧中性四个阶段，政策态度变化对并购市场交易热度影响显著。其中，第一阶段为政策完善期，管理办法的第一次修订首度对借壳上市行为进行定义。2014 年进入政策支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批。2016 年最严管理办法出台，从严判定借壳上市，市场快速降温。2018 年后政策转向中性偏支持，但商誉减值问题压制并购市场情绪。今年以来，多部门发文支持并购重组，有望开启新一轮并购重组潮。政策对比：关注“4 个方向”+“1 个监管”+央国企并购重组年初至今并购重组政策频出、站位较高，详细梳理后我们发现政策支持方向集中，我们总结为“4 个方向”：（14、）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1 个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。此外，2023 年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升随并购重组政策逐渐完善、市场环境变化、产业发展趋势演进，参与并购重组的公司特征也随之改变。重组形式方面，协议收购占比提高；重组目的方面，随监管趋严后借壳上市的行为大幅减少，同时重组目的更加多元；支付方式方面，股权支付占比下降；并购主体中，国央企并购重5、组金额占比在 2021 年以后持续处于高位；并购公司所属行业或随产业趋势改变，2014-2016 年并购重组热潮中计算机、传媒公司数量更多，而近年来化工、公用事业、汽车等公司数量占比较高。财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征我们将 2021 年至今公布并购重组的公司，同 2014-2016 年并购重组的公司对比，从财务视角观察两轮并购重组公司有何异同。（1）新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全 A 平均水平；（2）并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出；（3）上一轮并购重组公司在末期（2016 年）营收增速显著较高，可能由于并购后并表带来的业6、绩释放；（4）两轮并购重组公司ROE 在多数时间略低于全 A，但整体上保持稳定。筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO 撤回。同实控人、同行业、有 IPO 审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。风险提示：风险提示：数据口径偏差；政策出现重7、大变化；并购重组后市场表现不及预期 2024年10月31日2024年10月31日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/25 策略研究|专题报告 新一轮并购重组同以往有何异同？1.回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落.5 1.1 第一阶段：政策完善期.6 1.2 第二阶段：政策支持期.7 1.3 第三阶段：政策收紧期.8 1.4 第四阶段：政策中性期.9 2.对比：新一轮并购重组同以往有何异同？.11 2.1 政策对比：关注“4 个方向”+“1 个监管”+央国企并购重组.11 2.2 特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升.14 2.3 财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征8、.17 3.筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的.20 3.1 筛选思路 1：跨界并购.20 3.2 筛选思路 2：同业化债.21 3.3 筛选思路 3：IPO 撤回.22 4.附录：下半年新披露并购重组公司清单.23 5.风险提示.24 图表目录 图表 1：2010 年以来并购重组经历了由中性宽松收紧中性四个阶段，当前有望进入新一轮宽松期.5 图表 2：依照最新披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期.6 图表 3：依照首次披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期.6 图表 4：2010 年至 9、2013 年为政策完善期，证监会首次明确借壳上市标准，支持重点行业并购重组提升集中度.7 图表 5：2014 年至 2015 年为政策支持期，国务院明确表态支持并购重组，证监会取消非借壳上市企业并购重组审批，后续企业融资条件同样有所放宽.8 图表 6：2016 年至 2017 年为政策收紧期，证监会发布最严管理办法，大幅扩大借壳上市认定范围并加以严监管，并在后续收紧企业融资条件.8 图表 7：2018 年至 2023 年为政策中性期，适度放宽借壳上市认定标准，优化并购重组认定、审批、融资渠道，支持合理并购重组需求.9 图表 8：近年来 A 股商誉规模和商誉减值比例均维持高位.10 图表 9：并10、购重组公司的商誉减值金额在 2014 年后快速走高，商誉金额与减值金额均占全 A 一半以上水平.10 图表 10：在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，年初至今并购重组市场中公司出售资产的金额增加.10 图表 11：在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，A 股重大资产重组失败的交易单数占比呈上升趋势.10 图表 12：年初至今多项政策支持并购重组，公司上支持“两创”，方向上支持产业链横向、纵向并购，对于借壳上市行为仍严加监管.11 图表 13：新“国九条”鼓励并购重组，尤其支持上市公司之间吸收合并.12 图表 14：上市公司重大资产重组管理办法修改征求意见稿对比2023 版vs2024 版11、.13 图表 15：详细梳理后，年初至今政策方向聚焦、提及频繁，并购主体支持头部公司 请务必阅读报告末页的重要声明 4/25 策略研究|专题报告+双创，支付工具鼓励可转债，并购目的提倡产业链并购，审核机制倡导“小额快速”+提高估值包容性，同时对于“壳”资源的监管仍严格.14 图表 16：并购重组形式来看，近年来发行股份购买资产的比重回落，协议收购的占比显著提升.15 图表 17：并购重组目的来看，近年来借壳上市行为大幅减少，重组目的更加多元.15 图表 18：2019 年后国央企并购重组单数占比不低.15 图表 19：国央企并购重组金额占比在 2021 年以后持续处于高位.15 图表 20：支12、付方式来看，由单一的股权收购转变为现金+股权，再到近年来变为现金收购主导.16 图表 21：对比来看，医药、机械、电子行业占比较高，计算机、传媒显著减少，化工、公用事业、汽车占比有所提高.16 图表 22：对比来看，上一轮并购重组热潮中，传媒、社会服务、电子行业公司参与意愿较高，而 2021 年至今则转为地产、商贸零售、公用事业、煤炭等行业的公司.16 图表 23：新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全 A 平均水平.17 图表 24：新一轮并购重组公司债务压力相对更小.18 图表 25：上一轮并购重组热潮中的公司营收增速并不突出，而新一轮并购重组公司当前营收增速相对更高.18 图表 2613、：同上一轮并购重组热潮相仿，新一轮并购重组公司盈利质量相较全 A 平均水平并不突出.19 图表 27：上一轮并购重组热潮中，参与并购重组的公司市盈率显著高于全 A 水平，而近年来参与并购重组的公司估值相对更低.19 图表 28：近三年营收复合增速不高、净利率和 ROE 较低、货币资金和经营性现金流净额占比较高的传统行业公司.21 图表 29：同业化债，筛选化债重点省份中，相同行业的地方国企，未来有望通过并购重组做强主业，助力化债.22 图表 30：IPO 撤回，筛序同一实控人或大股东,曾有 IPO 失败、撤回等情况的企业，未来可能通过并购重组上市.23 图表 31：下半年新披露并购重组公司清单14、.24 请务必阅读报告末页的重要声明 5/25 策略研究|专题报告 1.回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落 20102010 年以来，并购重组政策大致经历四个阶段，当前或进入新一轮宽松期。年以来，并购重组政策大致经历四个阶段，当前或进入新一轮宽松期。2010 年以前处于探索期，首部 上市公司重大资产重组管理办法（下称 管理办法）于 2008年落地，建立市场基础框架。2011 年后并购重组政策逐渐完善，证监会第一次修订管理办法，对于借壳上市行为首次做出定义。2014 年起进入政策支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监督管理总局）配合放宽企业融资限制。2016 15、年最严管理办法出台，借壳上市判定标准趋严，市场快速降温。尽管 2018 年后政策由严监管转向中性，但此前大量商誉减值问题压制并购市场情绪。进入 2024 年，在 IPO 预冷、企业盈利回落背景下，新“国九条”及证监会多项政策大力支持并购重组，市场或迎来新一轮并购潮。图表图表1：20102010 年以来并购重组经历了由中性宽松收紧中性四个阶段，当前有望进入新一年以来并购重组经历了由中性宽松收紧中性四个阶段，当前有望进入新一轮宽松期轮宽松期 资料来源：国务院，证监会，国家金融监督管理总局，工信部，国联证券研究所 并购重组市场活跃度紧随政策变化，年初至今多项政策出台有望推动并购交易回暖。并购重组市场16、活跃度紧随政策变化，年初至今多项政策出台有望推动并购交易回暖。作为资本市场重要工具，并购重组市场受政策影响显著。数据来看，在 2010 年至 2012年期间，政策仍处于完善、优化阶段，态度中性偏积极，重大资产重组单数在 40-70之间。伴随管理办法第二次修订，以及融资途径的放宽，2013 年起重大资产重组单数快速增加，至 2015 年达到了峰值 332 单。而随着 管理办法 的第三次修订，借壳上市标准大幅收紧，并购市场快速降温。在 2018 年后政策回归中性后，商誉减值等问题仍使得上市公司对于并购重组相对谨慎，重大资产重组单数逐步回落至双 请务必阅读报告末页的重要声明 6/25 策略研究|专题17、报告 位数。今年以来，多项政策出台，鼓励并购重组市场发展，政策进入新一轮宽松周期，并购重组市场有望快速回暖，重大资产重组快速上量，已披露项目推进加速。图表图表2：依照最新披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随依照最新披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期 图表图表3：依照首次披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随依照首次披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期 资料来源：Wind，国联证券研18、究所 注：数据截至 10 月 23 日 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：数据截至 10 月 23 日 1.1 第一阶段：政策完善期 证监会首次定义借壳上市，支持重点行业并购重组提升集中度。证监会首次定义借壳上市，支持重点行业并购重组提升集中度。2010 年至 2013 年为政策完善期。在经济增速逐步下台阶、IPO 相对受阻背景下，借壳上市、资产吸收合并等成为替代途径，并购重组市场存在需求。但彼时政策仍待完善，一定程度上掣肘并购重组市场交易热情。具体来看，2010 年 9 月，国务院关于促进企业兼并重组的意见发布，对并购重视程度提高，明确基本框架。2011 年 8 月，管理办法第二次修订19、完成，首次明确了企业重组上市的认定标准，并在后续将政策细则逐步落地。请务必阅读报告末页的重要声明 7/25 策略研究|专题报告 图表图表4：20102010 年至年至 20132013 年为政策完善期，证监会首次明确借壳上市标准，支持重点行业并购重组提升集中度年为政策完善期，证监会首次明确借壳上市标准，支持重点行业并购重组提升集中度 资料来源：国务院，证监会，工信部，国联证券研究所 1.2 第二阶段：政策支持期 证监会取消非借壳上市企业审批，相应融资条件放宽限制。证监会取消非借壳上市企业审批，相应融资条件放宽限制。2014 年至 2015 年进入政策宽松期，支持力度较大。2014 年 3 月，20、国务院发文提出加快兼并重组审批，为并购重组市场按下快进键。在同年 5 月，第二次“国九条”发布，并购重组部分单独成段，重视程度相较前版大幅提高。同年 10 月证监会第二次修订管理办法，取消非借壳上市公司的并购重组审批，大幅放松管制。此后证监会、银监会（现为国家金融监督管理总局）同步放松融资限制，拓宽并购重组公司融资渠道，A 股迎来“并购潮”。时间部门政策/会议主要内容总结重要性2010年9月国务院国务院关于促进企业兼并重组的意见1.进一步贯彻落实重点产业调整和振兴规划，推动优势企业实施强强联合，提高产业集中度；2.清理限制跨地区兼并重组的规定等制度障碍；3.加强税收、财政、金融等支持力度。明确21、支持并购重组。明确基本原则、消除制度障碍、加强优惠与扶持力度，且按部门具体分工2011年8月证监会上市公司重大资产重组管理办法1.规定满足以下条件的为借壳上市:自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的；2.提出借壳上市与首次公开发行股票上市标准趋同，并明确了相关资产要求:公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元；3.上市公司可以发行股份购买资产。第一次修订版，首次明确借壳上市定义及相关标准2012年4月工信22、部关于进一步加强企业兼并重组工作的通知1.建立健全企业兼并重组工作组织协调机制；2.营造兼并重组良好环境；3.协调解决本地区企业兼并重组中遇到的问题；4.做好企业兼并重组的指导和服务工作；5.建立企业兼并重组工作情况交流制度。为前期政策具体执行和落地的通知，无增量内容但在执行层面更加细化2013年1月工信部等12部门关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见通过推进企业兼并重组，提高产业集中度，促进规模化，集约化经营，提高市场竞争力。重点推进汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药行业兼并重组工作。明确推动重点行业兼并重组，主要为传统行业，旨在供给侧优化，提升行业集中度 请务必阅读23、报告末页的重要声明 8/25 策略研究|专题报告 图表图表5：20142014 年至年至 20152015 年为政策支持期，国务院明确表态支持并购重组，证监会取消非借壳上市企业并购重组审批，后续企业年为政策支持期，国务院明确表态支持并购重组，证监会取消非借壳上市企业并购重组审批，后续企业融资条件同样有所放宽融资条件同样有所放宽 资料来源：国务院，证监会，国家金融监督管理总局，国联证券研究所 1.3 第三阶段：政策收紧期 证监会最严 管理办法 严格监管、限制借壳上市。证监会最严 管理办法 严格监管、限制借壳上市。2016 年至 2017 年为政策收紧期，在 2016 年 9 月，政策大幅转向，证24、监会发布第三版管理办法，对借壳上市的认定范围由此前的单一指标修改至 5 项指标，同时完善配套监管措施、取消重组上市的配套融资、加大问责力度。在此后的 2017 年中，证监会针对并购重组融资行为加以限制，并购重组市场进一步降温。图表图表6：20162016 年至年至 20172017 年为政策收紧期，证监会发布最严管理办法，大幅扩大借壳上市认定范围并加以严监管，并在后续收年为政策收紧期，证监会发布最严管理办法，大幅扩大借壳上市认定范围并加以严监管，并在后续收紧企业融资条件紧企业融资条件 资料来源：证监会，国联证券研究所 时间部门政策/会议主要内容总结重要性2014年3月国务院关于进一步优化企业兼25、并重组市场环境的意见1.加快审批进度、简化审批程序；2.条件符合的企业可通过发行股票、债券、非金融企业债务融资工具、可交换债等方式融资；3.中央财政适当增加工业转型升级的资金量，引导企业实施兼并重组的转型升级。提出加快兼并重组审批2014年5月国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见鼓励市场化并购重组。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。第二次国九条，相较前版对于并购重组重视程度提高，单独成段26、2014年6月证监会非上市公司重大资产重组管理办法1.非上市公众公司兼并重组，不实施全面要约收购制度；2.非上市公众公司兼并可用股份、可转换债券、优先股等支付手段购买资产，并且价格由交易双方自行协商确定。放宽非上市公司兼并重组限制2014年10月证监会上市公司重大资产重组管理办法1.取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(借壳上市除外)；2.优化审批程序，推行并联式审批，避免互为前置条件；3.准许条件符合的公司发行优先股或者定向发行可转债作为兼并重组的支付方式，进一步推进定向权证等作为兼并重组的支付方式。第二次修订版，取消非借壳上市外的并购重组审批2015年3月银监会商业银行并购贷款风险27、管理指引1.将并购贷款期限从5年延长到7年；2.将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%；3.允许商业银行根据并购方企业的信用状况合理确定担保条件。放宽限制，更好满足企业兼并重组的融资需求2015年4月证监会证券期货法律适用意见第12号1.扩大募集配套资金比例。将募集配套资金比例从不超过交易总金额25%扩大至不100%，一并由发行审核委员会予以审核；2.明确募集配套资金的用途。募集配套资金用于补充流动资金比例不超过募集配套资金的50%；并购重组方案构成借壳上市的，比例不超过30%。放宽限制，更好满足企业兼并重组的融资需求时间部门政策/会议主要内容总结重要性2016年9月证监会上市公司28、重大资产重组管理办法1.借壳上市从单一指标变为五个指标；2.新增借壳上市定性指标；3.完善对上市公司控制变更认定标准；4.取消借壳上市配套募资；5.延长限售期。第三次修订版，最严资产重组新规，扩大借壳上市认定范围，限制借壳上市融资途径2017年2月证监会关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求1.定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日；2.拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%；3.上市公司增发、配股、非公开发行股票距离前次募集资金到位日不得少于18个月，可转债、创业板小额快速等不作要求；4.限制上市公司频繁申请再融资。再融资新政，限制非公开发行规模、间隔期限等2017年5月证监会上市29、公司股东、董监高减持股份的若干规定完善大宗交易“过桥减持”监管安排，完善非公开发行股份解禁后的减持规范，完善协议转让规则，规定持股5%以上股东减持时与一致行动人的持股合并计算。进一步限制非公开发行相关环节2017年9月证监会上市公司非公开发行股票实施细则加强交易对方为合伙企业、交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东等三类交易主体的信息披露要求。明确“穿透”披露标准，提高交易透明度，严防并购重组高杠杆行为。请务必阅读报告末页的重要声明 9/25 策略研究|专题报告 1.4 第四阶段：政策中性期 政策适度放宽借壳上市认定标准，结构性政策支持合理并购需求。政策适度放宽借壳上市认定30、标准，结构性政策支持合理并购需求。2018 年至 2023 年政策中性偏宽松，对于并购重组给予结构性支持。其中 2018 年底，证监会发布多条有关并购重组问题的解答，主要为此前政策的落地、优化，包括推出“小额快速”工具，新增并购重组审核“豁免”产业，拓宽再融资资金用途，释放宽松信号。2019 年6 月，证监会就修改重组办法公开征求意见，拟取消借壳上市中“净利润”判定指标，同时允许创业板中的战略性新兴产业公司借壳上市，恢复借壳上市配套融资。这一版的修订意味着严监管的时期正式结束，政策回归中性，并对合理需求、新兴产业给予结构性支持。图表图表7：20182018 年至年至 20232023 年为政策31、中性期，适度放宽借壳上市认定标准，优化并购重组认定、审批、融资渠道，支持合理并购重年为政策中性期，适度放宽借壳上市认定标准，优化并购重组认定、审批、融资渠道，支持合理并购重组需求组需求 资料来源：证监会，国联证券研究所 注：2019 年 6 月第五版管理办法修订公开征求意见，2019 年 10 月第五版管理办法正式发布 尽管尽管 20182018 年后政策态度中性偏积极，但由于此前累积的商誉减值等问题，并购重组年后政策态度中性偏积极，但由于此前累积的商誉减值等问题，并购重组时间部门政策/会议主要内容总结重要性2018年10月证监会关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答针对不构成重32、大资产重组的小额交易，推出“小额快速”并购重组审核机制，直接由上市公司并购重组审核委员会审议，简化行政许可，压缩审核时间。推出“小额快速”并购重组机制，简化审批流程2018年10月证监会关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答新增并购重组审核“豁免/快速通道”，包括数控机床、航空航天装备、新一代信息技术、新材料等10个行业。新增并购重组审核“豁免”产业2018年11月证监会发行监管问答关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求1明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求，通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用33、于补充流动资金和偿还债务；2.对再融资时间间隔的限制做出调整，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。拓宽再融资资金用途，缩短再融资间隔2018年11月证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。为此前政策具体落地2019年6月*证监会上市公司重大资产重组管理办法取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；“累计首次原则”的计算期间缩短至36个月，创业板公司允许借壳上市（战新34、产业相关），借壳上市公司允许配套融资。第四次修订版，全面放宽并购重组要求标准2019年8月证监会科创板上市公司重大资产重组特别规定1.购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占科创公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。2.发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20、60或120个交易日的公司股票交易均价之一。针对科创板公司并购重组进行结构性优化2023年2月证监会上市公司重大资产重组管理办法1.明确重组审核和注册流程；2.完善重组认定标准和定价机制；3.强化重组的事中事后监管；435、.进一步压实独立财务顾问持续督导责任。第五次修订版，配合全面注册制进行优化 请务必阅读报告末页的重要声明 10/25 策略研究|专题报告 交易未交易未出现出现显著显著回暖回暖。数据来看，2016 年起全 A 商誉金额升至 10,000 亿元以上，商誉减值金额的比例在 2018 年后有所回落但绝对水平不低。2014 至 2016 年大规模并购重组是造成这一现象的主因，并购重组公司的商誉金额、商誉减值金额占全 A 的比重持续高于 50%。此外，尽管 2018 年后政策转向宽松，在并购重组交易并未出现显著回暖的情况下，上市公司作为出让方的情况增多，交易失败的比例也处在历史高位。这或许也是当下政策大力36、支持并购重组市场的原因之一。图表图表8：近年来近年来 A A 股商誉规模和商誉减值比例均维持高位股商誉规模和商誉减值比例均维持高位 图表图表9：并购重组公司的商誉减值金额在并购重组公司的商誉减值金额在 20142014 年后快速走年后快速走高，商誉金额与减值金额均占全高，商誉金额与减值金额均占全 A A 一半以上水平一半以上水平 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表10：在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，年初年初至今至今并购重组市场中公司出售资产的金额增加并购重组市场中公司出售资产的金额增加 图表图表1137、：在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，A A 股重股重大资产重组失败的交易单数占比呈上升趋势大资产重组失败的交易单数占比呈上升趋势 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：交易失败包含失败、失效、未通过、停止实施 请务必阅读报告末页的重要声明 11/25 策略研究|专题报告 2.对比：新一轮并购重组同以往有何异同？2.1 政策对比：关注“4 个方向”+“1 个监管”+央国企并购重组 今年以来，并购重组政策的出台进一步提速，新一轮宽松周期逐步开启。今年以来，并购重组政策的出台进一步提速，新一轮宽松周期逐步开启。20238、4 年 2月，证监会召开并购重组座谈会，指出上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。3 月 15 日，证监会密集推出 4 项重磅新政（简称“3.15 新政”），其中关于加强上市公司监管的意见（试行）再次提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。4 月，新“国九条”发布，鼓励上市公司运用并购重组提高发展质量，明确强调要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。6 月，“科创板八条”提出更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。9 月 24 日证监会发布新规“并购六条”，39、并同步就修订上市公司重大资产重组管理办法（后文简称重组办法）征求意见。图表图表12：年初至今多项政策支持并购重组，公司上支持“两创”，方向上支持产业链横向、纵向并购，对于借壳上市行为仍严加年初至今多项政策支持并购重组，公司上支持“两创”，方向上支持产业链横向、纵向并购，对于借壳上市行为仍严加监管监管 资料来源：国务院，证监会，国联证券研究所 具体来看，具体来看，年初新“国九条”年初新“国九条”已已确定并购重组大的宽松方向。确定并购重组大的宽松方向。年初新“国九条”出台，对上市公司的监管是重点，包括上市、上市存续过程、退市等，在并购重组方面则是日期部门政策/会议并购重组相关内容2024/2/5证40、监会上市公司并购重组座谈会1.提高对重组估值的包容性，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价；2.坚持分类监管，对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺；3.研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持行业龙头企业高效并购优质资产。进一步优化重组“小额快速”审核机制；4.支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性；5.是支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道。2024/3/15证监会关于加强上市41、公司监管的意见（试行）支持上市公司通过并购重组提升投资价值。多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价。支持上市公司之间吸收合并。优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核。加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值。2024/4/4国务院加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见（新国九条）1.鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；2.完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度；3.进一步削减“42、壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。2024/4/12证监会关于严格执行退市制度的意见1.以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并；2.以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并；3.完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。2024/4/19证监会资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施推动科技型企业高效实施并购重组。持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包43、容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。2024/6/19证监会关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施（科创板八条）更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力。2044、24/9/24证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见(并购六条)1.支持上市公司向新质生产力方向转型升级；2.鼓励上市公司加强产业整合；3.进一步提高监管包容度；4.提升重组市场交易效率；5.提升中介机构服务水平；6.依法加强监管2024/9/24证监会上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）1.推动重组股份对价分期支付落地；2.提高对同业竞争和关联交易的包容度；3.新设重组简易审核程序；4.完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并；5.鼓励私募基金参与上市公司并购重组。请务必阅读报告末页的重要声明 12/25 策略研究|专题报告 鼓励。本次“国九条”鼓励和监管并行，强调聚焦主业，支持上45、市公司之间吸收合并，活跃并购重组市场，引导头部企业对产业链公司进行整合。但同时也明确针对“壳资源”进行限制，加大对“借壳上市”的监管力度，推动并购重组市场“追本溯源”。相较上一轮宽松政策，由于“借壳上市”、“炒壳”等行为频发，使 A 股市场积累了大量商誉减值的潜在隐患，本次结构性的支持既有望缓解近年来并购重组失败数量占比居高不下的情况，使合理融资、并购、发展需求得到满足，同时也避免了未来再次面临大量商誉减值的风险。图表图表13：新“国九条”鼓励并购重组，尤其支持上市公司之间吸收合并新“国九条”鼓励并购重组，尤其支持上市公司之间吸收合并 资料来源：中国政府网，国联证券研究所 20242024 版46、管理办法版管理办法延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。从过去政策变化中可以看出，多次政策转向依托于管理办法的修订。2024 版上市公司重大资产重组管理办法修改征求意见稿延续了新“国九条”的思路，对上市公司并购重组保持鼓励的态度，重点包括：鼓励私募基金参与上市公司并购重组；进一步提高审核效率；推动重组股份对价分期支付落地，满足上市公司结合标的后续经营状况灵活调整股份支付安排的需求；完善锁定期规则，支持上市公司之间吸收合并；提高对同业竞争和关联交易的包容度等。文件国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见国务院关于进一步促进资本市场健47、康发展的若干意见国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见日期2004年1月31日2014年5月8日2024年4月12日总体要求要认清形势，抓住机遇，转变观念，大力发展资本市场，提高直接融资比例，创造和培育良好的投资环境，充分发挥资本市场在促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等方面的作用，为国民经济持续快速协调健康发展和全面建设小康社会作出新的贡献。紧紧围绕促进实体经济发展，激发市场创新活力，拓展市场广度深度，扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重，防范和分散金融风险。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健48、高效、开放包容的多层次资本市场体系。深刻把握资本市场高质量发展的主要内涵。未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。上市制度完善证券发行上市核准制度。积极稳妥推进股票发行注册制改革。提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。严格再融资审核把关。退市制度完善市场退出机制。完善退市制度。进49、一步严格强制退市标准。建立健全不同板块差异化的退市标准体系。收紧财务类退市指标。完善市值标准等交易类退市指标。上市公司质量提高上市公司质量。从源头上提高上市公司质量。进一步完善再融资政策，支持优质上市公司利用资本市场加快发展，做优做强。重视资本市场的投资回报。提高上市公司质量。鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差。严厉打击各类违规减持。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。增50、强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。并购重组鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。鼓励市场化并购重组。加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。投资者鼓励合规资金入市。继续大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场51、，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。壮大专业机构投资者。支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资，支持社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模。推动商业银行、保险公司等设立基金管理公司，大力发展证券投资基金。建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。全面加强基金公司投研能力建设，从规模导向向投资者回报导向转变。稳步降低公募基金52、行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度。优化保险资金权益投资政策环境，更好鼓励开展长期权益投资。公募基金-推动证券基金机构高质量发展。积极培育良好的行业文化和投资文化。完善与经营绩效、业务性质、贡献水平、合规风控、社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度。持续开展行业文化综合治理，建立健全从业人员分类名单制度和执业声誉管理机制，坚决纠治拜金主义、奢靡享乐、急功近利、“炫富”等不良风气。私募市场-建立健全私募发行制度。发展私募投资基金。制定私募证券基金运作规则。支持私募证券投资基金和私募资管业务稳健发展，提升投资行为稳定性。股票市场建设建立多层次股票市场体系。继续规范和发展主板市场。分步推进创业53、板市场建设，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。加快多层次股权市场建设。壮大主板、中小企业板市场。加快创业板市场改革。增加证券交易所市场内部层次。加快完善全国中小企业股份转让系统。完善多层次资本市场体系。坚持主板、科创板、创业板和北交所错位发展，深化新三板改革，促进区域性股权市场规范发展。进一步畅通“募投管退”循环，发挥好创业投资、私募股权投资支持科技创新作用。债券市场积极稳妥发展债券市场。丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。积极发展债券市场。完善公司债券公开发行制度。发展适合不同投资者群体的多样化债券品种。建立健全地方政府债券制度。深化债券市场互联互通。推动债券54、市场高质量发展。完善市场化法治化多元化的债券违约风险处置机制，坚决打击逃废债行为。期货和衍生品市场稳步发展期货市场。建立以市场为主导的品种创新机制。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。发展商品期货市场。建设金融期货市场。探索适应中国发展阶段的期货监管制度和业务模式。稳慎有序发展期货和衍生品市场。对外开放继续试行合格的境外机构投资者制度。积极利用境外资本市场。遵循市场规律和国际惯例，支持符合条件的内地企业到境外发行证券并上市。便利境内外主体跨境投融资。扩大合格境外机构投资者、合格境内机构投资者的范围，提高投资额度与上限。逐步提高证券期货行业对外开放水平。加强跨境监管合作。坚持统筹资本市55、场高水平制度型开放和安全。拓展优化资本市场跨境互联互通机制。防范金融风险营造良好的资本市场发展环境。资本市场的风险防范关系到国家的金融安全和国民经济的健康发展。共同防范和化解市场风险。严厉打击证券期货市场违法活动。完善系统性风险监测预警和评估处置机制。健全市场稳定机制。资本市场稳定关系经济发展和社会稳定大局。健全稳定市场预期机制。促进市场平稳运行。加强交易监管。出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易监管。强化底线思维，完善极端情形的应对措施。严肃查处操纵市场恶意做空等违法违规行为，强化震慑警示。健全预期管理机制。将重大经济或非经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架，56、建立重大政策信息发布协调机制。资本市场监管和发展环境健全资本市场法规体系，加强诚信建设。推进依法行政，加强资本市场监管。发挥行业自律和舆论监督作用。健全法规制度。坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。完善资本市场税收政策。完善市场基础设施。着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。推动股票发行注册制走深走实，增强资本市场制度竞争力，提升对新产业新业态新技术的包容性，促进新质生产力发展。加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持。健全上市公司可持续信息披露制度。推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本。深化央地、部际协调联动。打造政治过硬、能57、力过硬、作风过硬的监管铁军。资本市场体系权益市场改革资本市场环境 请务必阅读报告末页的重要声明 13/25 策略研究|专题报告 图表图表14：上市公司重大资产重组管理办法修改征求意见稿对比上市公司重大资产重组管理办法修改征求意见稿对比20232023 版版 vs2024vs2024 版版 资料来源：证监会，国联证券研究所 总结而言，年初至今政策聚焦于“总结而言，年初至今政策聚焦于“4 4 个方向”、“个方向”、“1 1 个监管”、央国企并购重组。个监管”、央国企并购重组。我们针条目2023版2024版主要修订内容第十条鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参58、与上市公司并购重组。鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等私募投资基金参与上市公司并购重组。鼓励私募基金参与上市公司并购重组第二十七条证券交易所设立并购重组委员会（以下简称并购重组委）依法审议上市公司发行股份购买资产申请，提出审议意见。证券交易所应当在规定的时限内基于并购重组委的审议意见，形成本次交易是否符合重组条件和信息披露要求的审核意见。证券交易所认为符合相关条件和要求的，将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核资料报中国证监会注册；认为不符合相关条件和要求的，作出终止审核决定。证券交易所设立并购重组委员会（以下简称并购重组委）依法审议上市公司发行股份购买资产59、申请，提出审议意见。证券交易所应当在规定的时限内基于并购重组委的审议意见，形成本次交易是否符合重组条件和信息披露要求的审核意见。证券交易所认为符合相关条件和要求的，将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核资料报中国证监会注册；认为不符合相关条件和要求的，作出终止审核决定。证券交易所采用简易审核程序的，不适用第一款、第二款规定。证券交易所应当制定简易审核程序的业务规则，并报中国证监会批准。第二十八条中国证监会收到证券交易所报送的审核意见等相关文件后，依照法定条件和程序，在十五个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定，按规定应当扣除的时间不计算在本款规定的时限内。中国证监会基60、于证券交易所的审核意见依法履行注册程序，发现存在影响重组条件的新增事项，可以要求证券交易所问询并就新增事项形成审核意见。中国证监会认为证券交易所对本条第二款规定的新增事项审核意见依据明显不充分的，可以退回补充审核。证券交易所补充审核后，认为符合重组条件和信息披露要求的，重新向中国证监会报送审核意见等相关文件，注册期限按照本条第一款规定重新计算。中国证监会收到证券交易所报送的审核意见等相关文件后，依照法定条件和程序，在十五个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定。证券交易所采用简易审核程序审核并报注册的，中国证监会在五个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。按规定应当扣除的61、时间不计算在本款规定的时限内。中国证监会基于证券交易所的审核意见依法履行注册程序，发现存在影响重组条件的新增事项，可以要求证券交易所问询并就新增事项形成审核意见。中国证监会认为证券交易所对前款规定的新增事项审核意见依据明显不充分的，可以退回补充审核。证券交易所补充审核后，认为符合重组条件和信息披露要求的，重新向中国证监会报送审核意见等相关文件，注册期限按照第一款规定重新计算。第三十三条自完成相关批准程序之日起六十日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日将实施进展情况报告，并予以公告；此后每三十日应当公告一次，直至实施完毕。属于本办法第四十四条规定的交易情形的，自收到中62、国证监会注册文件之日起超过十二个月未实施完毕的，注册文件失效。自完成相关批准程序之日起六十日内，本次重大资产重组未实施完毕的，上市公司应当于期满后次一工作日将实施进展情况报告，并予以公告；此后每三十日应当公告一次，直至实施完毕。属于本办法第四十四条规定的交易情形的，自收到中国证监会注册文件之日起超过十二个月未实施完毕的，注册决定失效。但申请一次注册、分期发行股份支付购买资产对价的，自收到中国证监会注册文件之日起超过四十八个月未实施完毕的，注册决定失效；募集配套资金申请一次注册、分期发行的，注册决定有效期按照相关规定执行。推动重组股份对价分期支付落地，满足上市公司结合标的后续经营状况灵活调整股份63、支付安排的需求第四十九条换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本办法有关规定执行。上市公司发行优先股用于购买资产或者与其他公司合并，中国证监会另有规定的，从其规定。上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证、存托凭证等用于购买资产或者与其他公司合并。换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照本办法有关规定执行。上市公司之间换股吸收合并的，被吸收合并公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人换股取得的股份自股份发行结束之日起六个月内不得转让。构成上市公司收购的，还应当遵守上市公司收购管理办法第七十四条的规定。上市公司发行优先股用于购买资产或者与其64、他公司合并，中国证监会另有规定的，从其规定。上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证、存托凭证等用于购买资产或者与其他公司合并。完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并第四十三条上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被会计师事务所出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经会计师事务所专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已65、经消除或者将通过本次交易予以消除；（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满三年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；（五）中国证监会规定的其他条件。上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同66、效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。特定对象以现金或者资产认购上市公司发行的股份后，上市公司用同一次发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力，不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易；（二）上市公司最近一年及一期财务会计报告被会计师事务所出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经会计师事务所67、专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；（三）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形。但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满三年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；（五）中国证监会规定的其他条件。上市公司所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，上市公司应当充分说明并披露最近十二个月的规范运作情况、68、本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。特定对象以现金或者资产认购上市公司发行的股份后，上市公司用同一次发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。提高对同业竞争和关联交易的包容度第四十六条特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起十二个月内不得转让；属于下列情形之一的，三十六个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足十二个月。属于69、本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后三十六个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起二十四个月内不得转让。特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起十二个月内不得转让；属于下列情形之一的，三十六个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；70、（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足十二个月。属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象在本次交易完成后三十六个月内不得转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起二十四个月内不得转让。特定对象为私募投资基金的，适用第一款、第二款的规定，但有下列情形的除外：（一）上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满71、六十个月，且不存在第一款第（一）项、第（二）项情形的，以资产认购而取得的上市公司股份自发行结束之日起六个月内不得转让；（二）属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满六十个月，且为除收购人及其关联人以外的特定对象的，以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起十二个月内不得转让。鼓励私募基金参与上市公司并购重组进一步提高审核效率 请务必阅读报告末页的重要声明 14/25 策略研究|专题报告 对年初至今的多项政策进行详细梳理，发现政策方向较为集中，几个支持方向在多个政策中频繁提及，或成为72、未来并购重组的趋势。具体来看，政策支持的方向主要包括4 点：（1）并购主体支持优质头部公司与双创公司；（2）支付工具鼓励运用多种方式，重点提及定向可转债；（3）并购目的提倡产业并购，鼓励同行业、产业链上下游并购；（4）审核机制再提“小额快速”，同时倡导提升并购重组的估值包容性。在政策监管方向上，对于“壳”资源的监管仍严格。此外，尽管在年初至今一系列政策中并未单独强调加大国央企并购重组力度，但从 2023 年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务之一，支持鼓励国央企并购重组或为长期方向。图表图表15：详细梳理后，年初至今政策方向聚焦、提及频繁，并购主体支持头部公司详细梳理后，年初至73、今政策方向聚焦、提及频繁，并购主体支持头部公司+双创，支付工具鼓励可转债，并购目的提倡双创，支付工具鼓励可转债，并购目的提倡产业链并购，审核机制倡导“小额快速”产业链并购，审核机制倡导“小额快速”+提高估值包容性，同时对于“壳”资源的监管仍严格提高估值包容性，同时对于“壳”资源的监管仍严格 资料来源：国务院，国资委，证监会，国联证券研究所 2.2 特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升 重组形式由发行股份转为协议收购，重组目的更加多元，借壳上市大幅减少重组形式由发行股份转为协议收购，重组目的更加多元，借壳上市大幅减少。从并购从并购重组形式来看，重组形式来看，发行股份购买资产的方式在 74、2010 至 2014 年持续增加，但在此后逐渐回落，近年来协议收购数量逐渐增加，或表明在市场确定性增加的背景下，上市公司可能更倾向于使用协议收购这种相对快速且直接的支付方式，以规避部分风险。从从并购重组目的来看，并购重组目的来看，有两个显著特征，一是随着监管趋严后借壳上市的行为大幅减少，二是尽管并购重组目的仍以产业横、纵向整合为主，但整体上趋向更加多元，体现在“其他目的”的占比大幅提升上。方向时间政策来源政策表述方向时间政策来源政策表述6月19日“科创板八条”支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并9月24日“并购六条”分期发行股份和可转债等支付工具，以提高交易灵活性和资金使用效率。475、月19日资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施推动科技型企业高效实施并购重组。6月19日“科创板八条”鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。4月12日关于严格执行退市制度的意见以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。4月19日资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施持续深化并购重组市场化改革，制定定向可转债重组规则。4月12日新“国九条”鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。3月15日关于加强上市公司监管的意见（试行）鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。2月5日上市公司并购重76、组座谈会支持“两创”公司并购，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持行业龙头企业高效并购优质2月5日上市公司并购重组座谈会出台定向可转债重组规则，进一步优化重组政策环境6月19日“科创板八条”支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。6月19日“科创板八条”适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性。4月12日关于严格执行退市制度的意见以产业并购为主线，支持同行业、上下游市场化吸收合并。4月19日资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性。4月12日新“国九条”完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主77、业加大对产业链上市公司的整合力度。3月15日关于加强上市公司监管的意见（试行）优化重组“小额快速”审核机制。2月5日上市公司并购重组座谈会支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的。2月5日上市公司并购重组座谈会进一步优化重组“小额快速”审核机制；提高对重组估值的包容性。9月24日“并购六条”打击各类违规“保壳”行为，维护并购重组市场秩序9月25日中央企业专业化整合推进会暨重点项目签约仪式中央企业专业化整合要坚持以“9+6”为重点，加快打造一批特色鲜明、优势突出、产业融合、市场竞争6月19日“科创板八条”严格执行退市制度，坚决防止“害群之马”“僵尸空壳”在科创板出78、现。7月26日“推动高质量发展”主题新闻发布会推动国有经济布局优化和结构调整，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业。4月12日关于严格执行退市制度的意见以更严的证券监管执法打击各种违法“保壳”“炒壳”行为，着力削减“壳”资源价值。1月12日2024地方国资委负责人会议战略性重组和专业化整合稳妥推进，更好支撑现代化产业体系建设。4月12日新“国九条”进一步削减“壳”资源价值。加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。12月26日*央企负责人会议深入推进布局优化和结构调整，推动国有资本不断向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域3月15日关于加强上市公司监管的意见（试行79、）加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值。10月19日*中央企业深化专业化整合加快推进战略性新兴产业发展专聚焦横向合并，通过专业化整合增强战略性新兴产业规模实力；聚焦纵向联合，通过专业化整合推动战略2月6日上市公司并购重组座谈会坚决查处重组交易中的财务造假等违法行为，打击“壳公司”炒作等乱象。6月15日*中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。1.并购主体：头部公司+双创公司（5条）3.并购目的：同行业+上下游（4条）5.监管重心：“壳”资源（6条）2.支付工具：定向可转债（5条）4.审核机制：小额快速+提高估80、值包容性（4条）6.国企改革长期方向*为2023年政策 请务必阅读报告末页的重要声明 15/25 策略研究|专题报告 图表图表16：并购重组形式来看，近年来发行股份购买资产的比并购重组形式来看，近年来发行股份购买资产的比重回落，协议收购的占比显著提升重回落，协议收购的占比显著提升 图表图表17：并购重组目的来看，近年来借壳上市行为大幅减少，并购重组目的来看，近年来借壳上市行为大幅减少，重组目的更加多元重组目的更加多元 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：其他中包括吸收合并、要约收购、二级市场收购、取得公众公司发行的新股、司法裁定、其他并购方式等。数据截至 2024 年 10 月 23 日 81、资料来源：Wind，国联证券研究所 注：其他中包含资产调整、整体上市、业务转型、私有化、财务投资、其他并购目的等。数据截至 2024 年 10 月 23 日 新一轮并购重组新一轮并购重组中，中，国央企国央企重要性或有提升。重要性或有提升。同历史对比，同历史对比，今年来国央企并购重组单数占比不低，并购重组金额占比处于历史高位，或反映国资并购活跃度提升，且以单笔大额并购为主，这也同我们近期看到的“国君+海通”“船舶+重工”等典型案例相对应。展望后续，展望后续，在新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务之一，并购重组是主要抓手，结合当前国央企存在较多同一实控人、多家上市公司的情况，我们认为在本82、轮并购重组中，国央企的重要性或有所提升。图表图表18：2 20 01 19 9 年后年后国央企并购重组单数占比国央企并购重组单数占比不低不低 图表图表19：国央企并购重组金额占比在国央企并购重组金额占比在 20212021 年以后持续处于年以后持续处于高位高位 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：数据截至 10 月 23 日 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：数据截至 10 月 23 日 支付方式由股权向现金转变，行业分布以医药、机械、化工为主支付方式由股权向现金转变，行业分布以医药、机械、化工为主。从支付方式来看，。从支付方式来看，从过去单一的股权收购转变为现金+股权，再到近年来变83、为现金收购主导，随着政策 请务必阅读报告末页的重要声明 16/25 策略研究|专题报告 对于定向可转债的支持，未来这一支付方式有望增加。从行业分布来看，从行业分布来看，两轮并购重组热潮中，医药生物、机械设备、电子公司数量占比较高，上一轮并购重组中计算机和传媒的并购公司数量显著更高，或由于产业趋势所导致。而近年来化工、公用事业、汽车、交通运输行业并购重组数量更高，一定程度上符合传统产业布局优化与结构调整的方向。图表图表20：支付方式来看，由单一的股权收购转变为现金支付方式来看，由单一的股权收购转变为现金+股股权，再到近年来变为现金收购主导权，再到近年来变为现金收购主导 图表图表21：对比对比来看84、来看，医药、机械、电子行业占比较高，计算，医药、机械、电子行业占比较高，计算机、传媒显著减少，化工、公用事业、汽车占比有所提高机、传媒显著减少，化工、公用事业、汽车占比有所提高 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：数据截至 10 月 23 日 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：数据截至 10 月 23 日 进一步，我们对比两轮并购重组公司占一级行业的比例，2014-2016 年期间，传媒、社会服务、电子行业公司参与并购重组的意愿较高，2021 年至今地产、商贸零售、公用事业、煤炭等行业的公司参与并购重组的意愿较强。图表图表22：对比对比来看来看，上一轮上一轮并购并购重组重组热潮热潮中85、中，传媒传媒、社会服务社会服务、电子电子行业行业公司公司参与意愿参与意愿较高较高，而而 2 20 02 21 1 年年至今至今则则转为转为地产地产、商贸商贸零售零售、公用事业公用事业、煤炭等、煤炭等行业行业的的公司公司 资料来源：Wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 17/25 策略研究|专题报告 2.3 财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征 新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全 A A 平均水平平均水平。我们计算并购重组公司货币资金占资产总额比例，以观察现金流水平。一方面，相似之处在于两轮并购重组公司现金流水平86、均显著高于全 A 水平。另一方面，2021 年至今并购重组公司现金流更为充裕，体现在绝对值高于上一轮，且与全 A 的差值同样高于上一轮。图表图表23：新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全 A A 平均水平平均水平 资料来源：Wind，国联证券研究所 并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出。并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出。我们计算并购重组公司经营性现金流净额占带息债务的比例，以观察企业债务压力（数据越高债务压力越低）。一方面，相似之处在于两轮并购重组公司债务压力均显著小于全 A 水87、平。另一方面，2021 年至今并购重组公司债务压力普遍小于 2014-2016 年水平，同全 A 的差值也更高。4%4%4%7%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y货币资金/总资产全部A股并购重组公司【2014-2016】0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021Y2022Y2023Y2024H1图表标题全部A股并购重组公司【2021至今】并购重组公司【年初至今】4.4%4.5%4.3%3.9%13.6%13.6%12.9%12.8%15.9%16.4%15.9%16.5%2021Y2022Y2023Y2024H12021年88、至今全部A股并购重组公司【2021至今】并购重组公司【年初至今】3.6%4.3%4.3%7.4%8.8%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y2014年至2016年全部A股并购重组公司【2014-2016】货币资金/总资产4%4%4%7%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y货币资金/总资产全部A股并购重组公司【2014-2016】0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021Y2022Y2023Y2024H1图表标题全部A股并购重组公司【2021至今】并购重组公司【年初至今】489、.4%4.5%4.3%3.9%13.6%13.6%12.9%12.8%15.9%16.4%15.9%16.5%2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并购重组公司【2021至今】并购重组公司【年初至今】3.6%4.3%4.3%7.4%8.8%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y2014年至2016年全部A股并购重组公司【2014-2016】货币资金/总资产 请务必阅读报告末页的重要声明 18/25 策略研究|专题报告 图表图表24：新一轮并购重组公司债务压力相对更小新一轮并购重组公司债务压力相对更小 资料来源：Win90、d，国联证券研究所 新一轮并购重组公司营收增速更高。新一轮并购重组公司营收增速更高。2014 至 2016 年并购重组公司营收增速在初期同全 A 水平相近，并无显著优势，在 2015 年增速反超全 A、2016 年显著高于全 A，或由于并购重组后并表带来的业绩增长。2021 年至今并购重组公司营收增速在近年来持续高于全 A 水平，同时随着初次并购公司数量逐渐增多、进程中公司加速推进，未来可能同 2016 年一样，并购重组公司迎来业绩释放实现高增速。图表图表25：上一轮并购重组热潮中的公司上一轮并购重组热潮中的公司营收增速营收增速并不突出，而新一轮并购重组公司并不突出，而新一轮并购重组公司当前当91、前营收增速相对更高营收增速相对更高 资料来源：Wind，国联证券研究所 两轮并购重组公司盈利质量弱于全两轮并购重组公司盈利质量弱于全 A A 但相对稳定。但相对稳定。两轮并购重组中，整体法计算的4.6%7.0%5.2%7.7%9.5%1.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y2014年至2016年全部A股并购重组公司【2014-2016】3.1%5.5%5.3%0.5%16.2%11.9%14.0%3.5%14.7%7.1%7.7%5.7%2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并购重组公司【2021至今】并购重组公司【年初92、至今】经营性现金流净额/带息负债5.1%-2.2%6.7%4.9%0.1%15.8%-5%0%5%10%15%20%25%2014Y2015Y2016Y百2014年至2016年全部A股并购重组公司【2014-2016】18.6%6.6%1.5%-0.6%9.0%2.6%-0.6%19.3%10.8%4.6%2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并购重组公司【2021至今】并购重组公司【年初至今】36.6%41.3%营业收入增速 请务必阅读报告末页的重要声明 19/25 策略研究|专题报告 标的公司均 ROE 均弱于全 A 水平，但相对保持稳定。这或由于部分公司并购重组93、目的是在传统业务相对稳定、增速放缓的背景下，寻求新的业务增长点，故而呈现出增速、ROE 弱于或与全 A 持平的特征。图表图表26：同上一轮并购重组热潮相仿，新一轮并购重组公司盈利质量相较全同上一轮并购重组热潮相仿，新一轮并购重组公司盈利质量相较全 A A 平均水平并不突出平均水平并不突出 资料来源：Wind，国联证券研究所 新一轮新一轮并购并购重组重组公司公司估值估值相对相对更加更加合理合理。2014 至 2016 年并购重组公司的市盈率中位数显著高于全 A，在 2015 年市盈率中位数达到 90 倍，或由于当时市场对于参与并购重组主题的热情较高。而近年来参与并购重组的公司市盈率低于全 A 水94、平，高位定增收购现象或相对更少，同时后续并购重组主题的空间或更高。图表图表27：上一轮上一轮并购重组并购重组热潮热潮中中，参与参与并购并购重组重组的的公司公司市盈率市盈率显著显著高于高于全全 A A 水平水平，而而近年近年来来参与参与并购并购重组重组的的公司公司估值估值相对相对更低更低 资料来源：Wind，国联证券研究所 9.6%9.0%8.5%8.0%9.7%7.0%8.0%7.7%8.3%6.3%5.3%5.7%2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并购重组公司【2021至今】并购重组公司【年初至今】12.7%11.0%10.2%8.7%8.8%8.9%0%2%495、%6%8%10%12%14%2014Y2015Y2016Y百2014年至2016年全部A股并购重组公司【2014-2016】ROE TTM40 59 49 54 90 59 01020304050607080901002014Y2015Y2016Y2014年至2016年全部A股并购重组公司【2014-2016】31 25 26 21 28 22 21 21 26 18 18 18 2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并购重组公司【2021至今】并购重组公司【年初至今】市盈率 中位数 请务必阅读报告末页的重要声明 20/25 策略研究|专题报告 3.筛选：三条思路挖掘96、并购重组潜在标的 结合第二部分政策支持方向，我们进行潜在并购重组标的筛选，共包括三条思路：结合第二部分政策支持方向，我们进行潜在并购重组标的筛选，共包括三条思路：（1 1）跨界并购。）跨界并购。我们在传统行业中，寻找主业已占比较高、业务增速较低、盈利能力稳定、现金流充裕的企业，该类企业更有可能通过并购寻求新的业务增长点。（2 2）同业化债。同业化债。我们筛选化债重点省份中的地方国企上市公司，进一步筛选同省内相同细分行业的公司，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3 3）IPOIPO 撤回。撤回。当前 IPO市场预冷、对于“壳资源”的监管仍然严格，在同一实控人下既有已上市公司、又有近年来 97、IPO 被撤回情况的企业，可能通过并购重组的方式将优质资产注入已上市公司中。同时，同时，年初至今政策鼓励双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类并购主体，我们将三条筛选思路中符合这三类主体的公司加粗标注，此类公司在政策支持下并购重组成功率或更高、进度或更快。此外，对于已经公布并购重组预案、尚未完成的公司，同样可予以重视，我们筛选了下半年以来新披露并购重组的全部公司，将其列在附录中。3.1 筛选思路 1：跨界并购 我们针对我们针对传统行业中，业务增速放缓、有寻求新增长点的需求传统行业中，业务增速放缓、有寻求新增长点的需求企业进行筛选，筛选标企业进行筛选，筛选标准为：（准为：（1 1）选取一98、级行业为房地产、公用事业、基础化工等 11 个传统行业；（2 2）近三年营收 CAGR（2021-2023 年）小于 60%；（3 3）近三年平均净利率小于 5%；（4 4）近三年平均 ROE 小于 3%；（5 5）货币资金/短期债务大于 5；（6 6）近三年平均经营活动产生的现金流量净额/营业收入大于 10%。请务必阅读报告末页的重要声明 21/25 策略研究|专题报告 图表图表28：近三年营收复合增速近三年营收复合增速不高不高、净利率和、净利率和 ROEROE 较低、货币资金和经营性现金流净额占比较高的传统行业公司较低、货币资金和经营性现金流净额占比较高的传统行业公司 资料来源：Wind，99、国联证券研究所 注：传统行业包括房地产、纺织服饰、公用事业、环保、基础化工、建筑材料、交通运输、商贸零售、社会服务、石油石化、有色金属 3.2 筛选思路 2：同业化债 基于基于化债背景下，化债背景下，我们针对我们针对化债重点省化债重点省份份、存在存在同业竞争的同业竞争的国央企进行筛选。筛选标国央企进行筛选。筛选标准为：（准为：（1 1）筛选国务院重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）（47 号文）中列明的重点省份，包括贵州、云南、甘肃等 12 个省份国央企（2 2）筛选同地区下二级行业相同的标的。证券代码证券简称上市板公司属性同一控制人是否存在多个上市公司一级行业二级行业营收三年复合增速100、净利率（2021-2023年平均）ROE（2021-2023年平均）货币资金/短期债务经营活动产生的现金流量净额/营业收入（2021-2023年平均）300139.SZ晓程科技创业板民营企业有色金属贵金属28.3%1.1%-1.4%54.151%603727.SH博迈科主板民营企业石油石化油服工程-30.3%0.6%1.5%7.011%300192.SZ科德教育创业板民营企业社会服务教育-9.1%-8.5%-13.9%14.224%600636.SH国新文化主板中央国有企业社会服务教育-45.1%-37.2%-6.2%134.518%600730.SH中国高科主板公众企业社会服务教育19.6%101、-19.1%-1.4%790.244%000058.SZ深赛格主板地方国有企业商贸零售一般零售38.9%4.3%2.6%6.523%600824.SH益民集团主板地方国有企业商贸零售一般零售1.4%-7.6%-2.3%38.516%601010.SH文峰股份主板民营企业商贸零售一般零售-7.8%3.4%1.7%7.823%002127.SZ南极电商主板民营企业商贸零售互联网电商-35.5%2.5%1.8%112.714%002627.SZ三峡旅游主板地方国有企业交通运输铁路公路-17.9%4.3%2.6%164.726%600004.SH白云机场主板地方国有企业交通运输航空机场23.1%-9.102、2%-2.0%12.525%300599.SZ雄塑科技创业板民营企业建筑材料装修建材-37.6%2.2%2.0%7.611%300107.SZ建新股份创业板民营企业基础化工化学制品16.8%4.2%2.0%13.222%600187.SH国中水务主板民营企业环保环境治理-40.4%-17.9%-1.8%7.838%688309.SH恒誉环保科创板民营企业环保环保设备-6.1%2.9%1.1%43.425%832145.BJ恒合股份北证民营企业环保环保设备-50.3%4.1%1.6%111.736%002700.SZST浩源主板民营企业公用事业燃气59.3%-4.0%-2.0%2187.324%103、002656.SZST摩登主板民营企业纺织服饰服装家纺-43.4%-19.7%-13.0%5.818%002762.SZ金发拉比主板民营企业纺织服饰服装家纺-34.8%-14.3%-3.8%12.312%600246.SH万通发展主板民营企业房地产房地产开发-64.2%-46.2%-3.2%13.942%002285.SZ世联行主板地方国有企业世联行房地产房地产服务-49.8%-12.1%-16.8%20.715%请务必阅读报告末页的重要声明 22/25 策略研究|专题报告 图表图表29：同业化债，筛选化债重点同业化债，筛选化债重点省份中，相同行业的地方国企，未来有望通过并购重组做强主业，助力104、化债省份中，相同行业的地方国企，未来有望通过并购重组做强主业，助力化债 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：化债重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏 3.3 筛选思路 3：IPO 撤回 同实控人、同行业同实控人、同行业 IPOIPO 审核撤回的企业审核撤回的企业，可能通过并购重组的方式将资产注入上市，可能通过并购重组的方式将资产注入上市公司。筛选标准为：（公司。筛选标准为：（1 1）筛选 2022 年至今 IPO 撤回企业；（2 2）将实控人、行业与 A股上市公司相匹配，筛选同实控人、同行业公司。代码简称上市板公司属性实际控制人省份申万一级105、申万二级申万三级主营业务总市值（亿元）PB(LF）PE-TTMROE-TTM002644.SZ佛慈制药主板地方国有企业甘肃省国资委医药生物中药中药医药行业39.22.283.12.6%300534.SZ陇神戎发创业板地方国有企业甘肃省国资委医药生物中药中药药品销售28.44.471.87.8%600354.SH敦煌种业主板地方国有企业甘肃省国资委农林牧渔种植业种子种子30.34.850.99.5%600108.SH亚盛集团主板地方国有企业甘肃省国资委农林牧渔种植业其他种植业农业54.71.356.22.3%000779.SZ甘咨询主板地方国有企业甘肃省国资委建筑装饰工程咨询服务工程咨询服务服务106、业39.81.116.06.8%600720.SH中交设计主板中央国有企业国务院国资委建筑装饰工程咨询服务工程咨询服务服务业222.31.610.317.5%601798.SH蓝科高新主板中央国有企业国务院国资委机械设备专用设备能源及重型设备-23.71.8-22.0-7.3%603169.SH兰石重装主板地方国有企业甘肃省国资委机械设备专用设备能源及重型设备机械制造71.52.265.73.4%600236.SH桂冠电力主板中央国有企业国务院国资委公用事业电力水力发电电力489.53.128.08.9%600310.SH广西能源主板地方国有企业广西壮族自治区国资委公用事业电力电能综合服务贸易107、收入74.62.217.40.3%000901.SZ航天科技主板中央国有企业国务院国资委汽车汽车零部件汽车电子电气系统汽车电子制造业103.22.5-61.4-4.0%603023.SH*ST威帝主板地方国有企业丽水经济技术开发区管理委员会汽车汽车零部件汽车电子电气系统工业14.61.9-104.2-1.6%000030.SZ富奥股份主板地方国有企业吉林省国资委汽车汽车零部件底盘与发动机系统零部件91.31.213.19.2%600148.SH长春一东主板中央国有企业国务院国资委汽车汽车零部件底盘与发动机系统汽车零部件26.95.8325.11.8%600739.SH辽宁成大主板地方国有企业辽108、宁省国资委医药生物生物制品疫苗进出口贸易171.80.687.70.7%688739.SH成大生物科创板地方国有企业辽宁省国资委医药生物生物制品疫苗生物制药113.41.232.23.7%601919.SH中远海控主板中央国有企业国务院国资委交通运输航运港口航运集装箱航运及相关业务2,317.51.19.611.5%600717.SH天津港主板地方国有企业天津市国资委交通运输航运港口港口装卸业务138.00.714.65.2%000897.SZ津滨发展主板地方国有企业天津市国资委房地产房地产开发住宅开发房地产销售39.11.310.512.3%000965.SZ天保基建主板地方国有企业天津港保109、税区国有资产监督管理局房地产房地产开发住宅开发房地产开发与经营业35.60.7238.50.3%600322.SH津投城开主板地方国有企业天津市国资委房地产房地产开发住宅开发房地产开发经营21.873.3-122.7-59.7%000960.SZ锡业股份主板地方国有企业云南省国资委有色金属小金属其他小金属有色金属行业250.71.315.77.5%600459.SH贵研铂业主板地方国有企业云南省国资委有色金属小金属其他小金属-107.61.621.77.2%002114.SZ罗平锌电主板地方国有企业罗平县国资委有色金属工业金属铅锌冶金18.91.8-16.9-10.8%600497.SH驰宏锌110、锗主板中央国有企业国务院国资委有色金属工业金属铅锌有色金属采选、冶炼288.21.722.68.0%000903.SZ云内动力主板地方国有企业昆明市国资委汽车汽车零部件底盘与发动机系统发动机行业56.92.2-4.7-41.2%002265.SZ建设工业主板中央国有企业国务院国资委汽车汽车零部件底盘与发动机系统机械行业115.53.340.86.1%600725.SH云维股份主板地方国有企业云南省国资委煤炭焦炭焦炭物资贸易41.311.8-998.40.0%600792.SH云煤能源主板地方国有企业云南省国资委煤炭焦炭焦炭煤焦化42.31.3-10.6-1.5%000514.SZ渝开发主板地方111、国有企业重庆市国资委房地产房地产开发住宅开发房地产开发与经营业38.11.058.32.1%000736.SZ中交地产主板中央国有企业国务院国资委房地产房地产开发住宅开发房屋销售78.17.3-3.7-194.9%云南省重庆甘肃省广西壮族自治区黑龙江省吉林省辽宁省天津 请务必阅读报告末页的重要声明 23/25 策略研究|专题报告 图表图表30：IPOIPO 撤回，筛序同一实控人撤回，筛序同一实控人或大股东或大股东,曾有曾有 IPOIPO 失败、撤回等情况的企业，未来可能通过并购重组上市失败、撤回等情况的企业，未来可能通过并购重组上市 资料来源：Wind，国联证券研究所 4.附录：下半年新披露并112、购重组公司清单 代码简称上市板公司属性同一控制人是否存在多个上市公司申万一级申万二级实际控制人代码企业名称拟上市板IPO申报预披露日Wind行业000333.SZ 美的集团主板民营企业家用电器白色家电何享健A21286.SZ美智光电科技股份有限公司创业板2023-04-19白色家电600310.SH 广西能源主板地方国有企业公用事业电力广西国资委A23274.SZ广西北部湾陆海新能源股份有限公司深证主板 2023-09-22电力600483.SH 福能股份主板地方国有企业公用事业电力福建国资委A23123.SH福建海电运维科技股份有限公司上证主板 2023-06-20电力600460.SH士兰113、微主板民营企业电子半导体陈国华,陈向东,范伟宏,江忠永,罗华兵,宋卫权,郑少波A22119.SZ杭州视芯科技股份有限公司创业板2022-06-01 半导体产品002258.SZ 利尔化学主板中央国有企业是基础化工农化制品中国工程物理研究院870536.BJ江苏快达农化股份有限公司北交所2023-06-30化肥与农用化工603678.SH 火炬电子主板民营企业国防军工军工电子蔡劲军,蔡明通A22313.SH广州天极电子科技股份有限公司科创板2022-06-28电子元件002279.SZ 久其软件主板民营企业计算机软件开发董泰湘,赵福君873588.BJ北京华夏电通科技股份有限公司北交所2023-114、04-20应用软件000045.SZ深纺织A主板地方国有企业是电子光学光电子深圳国资委A23216.SZ深圳晶华显示电子股份有限公司创业板2023-06-29电子元件300319.SZ 麦捷科技创业板地方国有企业电子元件深圳国资委A23216.SZ深圳晶华显示电子股份有限公司创业板2023-06-29电子元件300579.SZ 数字认证创业板地方国有企业是计算机软件开发北京市人民政府873762.BJ智达信科技术股份有限公司北交所2023-09-05应用软件600095.SH 湘财股份主板民营企业非银金融证券黄伟A22517.SH新湖期货股份有限公司上证主板 2022-07-05投资银行业与经115、纪业上市公司IPO审核撤回企业 请务必阅读报告末页的重要声明 24/25 策略研究|专题报告 图表图表31：下半年新披露并购重组公司清单下半年新披露并购重组公司清单 资料来源：Wind，国联证券研究所 5.风险提示 1 1）数据口径数据口径偏差偏差。文中仅统计重大资产重组情况，并未统计企业并购行为但不够成重大资产重组的情况，或对本文中的分析过程及结论产生一定影响。2 2）政策出现重大变化。）政策出现重大变化。并购重组市场受政策影响较大，并购重组政策落地不及预期、支持力度减弱、政策态度发生转向等情况可能影响并购重组市场交易。3 3）并购重组后市场表现不及预期。）并购重组后市场表现不及预期。当前市116、场对于并购重组主题相关股票关注度较高，部分标的或已计入并购重组成功的预期。此外，公司市场表现可能受观经济状况、公司基本面变化及投资者情绪波动等多种因素影响，进而影响股价表现。序号股票代码股票名称上市板 首次披露日期企业性质重组事件重组目的上市公司所属行业交易标的所属行业1688089.SH嘉必优科创板2024-10-29民营企业嘉必优定增收购欧易部分股权其他并购目的食品西药2002838.SZ道恩股份主板2024-10-29民营企业道恩股份定增收购道恩钛业部分股权其他并购目的化工3300277.SZ海联讯创业板2024-10-28地方国有企业海联讯吸收合并杭汽轮100%股权其他并购目的信息技术117、服务重型电气设备4300121.SZ阳谷华泰创业板2024-10-25民营企业阳谷华泰定增收购波米科技80.0514%股权其他并购目的化工技术硬件与设备5301488.SZ豪恩汽电创业板2024-10-24民营企业豪恩汽电子公司豪恩智能增资扩股其他并购目的汽车零配件多元金融6300781.SZ因赛集团创业板2024-10-23民营企业因赛集团定增收购智者品牌80%股权媒体广告7603922.SH金鸿顺主板2024-10-23民营企业金鸿顺定增收购新思考部分股权汽车零配件资本货物8688622.SH禾信仪器科创板2024-10-23民营企业禾信仪器定增收购量羲技术部分股权其他并购目的电子设备、仪118、器和元件软件与服务9688368.SH晶丰明源科创板2024-10-22民营企业晶丰明源定增收购四川易冲控制权其他并购目的半导体产品与半导体设备调查和咨询服务10603196.SH日播时尚主板2024-10-18民营企业日播时尚定增收购茵地乐控制权纺织品、服装与奢侈品特种化工11603991.SH至正股份主板2024-10-11民营企业至正股份收购AAMI 99.97%股权资产调整化工12000723.SZ美锦能源主板2024-10-10民营企业美锦能源定增收购锦源煤矿51%股权正旺煤业49%股权及正城煤业49%股权垂直整合石油、天然气与供消费用燃料能源13002762.SZ金发拉比主板202119、4-10-10民营企业金发拉比增资韩妃投资获其2%股权其他并购目的纺织品、服装与奢侈品保健护理服务14301281.SZ科源制药创业板2024-10-08民营企业科源制药拟定增收购宏济堂99.42%股权其他并购目的制药中药15600292.SH远达环保主板2024-10-01中央国有企业远达环保定增收购五凌电力100%股权及长洲水电64.93%股权战略合作商业服务与用品电力16603268.SH松发股份主板2024-10-01民营企业松发股份定增收购恒力重工100%股权其他并购目的家庭耐用消费品综合类17000958.SZ电投产融主板2024-09-30中央国有企业 电投产融定增收购电投核能控120、股100%股权资产调整复合型公用事业电力18300489.SZ光智科技创业板2024-09-30民营企业光智科技定增收购先导电科100%股权资产调整金属、非金属与采矿技术硬件与设备19688528.SH秦川物联科创板2024-09-26民营企业秦川物联收购派沃特60%股权横向整合机械耐用消费品与服装20301297.SZ富乐德创业板2024-09-26公众企业富乐德定增收购富乐华100%股权战略合作半导体产品与半导体设备半导体与半导体生产设备21688115.SH思林杰科创板2024-09-07民营企业思林杰定增收购科凯电子71%股份垂直整合电子设备、仪器和元件电子元件22601211.SH国121、泰君安主板2024-09-06地方国有企业国泰君安吸收合并海通证券100%股权其他并购目的资本市场投资银行业与经纪业23600150.SH中国船舶主板2024-09-03中央国有企业中国船舶吸收合并中国重工100%股权机械航天航空与国防24000422.SZ湖北宜化主板2024-08-31地方国有企业湖北宜化收购宜昌新发投100%股权其他并购目的化工多元金融25836149.BJ旭杰科技北证2024-08-29民营企业旭杰科技拟收购中新旭德47%股权横向整合建筑产品公用事业26002693.SZ双成药业主板2024-08-28民营企业双成药业定增收购奥拉股份100%股权其他并购目的制药半导体产122、品27600768.SH宁波富邦主板2024-08-08民营企业宁波富邦收购电工合金51%股权横向整合金属、非金属与采矿电力28002072.SZ凯瑞德主板2024-08-06民营企业凯瑞德收购国网电力29.0134%股权横向整合贸易公司与工业品经销商综合类行业29000999.SZ华润三九主板2024-08-01中央国有企业华润三九收购天士力28%股权战略合作制药中药30600187.SH国中水务主板2024-07-23民营企业国中水务收购诸暨文盛汇51%股权其他并购目的水务多领域控股31300936.SZ中英科技创业板2024-07-23民营企业中英科技拟收购博特蒙55%股权横向整合电子设123、备、仪器和元件电子制造服务32001239.SZ永达股份主板2024-07-20民营企业永达股份收购金源装备51%股权资产调整机械工业机械33000595.SZ宝塔实业主板2024-07-19地方国有企业宝塔实业定增收购电投新能源100%股权横向整合机械公用事业34002683.SZ广东宏大主板2024-07-03地方国有企业雪峰科技21.00%股权权益变动其他并购目的化工基础化工 请务必阅读报告末页的重要声明 25/25 策略研究|专题报告 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12124、 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于125、大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联证券股份有限公司或其关联机构制作，国联证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管126、要求由国联证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发127、行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要128、约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他129、专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 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