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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)军贸内销双驱动，无人机龙头再起飞军贸内销双驱动，无人机龙头再起飞 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):27.60 2023 年 8 月 07 日中国内地 航天军工航天军工 军用无人机第一股，首次覆盖给予“买入”评级军用无人机第一股，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内唯一兼具军用中大型无人机和机载武器研制能力的单位，有望充分受益于国际军贸业务的恢复以及国内无人机系统需求高增长。我们预计公司 23-25

2、 年 分别 实现 归母 净利润 4.55/6.06/8.02 亿 元，同比 增长48.39%/33.18%/32.38%，对应当前股价 PE 分别为 46/35/26X。可比公司估值 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 60 倍，给予公司 23 年 60X 目标 PE，对应目标价 27.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。2022 年业绩拐点初现，四重逻辑打造无人机业务向上空间年业绩拐点初现，四重逻辑打造无人机业务向上空间 22 年公司无人机业务营收同比大增 121.27%，四重逻辑铸造持续向上空间：1）产品谱系齐全，新型号持续拓展：公司爆款型号包括 CH-3/4/5 等中高空固定翼长

3、航时无人机，同时新型号 Pipeline 有望在中远期不断落地；2）国内市场铸造新机遇：公司无人机业务中内销产品收入比重由 17 年的 23.39%提升至 22 年的 55.80%，国内军用无人机跨越式发展在即，内销产品有望实现高增；3）出口业务稳步恢复：公司为国内前二大军用无人机出口商，国际军贸市场进入后疫情时代，外贸业务有望复苏；4)“机弹一体化”锦上添花：公司研制出射手-1/2 等小型空地导弹，发挥无人机和弹药的协同效能。外贸外贸、内销、内销双驱动，军用无人机迎来黄金发展期双驱动，军用无人机迎来黄金发展期 外贸方面，根据 SIPRI 统计，2010-2022 年我国共出口军用无人机 39

4、2 架，其中彩虹系列 139 架、翼龙系列 210 架。结合 Fortune business insights预测数据，我们判断2023-2030年我国无人机军贸市场复合增速为14.82%；内销方面，随着国防现代化建设加速，国内军用无人机市场扩张在即，结合前瞻产业研究院相关数据，我们判断 2023-2030 年国内军用无人机市场CAGR 为 30.81%。综合来看，我们预计 2023-2030 年，整体市场之和以25.98%的复合增速由 2022 年的 87.27 亿元增长至 2030 年的 553.56 亿元。剥离传统电容薄膜业务，专注新型高端薄膜产品剥离传统电容薄膜业务，专注新型高端薄膜

5、产品 为集中资源发展新型薄膜业务，公司于 21 年出售电容膜资产，仅保留聚酯薄膜和光学膜的业务生产线。其中，聚酯薄膜方面，公司已掌握功能型太阳能背板基膜制备技术和超薄功能性聚酯薄膜制备技术，具备年产 8 万吨各类聚酯材料的生产能力，产品主要应用于光伏等新能源领域；光学膜方面，公司为国内外知名液晶面板制造商的光学膜产品供应商，产品质量处于世界先进水，根据 2022 年报，公司 5000 万平方米反射膜生产线的扩建项目建设已完成产线调试并将逐步实现投产。风险提示：宏观政策变化风险；客户集中度风险；汇率波动风险。研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518

6、 +(86)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究员 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)27.60 收盘价(人民币 截至 8 月 4 日)21.14 市值(人民币百万)21,076 6 个月平均日成交额(人民币百万)351.44 52 周价格范围(人民币)16.97-27.10 BVPS(人民币)7.94 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 202

7、1 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,914 3,858 5,155 6,425 8,049+/-%(2.49)32.40 33.62 24.64 25.28 归属母公司净利润(人民币百万)227.57 306.67 455.06 606.05 802.29+/-%(16.93)34.76 48.39 33.18 32.38 EPS(人民币，最新摊薄)0.23 0.31 0.46 0.61 0.80 ROE(%)3.06 3.88 5.42 6.73 8.19 PE(倍)92.62 68.73 46.32 34.78 26.27 PB(倍)2.73 2.6

8、7 2.53 2.36 2.16 EV EBITDA(倍)37.60 33.50 27.00 21.02 17.02 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)27111619222528Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)航天彩虹相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)正文目录正文目录 核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点.3 核心观点.3 区别于市场观点.3 军用无人机龙头标的，无人机军用无人机龙头标的，无人机+新材料双布局新材料双布局.4 背靠航天十一院，军用无人机第

9、一股.4 无人机业务先发优势明显，业绩拐点初现.6 现代战争新型模式，军用无人机异军突起现代战争新型模式，军用无人机异军突起.10 历经三大发展阶段，无人机战术地位持续升级.10 需求和技术双向驱动，我国军用无人机进入加速发展阶段.12 军用无人机功能多样，侦查作战性能提升显著.12 无人机蜂群作战模式优势显著，应用场景广泛.13 全面推动有人/无人协同作战能力生成.15 内销外贸双驱动，军用无人机迎来黄金发展期内销外贸双驱动，军用无人机迎来黄金发展期.18 军贸市场持续扩容，主力机型成交活跃.18 国防现代化建设加速，国内军用无人机市场扩张在即.19 无人机业务进入高景气周期，公司有望步入快

10、速发展轨道无人机业务进入高景气周期，公司有望步入快速发展轨道.21 无人机产品谱系齐全，新型号 Pipeline 持续拓展.21 内销产品占比大幅提升，国内无人机有望进入跨越式发展阶段.22 国内前二大无人机军贸商，出口业务恢复在即.23“机弹一体化”锦上添花，无人机与智能弹药充分协同.24 聚焦新材料两大业务板块，巩固公司行业领先位置.25 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.27 估值与投资建议.28 风险提示.29 1XuXXZSWlVxUaQbP8OoMnNpNoNeRqQyQkPpPyQ9PrQoOxNnMmNvPmMqR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

11、务必一起阅读。3 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点 核心观点核心观点 行业层面：行业层面：1）军贸军贸：市场：市场持续扩容，主力机型成交活跃持续扩容，主力机型成交活跃。进入 21 世纪以来，我国军用无人机技术发展迅速，在技术层面上与发达国家军用无人机的差距正在缩小。我们预计 2023-2030 年我国无人机军贸市场复合增速为 14.82%，由 2022年的 35.05 亿元增长至 2030 年的 105.88 亿元。2）内销：）内销：国防现代化建设加速，国内军用无人机市场扩张在即国防现代化建设加速，国内军用无人机市场扩张在即。无人装备是未来

12、军事装备发展的重要方向，受益于需求和技术双向驱动，我国军用无人机有望进入加速发展阶段。我们预计我国国内军用无人机市场规模将由 2022 年的 52.22 亿元增长至 2030 年的 447.68 亿元，对应 2023-2030 年 CAGR 为 30.81%。公司层面：公司层面：1）无人机产品谱系齐全，新型号无人机产品谱系齐全，新型号 Pipeline 持续拓展持续拓展。公司背靠大股东航天十一院，研发协同优势凸显。目前形成“高、中、低”空相结合，“远、中、近”程相衔接的无人机产品体系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等为代表的一系列中高空固定翼长航时无人机，成为目前国内军用无人机产品型谱

13、最全的公司之一；2）内销产品占比大幅提升，国内无人机有望进入跨越式发展阶段内销产品占比大幅提升，国内无人机有望进入跨越式发展阶段。2022 年公司内销产品营收同比增速高达 141.98%，我们认为 2022 年或成为公司无人机产品结构转型起点，内销产品逐步成为无人机业务的主要构成。我国正处于“十四五”国防现代化建设加速时期，对智能装备无人机需求逐步释放，公司募投的无人机及机载项目推进顺利，有望逐步为公司带来收入增量；3）国内前二大无人机军贸商，出口业务恢复在即国内前二大无人机军贸商，出口业务恢复在即。2010-2022 年间，公司外贸出口订单累计数量位列国内第二，共出口 148 架军用无人机，

14、合计占到出口总数的 37.76%。随着国际军贸市场进入后疫情时代，公司无人机外贸有望持续高增；4）“机弹一体化”锦上添花，无人机与智能弹药充“机弹一体化”锦上添花，无人机与智能弹药充分协同分协同。作为国内唯一兼具中大型无人机和机载武器研制能力的单位，公司有效发挥系统集成优势，同步研制用于配装彩虹无人机的射手系列空地导弹机载武器，研制出射手-1、射手-2 等为代表的小型空地导弹，发挥出无人机和弹药的最大协同效能。区别于市场观点区别于市场观点 市场对无人机军贸业务的持续性认知尚不充分。市场对无人机军贸业务的持续性认知尚不充分。我们认为，未来战争向“信息化、无人化、智能化”发展，军用无人机装备在世界

15、范围内迅速扩散，将成为未来武器装备重点采购方向。我国军贸无人机型号技术参数已经逐步逼近美、以水平，且性价比较高，无人机军贸订单仍为公司主要业绩驱动来源。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)军用军用无人机无人机龙头标的龙头标的，无人机无人机+新材料双布局新材料双布局 背靠航天十一院，军用无人机第一股背靠航天十一院，军用无人机第一股 军用无人机第一股，新材料军用无人机第一股，新材料业务开拓业务开拓共助共助公司可持续公司可持续发展发展。航天彩虹成立于 2001 年 11 月，前身为浙江南洋电子薄膜有限公司。公司成立之初的主营业务为新材

16、料的研发、生产和销售，并于 2010 年成功上市深交所，2012 年开始投资光学膜等新型聚酯薄膜业务。2017 年12 月通过成功实施重大资产重组，航天彩虹成为我国首家以无人机为主营业务的上市公司，十一院取得对南洋科技的控股地位，航天科技集团公司成为实际控制人。公司已形成新材料业务和无人机研发制造双主业的业务模式，产品在原有新材料产品的基础上，增加彩虹-3、彩虹-4 和彩虹-5 等中大型察打一体无人机产品以及射手系列导弹，形成多元化的产品结构。图表图表1：航天彩虹发展历程航天彩虹发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 公司控股股东是航天十一院，实际控制人为中国航天科技集团。公司控股股

17、东是航天十一院，实际控制人为中国航天科技集团。截至 2023.7.20，航天十一院直接持有公司 20.71%的股份，通过控制台州市金投航天有限公司间接持有 14.99%的股份，直接+间接合计持有公司 35.70%的股份。公司董事、常务副总经理邵奕兴先生持有公司 3.84%的股份，宁波东旭成新材料科技有限公司董事长罗培栋先生持有 1.31%的股份。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表2：航天彩虹股权结构图航天彩虹股权结构图（截至（截至 2023.7.20）资料来源：Wind，华泰研究 通过复盘公司自 2017 年 12 月

18、完成重大资产重组事项至今的股价情况，我们发现公司作为无人机下游总装平台，属性较强，股价驱动因素以 PE 驱动为主，2022 年公司无人机出口、内销业务景气度均迎来底部反转，因此阶段性股价涨幅强于指数。而 2023 年至今受行业中期调整订单尚未落地、市场风格切换等因素，公司股价与指数一同进入震荡期。图表图表3：公司股价复盘公司股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017/12/282018/6/282018/12/282019/6/282019/12/282020/6/282020/12/282021/6/28202

19、1/12/282022/6/282022/12/282023/6/28航天彩虹中证国防“十四五”军工基本面高景气，市场前置布局，下游主机厂属性较强重大资产重组完全落地后，进入估值消化阶段市场对板块分歧较高，使得军工指数进入震荡期板块关注度不高，公司业绩稳定释放21年板块分歧较大，指数行情震荡，而公司无人机出口业务受外部环境影响较大，因此跑输指数22年公司无人机出口、内销均迎来景气上行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表4：股价变动驱动因素分析（截至股价变动驱动因素分析（截至 2023/08/04）资料来源：Wind，华

20、泰研究 无人机业务先发优势明显，业绩拐点初现无人机业务先发优势明显，业绩拐点初现 公司航空航天产品制造业务由彩虹公司和神飞公司两家子公司负责。公司航空航天产品制造业务由彩虹公司和神飞公司两家子公司负责。彩虹公司是由公司大股东中国航天空气动力研究院的第十一总体事业部转型而来，主要从事军用和民用无人机设计、研发、生产、交付以及总装总调等业务；神飞公司由中国航天空气动力研究院发起，联合航天投资控股有限公司和重庆宗申动力机械股份有限公司投资而成，主要从事无人机的研制、生产、试验试飞和技术服务。传统膜业务则主要集中在浙江南洋科技有限公司、宁波东旭成新材料科技有限公司、杭州南洋新材料科技有限公司三家子公司

21、。图表图表5：各子公司业绩情况（单位：亿元；比率均为各子公司业绩情况（单位：亿元；比率均为 YoY）子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 主要业务主要业务 2019 2020 2021 2022 营业收入营业收入 净利润净利润 营业收入营业收入 净利润净利润 营业收入营业收入 净利润净利润 营业收入营业收入 净利润净利润 彩虹公司彩虹公司 100%无人机研发、制造和销售 13.33 2.75 10.62 1.49 12.41 1.01 24.38 3.30 -20.37%-45.70%16.92%-32.33%96.45%226.73%神飞公司神飞公司 84%无人机研发、制造和销售 4.38

22、 0.89 4.59 0.63 4.13 0.49 2.35 0.07 4.71%-29.27%-10.11%-21.98%-43.10%-85.71%南洋公司南洋公司 100%光学级聚酯薄膜、太阳能 电池背材膜、包装膜 10.98-0.26 11.30-0.18 10.80 1.57 8.39 0.006 2.97%-28.64%-4.49%-951.10%-22.31%-99.62%东旭成东旭成 80%光学薄膜制造 4.03 0.65 4.10 0.79 3.79 0.49 4.02 0.27 1.68%20.18%-7.43%-37.54%6.07%-44.90%杭州南洋杭州南洋 100

23、%液晶显示用光学薄膜的研 发、制造和销售 0.10 0.00 0.09 0.02 0.16 0.03 0.09 0.02 -5.40%1986.86%79.56%35.60%-43.75%-33.33%注：神飞公司以手抛式单兵无人机产品为主，2022 年需求量有一定波动，但对航天彩虹整体业绩影响较小 资料来源：公司年报，华泰研究 公司市场开拓效果显著公司市场开拓效果显著，国内无人机需求有望促进业绩加速释放国内无人机需求有望促进业绩加速释放。公司 2018-2021 年营收、利润体量较为平稳。21 年公司实现营收 29.14 亿元，同比-2.49%，归母净利润 2.28 亿元，同比-16.93%

24、，主要因无人机军贸市场受疫情影响，签约额有所下降。22 年公司实现营收38.58 亿元，同比+32.40%，实现归母净利润 3.07 亿元，同比+34.76%，业绩大幅增长主要系军贸市场份额提升、国内无人机需求放量和民用市场领域拓展。公司 23Q1 实现营收5.09 亿元，同比-29.69%，实现归母净利润 0.19 亿元，同比-46.27%，公司历年来 Q1 营收/利润占全年比重较小。7 月 14 日公司发布半年度业绩预告，预计 23H1 实现归母净利润1.03-1.20 亿元，同比+42.21%-65.68%；扣非归母净利润为 0.93-1.10 亿元，同比增长94.72%-130.32%

25、。业绩大幅增长主要系无人机国外业务景气程度持续提升。-100%-50%0%50%100%150%200%250%201820192020202120222023至今EPSPE股价涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表6：公司营业收入及同比增速情况公司营业收入及同比增速情况 图表图表7：公司归母净利润及同比增速情况公司归母净利润及同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 无人机业务无人机业务波动波动对对公司公司盈利能力影响显著盈利能力影响显著。公司主要拥有无人机及相关产品、电容膜、背材

26、基膜及绝缘材料、光学膜以及技术服务五类主营业务。2021 年无人机及相关产品贡献了38.36%的营收以及 28.25%的毛利润，2022 年公司无人机业务实现营收 24.73 亿元，同比大增 121.27%，其中外贸业务收入增速达 99.56%，内销市场需求也进一步扩大，2022 年无人机业务占公司整体的营收/毛利比重已分别上升至 64.10%/72.19%。2018-2021 年由于公司无人机业务中高毛利率的出口业务收入比重呈震荡下滑，而内销部分由于尚未形成规模以及产品定价等因素，毛利率显著低于军贸部分，由此导致公司无人机业务毛利率逐年下滑。2022 年无人机业务毛利率达到 23.62%，同

27、比+5.77pcts，主要系军贸业务高增长，同时境内业务规模效应逐步显现。图表图表8：公司分产品营收情况公司分产品营收情况 图表图表9：公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%0510152025303540452017201820192020202120222023Q1（亿元）营业收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.52017201820192020202120222023Q1（亿元)归母净利润同比增速0510152

28、02530354045201720182019202020212022(亿元)无人机及相关产品背材基膜及绝缘材料光学膜技术服务电容膜0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022无人机及相关产品背材基膜及绝缘材料光学膜技术服务电容膜综合毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表10：公司外贸营收及占无人机业务比例情况公司外贸营收及占无人机业务比例情况 资料来源：Wind，华泰研究 经营经营管理效率管理效率高高，期间费用控制良好期间费用控制良好。公司在销售与管理费用率保持相对稳定

29、的同时，积极注重研发投入，2017-2021 年研发费用率分别为 6.19%/5.14%/4.59%/5.04%/6.40%，近两年上升趋势显著，2021 年研发费用达 1.86 亿元，同比+23.91%，创历史新高。2022 年研发费用同比-10.75%至 1.66 亿元，研发费用率为 4.29%（同比-2.11pcts），研发费用率短期下滑或因研发项目结题确认时点的短期调整。图表图表11：公司期间费用率及净利率情况公司期间费用率及净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 持续发力无人机产品业务，募投持续发力无人机产品业务，募投项目有望提升项目有望提升公司的核心竞争力。公司的核心竞争力。20

30、21 年公司非公开发行募集资 9.1 亿元，主要投往新概念无人机研制以及低成本机载武器科研及产业化两个方向，新概念无人机研制项目方向包括“CH-4 增强型无人机科研项目”、“无人倾转旋翼机系统研制项目”、“隐身无人机系统研制项目”三个项目；低成本机载武器科研及产业化项目方向包括“低成本机载武器科研项目”、“彩虹无人机科技有限公司年产 XX 枚低成本机载武器产业化项目”两个项目。随着本次募投项目的实施，公司无人机的产品链、生产能力、核心竞争力等将进一步提高，随着下游需求放量，公司业绩有望实现高速增长。76.61%90.40%63.64%77.12%48.99%44.20%-40%-20%0%20

31、%40%60%80%100%120%051015202530201720182019202020212022(亿元)外贸营收无人机及相关产品营收外贸营收同比增速外贸业务占无人机业务比重-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率综合净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表12：公司定增募集资金投向（单位：万元）公司定增募集资金投向（单位：万元）项目方向项目方向 序号序号 项目名称项目名称 预计总投资额预计总投资额 募集

32、资金拟投入额募集资金拟投入额 新概念无人机研制 1 CH-4 增强型无人机科研项目 13,816.00 12,330.00 2 无人倾转旋翼机系统研制项目 5,779.00 4,510.00 3 隐身无人机系统研制项目 46,886.00 37,110.00 低成本机载武器科研及产业化 4 低成本机载武器科研项目 7,419.00 5,790.00 5 彩虹无人机科技有限公司年产 XX 枚低成本机载武器产业化项目 8,619.00 4,010.00 补充流动资金 6 补充流动资金 27,320.00 27,320.00 合计 109,839.00 91,070.00 资料来源：公司公告，华泰研

33、究 实施股权激励，增强公司业绩稳增长信心。实施股权激励，增强公司业绩稳增长信心。2022 年 1 月公司实施股权激励计划，共授予限制性股票 916.15 万股，占总股本的 0.93%。本次股权激励授予价格为 12.8 元/股，共授予272 人，其中核心管理、业务、技术及技能骨干员工为 268 人。图表图表13：公司公司激励对象获授的限制性股票分配情况激励对象获授的限制性股票分配情况 姓名姓名 职务职务 授予限制性股票数量授予限制性股票数量（万股）（万股）占本次授予限制性股票总数的占本次授予限制性股票总数的 比例比例（%）占授予日公司总股本占授予日公司总股本 的比例（的比例（%）秦永明 总经理

34、14 1.53%0.01%杜志喜 副总经理、董秘 11 1.20%0.01%李平坤 副总经理 11 1.20%0.01%周颖 副总经理、财务总监 12 1.31%0.01%核心管理、业务、技术及技能 骨干员工（268 人）868.15 94.76%0.88%合计 916.15 100%0.93%资料来源：公司公告，华泰研究 本激励计划授予的限制性股票限售期为 24 个月，此后限制性股票分三期解除限售，在达到业绩考核条件后在 2024-2026 年分别解除 33%、33%、34%。业绩考核主要有 3 类指标：1）以2020年业绩为基数，2022-2024年扣非归母净利润复合增长率分别不低于9.5

35、%、10%、10.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；2）2022-2024 年加权平均净资产收益率分别不低于 3.45%、3.70%、4.05%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；3）2022-2024 年的EVA 均大于 0。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)现代战争新型模式，军用无人机异军突起现代战争新型模式，军用无人机异军突起 历经三大发展阶段，无人机战术地位持续升级历经三大发展阶段，无人机战术地位持续升级 无人机是一种通过地面遥控，使无人设备自主在空中飞行，执行某些人为或自主

36、任务的一种机械设备，从用途上可以分为军用无人机和民用无人机，军用无人机主要在战场上执行军事任务，比如在战场环境中进行侦查。它可以作为诱饵执行电子对抗或者是通信中继等任务，它还可以作为精确打击的火力载体，以及军演上的打击等任务。无人机系统（UAS：Unmanned Aircraft System）是真正发挥作战能力的载体，它是指由无人机、相关的控制站、所需的指令与控制数据链路、任务载荷、机载武器和其他保障设备组成的系统。图表图表14：无人机系统组成示意图无人机系统组成示意图 资料来源：中无人机招股说明书，华泰研究 无人机由于不需机载操纵人员，而带来一系列优点无人机由于不需机载操纵人员，而带来一系

37、列优点，例如研制周期短、相对成本低、使用便捷和无人员伤亡等；同时由于缺乏人面对突发事件时的应变能力，无人机存在较为明显同时由于缺乏人面对突发事件时的应变能力，无人机存在较为明显的短板的短板，尤其在战场环境中有强信号干扰时，就会导致信号接收机与地面工作站失去联系，也可能会导致机载的电子设备失灵。图表图表15：军用无人机系统的优劣势军用无人机系统的优劣势 序号序号 优点优点 缺点缺点 1 无机载人员损失 自立作战能力不足，智能化程度不足以达到人类的水平 2 减少设备和质量 存在单点失效性，生存力低 3 降低成本，研制周期短 战损率较高 4 更适于执行危险性高、续航时间长的任务 飞行速度和航线一般比

38、较固定，很容易受到干扰以及人员因素的影响 5 更高的机动性，不受人员高速过载和环境的限制 存在通信滞后性 6 隐蔽性好，相对体积小 存在信号延迟和无法确保信号的安全 7 使用维护方便-8 起飞、着陆容易-资料来源：无人机系统概念和关键技术（昂海松，【无人系统技术】，2018 年 3 月），华泰研究 21 世纪以来，军用无人机装备在世界范围内迅速扩散，频繁出现在阿富汗、叙利亚、利比亚等局部地区战场，由执行情监侦等支援性作战任务向火力打击等主战任务转变，应用潜力不断提升。此外，人工智能、飞控导航、网络通信等技术的发展，加快了无人机装备能力提升，使其任务谱系日益完善，先后发展出低成本可消耗无人机、无

39、人僚机、无人加油机、空射无人机等多种新质装备，衍生出有人-无人协同、无人机蜂群等新型概念，使无人机装备运用形式不断拓展，加速推动无人化、智能化战争时代到来。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表16：军用无人机分类军用无人机分类 资料来源：2021 年国外军用无人机装备技术发展综述（朱超磊等，【战术导弹技术】，2022 年 1 月），华泰研究 美军已构建了较为系统完整的军用无人机体系，并依据实际作战使用后的效果评估，不断美军已构建了较为系统完整的军用无人机体系，并依据实际作战使用后的效果评估，不断完善和发展该体系。完善和

40、发展该体系。根据第三次“抵消战略”中，反进入和区域拒止的实际行动需求，美军在大型武装无人机方面重点对武装无人机进行升级：2016 年对 MQ-9 死神无人机增加两个载油量均为 612kg 的燃油箱，使其能够续航超过 22h，且有效载荷升至 1700kg。复仇者增程型无人机则利用内段机翼增大空间，增加燃油 1000kg 的做法，使其实现航程增至12900km，续航时间达到 20h 的技战术指标。在小型无人机方面，美空军以 2016 年 5 月发布的20162036 年小型无人机系统飞行规划为蓝本，重点发展小型无人机平台、提高人机编队协同作战的能力，尤其是引起各方高度关注的分布式低成本“蜂群战法”

41、，围绕执行的小精灵项目，与此同时美海军也完成了丛林狼无人机集群技术突防宙斯盾系统的演示验证。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表17：军用无人机行业发展历程军用无人机行业发展历程 资料来源：外军军用无人机体系现状及发展趋势（于力等，【飞航导弹】，2020 年第 5 期），华泰研究 需求和技术双向驱动需求和技术双向驱动，我国军用无人机进入加速发展阶段我国军用无人机进入加速发展阶段 军用无人机功能多样，侦查作战性能提升显著军用无人机功能多样，侦查作战性能提升显著 军用无人机可具体划分为无人侦查机，“察打”一体攻击型无人机、

42、诱饵无人机和货运无人军用无人机可具体划分为无人侦查机，“察打”一体攻击型无人机、诱饵无人机和货运无人机四类机四类。其中，侦查无人机广泛应用于各个军种，海军与陆军的装备数量最多，代表机型有美军的 BQM-147“敢死蜂”和 RQ-7B“影子”；“察打”一体攻击型无人机则主要装备于空军，该类无人机可同时运用开展侦察行动，并进行对陆攻击，代表机型有美军的 MQ-1B“捕食者”和 MQ-1C“灰鹰”；诱饵无人机则主要用于模仿友军飞机的飞行特征及雷达信号以干扰地方的信号，实现电子对抗和空中打击，代表机型有以色列的“哈洛普”无人机；货运无人机则主要用于运送物资、燃油和伤员，代表机型有美国陆军的 CQ-10

43、“雪鹅”和以色列的“鸬鹚”无人机。此外，还有专门应用于军用无人机关键技术发展应用及主要作战样式研究的“靶机无人机”，但其数量相对较少。图表图表18：军用无人机类型军用无人机类型 功能功能 无人机型号无人机型号 国家国家 机型标准机型标准 技术指标技术指标 侦查（ISR）BQM-147“敢死蜂”美国 次轻型战术无人机 最大飞行高度为 3000m，续航时间仅 3h，净重 43kg 侦查（ISR）RQ-7B“影子”美国 较轻型无人机 最大飞行高度 4600m，续航时间为 6h，净重 170kg 侦查（ISR）RQ-4A/B“全球鹰”美国 重型无人机 最大飞行高度达 18000m，可续航 32h 以上

44、，净重 14628kg 侦查（ISR）RQ-21A“黑杰克”美国 小型战术无人机 最大飞行高度为 5900m，续航时间 长达 16h，但其起飞重量仅为 61kg 察打一体（CISR）MQ-1B“捕食者”美国 中高空远程 最大飞行高度为 50000 英尺，续航时间长达 127h，最大时速 240km 察打一体（CISR）MQ-1C“灰鹰”美国 中高空远程 最大飞行高度 8800m；最快航速 310km/h，可承载 488kg 的内部和 外部有效载荷 察打一体（CISR）MQ-9A“收割者”美国 高空中程 巡航飞行高度：15000m（空载）；9000m（满载）；可持续备战飞行：15h；最大飞行速度

45、：460km/h 电子诱饵“哈洛普”无人机 以色列 N/A 机长 2.5m，翼展为 3m。巡航速度可达 185km/h，巡飞 6h 货运“鸬鹚”无人机 以色列 N/A 利用一系列激光高度计、雷达和传感器自主飞行，能 够 达 到 100 节 速 度，飞 行 高 度 可 达 5486m。其重量约为 1t 资料来源：军用无人机技术发展历程、现状及未来应用研究（张笋等，【船舰电子工程】，2021 年第 6 期）,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)现阶段，军用无人机的三大现阶段，军用无人机的三大技术技术发展趋势为“隐身化”、

46、“智能化”和“抗干扰化”发展趋势为“隐身化”、“智能化”和“抗干扰化”。针对“隐身化”趋势，无人机主要采用雷达和红外隐身涂料、结构性吸波材料，或改变飞机结构的方式来降低无人机的 CSR 值、表面温度、以及红外线发射率，进而实现雷达隐身和红外隐身，提高无人机的隐蔽性、作战能力以及降低无人机的战场损失率；无人机的“智能化”指实现单机作战、多机协同作战和任务主导的自主作战三种无人机智能作战模式。其中，以“蜂群”作战系统、人机协同作战系统为代表的多机协同作战系统和任务主导式自主作战系统实现难度相对较大，需要机器学习等人工智能技术的支持；无人机的“抗干扰化”目的在于增强无人机的电磁防护能力、电磁兼容性以

47、及数据抗干扰能力，进而提升军用无人机的运转效率，提高无人机的反侦查性能。其中，以色列的“鸬鹚”无人机为集“隐身化”、“抗干扰化”和“智能化”于一体的高性能新型无人机，其具备机身重量轻、飞行高度高、飞速速度快、续航时间长等性能。图表图表19：无人机技术发展趋势无人机技术发展趋势 发展趋势发展趋势 发展应用发展应用 支撑技术支撑技术 隐身化 通过雷达吸波材料，隐身涂层等方式，减少无人机反射电磁波的频率和反射，实现无人机的雷达隐身 雷达隐身技术 通过红外隐身材料、超材料等技术降低无人机表面温度和红外发射率，实现无人机的红外隐身 红外隐身技术 智能化 无人机单机智能作战 人工智能 无人机多机智能协同作

48、战 人工智能 无人机任务主导自主智能作战 人工智能 抗干扰化 采用切断电磁通道，加装滤波器材等措施增强无人机的电磁防护能力 电磁防护技术 通过减少屏蔽体孔隙泄露、保证机载设备机箱和电缆线外层良好接地以提升无人机的电磁兼容性能 电磁兼容技术 通过超宽带通信、电磁信号隐身技术、自适应干扰抑制技术和信源和信道编码技术来提高无人机的抗干扰能力 数据链抗干扰技术 资料来源：军用无人机关键技术发展应用及主要作战样式研究（苗壮等，【飞航导弹】，2020 年 9 月），华泰研究 无人机蜂群作战模式优势显著，应用场景广泛无人机蜂群作战模式优势显著，应用场景广泛 无人机蜂群作战模式或将成为常用的低成本、低损耗、高

49、作战效率的新型作战系统无人机蜂群作战模式或将成为常用的低成本、低损耗、高作战效率的新型作战系统。典型的无人机蜂群系统主要由多架无人机、相关的遥控指挥系统、通信数据链及批准的型号设计规定的任何其他部件组成。其中，无人飞行器无人飞行器是无人机蜂群系统作战过程中的具体实施者，负责执行指挥系统要求的各类作战任务;遥控指挥系统遥控指挥系统是无人机蜂群作战的神经中枢，一般由地面控制站或空中载机担负，主要负责运筹谋划无人机蜂群作战行动；通信数据链通信数据链是无人机蜂群有效实施作战任务的关键命脉，主要包括机载通信终端与遥控指挥通信终端两部分，用以实现无人机蜂群与遥控指挥系统、无人机蜂群系统内部之间的信息共享。

50、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表20：无人机蜂群作战过程无人机蜂群作战过程 资料来源：无人机蜂群作战构成及作战概念研究（杨丽娜等，【现代防御技术】，2020 年 8 月），华泰研究 无人机蜂群作战模式无人机蜂群作战模式具备具备“侦查情报优势”、“体系生存“侦查情报优势”、“体系生存优势优势”、“”、“效费效费交换优势”三大优势交换优势”三大优势（无人机蜂群作战发展现状及趋势研究（杨中英等，【无人机】，2018 年 3 月）。无人机蜂群具备规模数量大、单机成本低、蜂群功能多样、结构分布式和集群系统智能化的特征，因此，

51、无人机蜂群可以通过各部分无人机之间的信息共享以实现作战目标的高效精准定位，并在部分无人机损毁的时候保持无人机蜂群的整体作战性能，提升整体的存活率，并间接性地提高地方的作战成本。可见，无人机蜂群作战模式是军事作战模式现代化变革的重要无人机蜂群作战模式是军事作战模式现代化变革的重要方向方向。图表图表21：无人机蜂群作战模式三大优势无人机蜂群作战模式三大优势 资料来源：无人机蜂群作战发展现状及趋势研究（杨中英等，【无人机】，2018 年 3 月），华泰研究 无人机蜂群作战模式应用广泛无人机蜂群作战模式应用广泛，具体可划分为具体可划分为空对地、空对空、空对海、和空对空对地、空对空、空对海、和空对城市城

52、市四种四种作战系统。作战系统。其中，空对地作战系统主要包括区域侦查、防控压制、电子对抗、活力诱骗、火力攻击五大作战任务，主要针对数量少、大尺寸、高速度、远距离飞行器的探测和拦截；空对空作战系统主要用于执行反无人机蜂群任务、突击目标敌机、摧毁目标雷达等任务；空对海作战系统的主要任务是对高价值航空母舰、驱逐舰、战斗舰进行干扰压制、火力打击、以及对方火力资源的消耗。美国“宙斯盾”舰载武器系统防御试验显示，即使对系统进行升级，只要无人机蜂群数量大于 8 架，至少有一架无人机可躲避有效拦截并成功实施攻击任务；空对城市作战系统则主要用于地面部队护航和抵近侦察，通过制造烟雾弹、吸引对方活力等方式为城市部队护

53、航引路。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表22：无人机蜂群空对地作战系统无人机蜂群空对地作战系统 图表图表23：无人机蜂群空对空作战系统无人机蜂群空对空作战系统 资料来源：无人机蜂群作战构成及作战概念研究（杨丽娜等，【现代防御技术】，2020 年 8 月），华泰研究 资料来源：无人机蜂群作战构成及作战概念研究（杨丽娜等，【现代防御技术】，2020 年 8 月），华泰研究 图表图表24：无人机蜂群空对海作战系统无人机蜂群空对海作战系统 图表图表25：无人机蜂群空对城市作战系统无人机蜂群空对城市作战系统 资料来源：无人机

54、蜂群作战构成及作战概念研究（杨丽娜等，【现代防御技术】，2020 年 8 月），华泰研究 资料来源：无人机蜂群作战构成及作战概念研究（杨丽娜等，【现代防御技术】，2020 年 8 月），华泰研究 全面推动有人全面推动有人/无人协同作战能力生成无人协同作战能力生成 构建有人构建有人/无人机协同作战体系是提升无人机智能化水平、整体作战效能、以及弥补传统作无人机协同作战体系是提升无人机智能化水平、整体作战效能、以及弥补传统作战模式在信息化战场上劣势的关键战模式在信息化战场上劣势的关键。有人/无人机作战体系由地面指挥中心、指挥机、有人/无人机编组三类实体构成，其通过高度信息化的作战体系以实现指挥机、有

55、人机和无人机之间的有序高效协同。该作战系统的运行过程可分为四个步骤：（1）地面指挥中心作战任务生成、任务分解、以及任务下发；（2）指挥机对作战任务的深度分解；（3）有人/无人机编组的局部任务优化和协同作战方案制定；（4）有人/无人机编组和指挥中心、指挥机的信息共享和实施统筹调整。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表26：有人有人/无人机作战体系结构无人机作战体系结构 资料来源：有人/无人机协同作战模式及关键技术研究（孙盛智等，【航空兵器】，2021 年 10 月），华泰研究 有人有人/无人机协同作战模式具体包含“有人无

56、人机协同作战模式具体包含“有人/无人机被动集中式协同作战模式”、“有人无人机被动集中式协同作战模式”、“有人/无人无人机半主动分布式协同作战模式”、“有人机半主动分布式协同作战模式”、“有人/无人机驻地分布式协同作战模式”三种细分模式无人机驻地分布式协同作战模式”三种细分模式。其中，“有人/无人机被动集中式协同作战模式”是最传统的有人/无人机协作作战模式，具备作战体系简单的优势，主要应用于小规模和近距离的作战环境；“有人/无人机半主动分布式协同作战模式”为目前应用最为广泛的有人/无人机协作作战模式，具有自主协调能力高、综合分析决策能力强的特点，主要适用于复杂、高危的战场环境；“有人/无人机驻地

57、分布式协同作战模式”是是未来有人/无人机协同作战的重要发展方向，可最大限度地发挥人机和无人机的协作优势，适用于作战任务复杂的战场环境。图表图表27：有人有人/无人机协同作战模式无人机协同作战模式分类、模式概述及优势分类、模式概述及优势 细分模式细分模式 模式概述模式概述 适用场景适用场景/模式优势模式优势 有人/无人机被动集中式协同作战模式“被动集中式”作战模式的指挥机全程固定在有人机上，无人机配合有人机完成作战任务，其核心思想是不单独依靠多用途有人机独立完成相应的作战任务，而是将各种作战能力分散加载到多种无人机上，由有人机控制无人机协同作战 降低作战体系复杂性，减少无人机之间的通信，适用于小

58、规模、近距离的有人/无人机协同作战模式 有人/无人机半主动分布式协同作战模式 指挥机基本固定在有人机上，但在局部空间也存在无人机独立完成作战任务，其核心思想是不再依靠高价值多用途有人机独立完成相应的作战任务，而是将各种能力分散加载到多种无人机上，相比较“被动集中式”，不是简单的有人机控制无人机，而是增加了无人机之间的信息交互，由有人/无人机协同决策 自主协调能力要求较高，要同时具备感知、判断、决策、交互等战场认知能力，优点是灵活性好，适用于复杂、高危的战场环境 有人/无人机驻地分布式协同作战模式“驻地分布式”作战模式的指挥机根据作战任务需要在无人机与有人机之间实现自由切换，其核心思想是有人机和

59、无人机都可以作为战场 空间的指挥控制节点，全程自主参与作战，相比较“半主动分布式”，不再是无人机之间简单的信息交互，而是任何一个作战平台都能够随时共享其他作战平台的信息，进行自主作战决策，主导作战行动的进程，同时，作战进 程的主导可以在不同作战平台之间自由切换 可最大限度发挥作战编队 的整体决策优势，实现有人机和无人机优势互补、分工 协作，适用于作战任务复杂的战场环境 资料来源：有人/无人机协同作战模式及关键技术研究（孙盛智等，【航空兵器】，2021 年 10 月），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)战场态势研判及

60、预测、作战任务自动分配、和作战方案智能推演与评估是提升有人战场态势研判及预测、作战任务自动分配、和作战方案智能推演与评估是提升有人/无人机无人机协同作战能力的基础和关键协同作战能力的基础和关键。战场态势研判及预测主要针对战场态势的预判，服务于初步作战方案的制定；作战任务自动分配主要针对任务分配执行效率，以及成功率的提高；作战方案智能推演与评估则主要针对作战方案的优化、作战任务成功率的提高、我方作战损失、及作战风险的降低。此外，大数据、云计算、数据挖掘、机器学习等最新技术将成为大数据、云计算、数据挖掘、机器学习等最新技术将成为有人有人/无人机协同作战能力提升的关键技术，助无人机协同作战能力提升的

61、关键技术，助推无人机在实际战场中作战效能推无人机在实际战场中作战效能的大幅提高的大幅提高。图表图表28：有人有人/无人机协同作战无人机协同作战能力提升的三大关键技术能力提升的三大关键技术 关键技术关键技术 技术目标技术目标 战场态势研判及预测（1）利用神经网络等机器学习技术对作战系统进行建模，探索作战体系的演化规律，实现战场态势的精准预判；（2）通过智能体建模技术研究各项因素对作战系统的影响，建立人机和无人机之间的交互关系模型；（3）收集作战训练数据，训练支持向量回归机以搭建战场预测模型 作战任务自动分配（1）根据任务需求，综合计算敌我双方的作战势能值以智能分配作战任务；（2）研究作战任务和作

62、战目标的关系，搭建高效的作战任务自动分配模型，确定作战目标和作战方案 作战方案智能推演与评估（1）利用机器学习对作战方方案进行智能推演和智能化评估，构建面向有人机和无人机的自主协同作战模型；（2）从技术可行性，风险、作战效能等角度对作战方案计划进行评估，分析现有作战方案并对其进行调整优化 资料来源：有人/无人机协同作战模式及关键技术研究（孙盛智等，【航空兵器】，2021 年 10 月），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)内销外贸双驱动内销外贸双驱动，军用无人机，军用无人机迎来黄金发展期迎来黄金发展期 军贸军贸市场持

63、续扩容，主力机型成交活跃市场持续扩容，主力机型成交活跃 由于对无人机装备有需求的国家很多，但目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，因此相较传统武器装备，无人机全球军贸市场较为活跃。目前全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、中国及美国，澳大利亚、土耳其、瑞典、意大利等国也有部分无人机出口。中国无人机出口的主力机型为中国无人机出口的主力机型为“翼龙翼龙”和和“彩虹彩虹”系列无人机。系列无人机。根据 SIPRI统计，2010-2020 年无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场 30%，美国市场份额约28%，中国市场份额约17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约2

64、5%。图表图表29：2010-2020 年无人机军贸市场出口份额年无人机军贸市场出口份额情况情况 资料来源：SIPRI，华泰研究 从中、美、以军无人机参数对比上看，美军无人机的升限、航速等指标领先于我国。美国的 RQ-4A 军用无人机自主飞行时间长达 32 小时，可以完成跨洲际飞行，能够完成从美国本土起飞到达全球任何地点的侦察任务，但同时我国军贸无人机型号技术参数已经逐步逼近美、以水平，且性价比较高。图表图表30：以色列、美国、中国主要无人机型号参数对比以色列、美国、中国主要无人机型号参数对比 国家国家 型号型号 升限升限/m 续航续航/h 空重空重/kg 起飞重量起飞重量/kg 任务载荷任务

65、载荷/kg 航速（航速（km/h)以色列“赫尔墨斯”450 无人机 5500 20-450 150 175“艾坦”无人机 15240 30-4650-“鸬鹚”无人机 5486-1000-180“猎人”无人机 4500 812-200“哈洛普”无人机-6-185 美国 BQM-147“敢死蜂”3000 3 43 RQ-7B“影子”4600 6 170 RQ-4A/B“全球鹰”18000 32 14628 RQ-21A“黑杰克”5900 16 61 MQ-8B“火力侦察兵”6100 8 1430 MQ-1B“捕食者”15240 40 240 MQ-1C“灰鹰”8800 488 310 MQ-9A“

66、收割者”900015000 15 460 中国 彩虹-3 6000 12 650 180 260 彩虹-4 7200 40 1330 345 235 彩虹-5 8300 40 3300 1200 300 翼龙-1 7000 24 1200-280 翼龙-1D 8500 35 1600-280 翼龙-2 9000 28 4200 480 370 资料来源：军用无人机技术发展历程、现状及未来应用研究（张笋等，【舰船电子工程】，2021 年第 6 期），中无人机招股说明书，华泰研究 以色列30%美国28%中国17%其他国家25%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 航天彩

67、虹航天彩虹(002389 CH)我国军用无人机研发进步快速，但研发投入仍有上升空间。我国军用无人机研发进步快速，但研发投入仍有上升空间。进入 21 世纪以来，我国军用无人机技术发展速度迅速，一批优秀军工单位相继成立专门的无人机研发公司并推出优异的军贸产品，在世界军用无人机领域快速站稳脚跟。在技术层面上，我国与发达国家军用无人机的差距正在缩小。图表图表31：全球无人机竞争层级全球无人机竞争层级 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 根据中无人机招股书，其无人机产品以军贸外销模式为主，目前国内经销单位为中航技，最终用户为境外单位，公司 2022 年军贸收入为 24.12 亿元，占总收入的 86.97

68、%。同时根据航天彩虹年报，2022 年公司境外收入为 10.93 亿元，若其均为军贸业务，考虑到两家上市公司无人机产品为我国无人机出口的绝对主力机型，我们以两家公司 22 年军贸营收之和35.05 亿元作为 22 年我国无人机军贸市场规模近似值。据 Fortune business insights 预测，2022-2029 年间全球军用无人机市场复合增长率为 14.82%，至 2029 年其规模可达 308.6亿美元，考虑到我国军贸无人机市场受国际宏观经济形势影响较大，其增速与全球无人机市场增速基本符合，我们预计 2023-2030 年我国无人机军贸市场复合增速为 14.82%，由2022

69、年的 35.05 亿元增长至 2030 年的 105.88 亿元。国防现代化建设加速，国防现代化建设加速，国内军用无人机市场扩张在即国内军用无人机市场扩张在即 据美国国防部历年预算，近 5 个财年（FY2019FY2023）美军采购无人机预算费用占国防经费预算比例为 0.36%。我们假设我国无人机采购费用在军费预算占比中与美国相当，则2022 年我国国内的无人机采购规模约为 52.22 亿元。图表图表32：2017-2023 财年美国国防部无人机采购预算情况财年美国国防部无人机采购预算情况 图表图表33：历年国防支出增速及历年国防支出增速及 GDP 增速对比增速对比 资料来源：美国国防部，华泰

70、研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 2.42.83.431.81.63.145.349.955.257.756.952.456.50%1%2%3%4%5%6%7%010203040506070FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023(十亿美元)无人机系统采购费用飞机及相关系统采购费用无人机占飞机相关系统比例无人机占国防预算比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020072008200920102011201

71、220132014201520162017201820192020202120222023E(亿元)中央财政国防支出YOY(GDP）YOY(国防支出）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)当前我国军用飞机正处于更新换代的关键时期，新一代先进机型也将有一定规模列装，结合前瞻产业研究院对中国军机需求规模及市场空间预测情况，2021-2030 年我国军机增量市场规模将达到 19508 亿元，其中战斗机增量市场规模为 14188 亿元。据美国国防部历年预算，近 5 个财年（FY2019FY2023）美军采购无人机采购费预算/战斗机采购费

72、预算比例为 12.45%，以此作为测算值，假设我国无人机及战斗机采购费比值与美国相当，则2022-2030 年我国国内军用无人机市场规模约 1731.21 亿元，对应 2023-2030 年 CAGR 为30.81%。图表图表34：2021E-2030E 中国军机中国军机增量增量市场空间预测情况市场空间预测情况 分类分类 机种机种 飞机数量（架）飞机数量（架）单价（亿元）单价（亿元）空间（亿元）空间（亿元）固定翼飞机 歼-10/歼-11 800 2.1 1680 歼-10C 400 3.5 1400 歼-15 240 4.2 1008 歼-16 600 3.5 2100 歼-20 800 10

73、 8000 作战支援飞机 300 2.8 840 大型运输机 200 12 2400 武装直升机 600 1.3 780 直升机 通用运输直升机 1000 1.3 1300 合计/19508 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究预测 图表图表35：美国国防部无人机采购额与战斗机采购额比例情况美国国防部无人机采购额与战斗机采购额比例情况 资料来源：SIPRI，华泰研究 结合军用无人机军贸市场及国内市场规模预测，我们预计 2023-2030 年，整体市场之和以25.98%的复合增速由 2022 年的 87.27 亿元增长至 2030 年的 553.56 亿元。图表图表36：我国军用无人机市场规模预测

74、我国军用无人机市场规模预测 资料来源：SIPRI，前瞻产业研究院，Fortune business insights，华泰研究预测 12.70%14.81%16.50%15.63%8.82%7.84%13.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023(十亿美元)无人机系统采购费用战斗机采购费用无人机系统采购额/战斗机采购额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)无人机业务进入高景气周期，公司有望步入快速发展轨道无人

75、机业务进入高景气周期，公司有望步入快速发展轨道 无人机产品谱系齐全，无人机产品谱系齐全，新型号新型号 Pipeline 持续拓展持续拓展 公司公司背靠背靠大股东航天空气动力技术研究院（航天十一院）大股东航天空气动力技术研究院（航天十一院），研发协同优势凸显，研发协同优势凸显。航天十一院由钱学森于 1956 年创建，隶属于中国航天科技集团公司，专业从事飞行器空气动力综合技术研究，是我国第一个大型空气动力研究与试验基地和空气动力研究的核心机构。中国航天空气动力技术研究院已具备了大型复杂无人机系统的研发基础，拥有专业方向齐全、工程经验丰富的研制队伍，形成了一定规模的无人机产业链。图表图表37：航天科

76、技集团组织架构航天科技集团组织架构（截至（截至 2023.7.24）资料来源：航天科技集团官网，华泰研究 无人机产品体系完善，中高空长航时系列产品竞争优势显著。无人机产品体系完善，中高空长航时系列产品竞争优势显著。公司深耕无人机领域 20 多年，依托于控股股东航天十一院在空气动力领域的技术优势，目前形成“高、中、低”空相结合，“远、中、近”程相衔接的无人机产品体系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等为代表的一系列中高空固定翼长航时优秀无人机产品，成为目前国内军用无人机产品型谱最全的公司之一，大部分取得出口立项批复并远销海外。图表图表38：彩虹系列无人机情况彩虹系列无人机情况 型号型号 类

77、型类型 产品状态产品状态 彩虹-1 车载小型无人机 停产 彩虹-2 车载小型无人机 停产 彩虹-3 中空多用途 在售 彩虹-4 中空察打一体 在售 彩虹-5 中空察打一体 在售 彩虹-6 高空长航时隐身 研发 彩虹-7 高空长航时隐身 研发 彩虹-10 无人倾转旋翼机 研发 彩虹-101 无人自转旋翼机 研发 彩虹-804D 复合翼垂直起降 在产 彩虹-太阳能 太阳能无人机 在产 彩虹-801 超近程侦察 停产 彩虹-802 超近程侦察 在产 彩虹-803 小型侦察 在产 彩虹-817 微型攻击无人机 在售 彩虹-821 近程直升机 研发 资料来源：航天彩虹官网，华泰研究 免责声明和披露以及分

78、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)内销产品占比大幅提升，国内无人机有望进入跨越式发展阶段内销产品占比大幅提升，国内无人机有望进入跨越式发展阶段 根据中央人民政府官网，习近平总书记于 2020 年 7 月 23 日到空军航空大学视察是曾表示“现在各类无人机系统大量出现，无人作战正在深刻改变战争面貌。要加强无人作战研究，要加强无人作战研究，加强无人机专业建设，加强实战化教育训练，加快培养无人机运用和指挥人才。加强无人机专业建设，加强实战化教育训练，加快培养无人机运用和指挥人才。”航空工业在 无人机系统发展白皮书(2018)中提出，到 2025 年年

79、我国将建立高端突破、体系完备、能力要素健全的无人机系统装备体系，建成核心能力突出、产品谱系完备、全面开放融合、具备国际竞争力的无人机系统产业体系；到 2035 年年，无人机关键技术产品领域达到世界一流水平，具备引领无人机产业发展的自主创新能力，满足建设世界一流军队的需要，并在工业应用领域实现市场领先和产业化发展。同时根据央视网，在2022 年年空军航空开放活动上，空军新闻发言人申进科大校指出，无人装备是未来军事无人装备是未来军事装备发展的重要方向，我国无人机装备发展已达到世界先进水平，下一步，空军将与装备发展的重要方向，我国无人机装备发展已达到世界先进水平，下一步，空军将与国防工业部门共同研发

80、新的无人机装备国防工业部门共同研发新的无人机装备。图表图表39：国内军用无人机发展展望国内军用无人机发展展望 资料来源：无人机系统发展白皮书(2018)，央视网，华泰研究 2022 年或成为公司无人机产品结构转型起点。年或成为公司无人机产品结构转型起点。2017-2022 公司无人机内销产品营收分别为2.55/1.15/5.15/2.43/5.70/13.80亿 元，内 销 产 品 占 无 人 机 业 务 比 重 分 别 为23.39%/9.60%/36.36%/22.88%/51.01%/55.80%，2022 年内销产品营收同比增速高达141.98%，我们认为 2022 年或成为公司无人机

81、产品结构转型起点，内销产品逐步成为无人机业务的主要构成。我国正处于“十四五”国防现代化建设加速时期，对智能装备无人机需求逐步释放，公司募投的无人机及机载项目推进顺利，有望逐步为公司带来收入增量。图表图表40：2022 公司无人机内销产品占无人机业务比重公司无人机内销产品占无人机业务比重 55.80%资料来源：Wind，华泰研究 23.39%9.60%36.36%22.88%51.01%55.80%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810121416201720182019202020212022(亿元)无人机内销产品营收无人机外贸产品营

82、收外贸产品营收增速内销产品营收增速内销产品占无人机业务比重国内军用无人机跨越国内军用无人机跨越式发展在即，公司内式发展在即，公司内销产品有望实现高增销产品有望实现高增后疫情时代军贸市场后疫情时代军贸市场重回正轨，公司军贸重回正轨，公司军贸业务预计实现平稳增业务预计实现平稳增长长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)顺应“军民融合”大潮，公司积极开拓民用领域应用。顺应“军民融合”大潮，公司积极开拓民用领域应用。公司积极响应国家“军民融合”政策号召，顺应“军民融合”大潮，在军事领域较好的满足了战场侦查、区域监视、反恐维稳、毁伤评估

83、等军事需求；在民用领域广泛用于应急测绘、森林防火、海洋监测、海事监管、航空物探、城市测绘、管道巡线等。2018 年 11 月，航天彩虹中标国家基础地理信息中心中航时固定翼无人机航空应急测绘成套设备采购项目，金额 1.57 亿元，这是国内有史以来民用无人机领域单笔最大订单。图表图表41：基于基于 CH-4 的应急测绘视频的应急测绘视频/可见光可见光/SAR/激光雷达图像激光雷达图像 图表图表42：基于基于 CH-4 无人机的海洋监测画面无人机的海洋监测画面 资料来源：彩虹无人机系列应用及展望（闫东等，【软件】，2018 年 9 月），华泰研究 资料来源：彩虹无人机系列应用及展望（闫东等，【软件】

84、，2018 年 9 月），华泰研究 图表图表43：基于基于 CH-3 无人机的数字城市测绘的三维影像数据无人机的数字城市测绘的三维影像数据 图表图表44：基于基于 CH-804C 无人机的管道巡线作业影像数据无人机的管道巡线作业影像数据 资料来源：彩虹无人机系列应用及展望（闫东等，【软件】，2018 年 9 月），华泰研究 资料来源：彩虹无人机系列应用及展望（闫东等，【软件】，2018 年 9 月），华泰研究 国内前二大无人机军贸商，出口业务恢复在即国内前二大无人机军贸商，出口业务恢复在即 2010-2022 年间，公司外贸出口订单累计数量位列国内第二，共出口年间，公司外贸出口订单累计数量位列

85、国内第二，共出口 148 架军用无人机，架军用无人机，合计占到出口总数的合计占到出口总数的 37.76%。国际军贸市场典型出口型号为 ScanEagle“扫描鹰”（美国）、MQ-9“死神”（美国）、彩虹-3/4 系列（中国）、翼龙-1/2 系列（中国）、TP“苍鹭”（以色列）、TB-2 系列（土耳其）等。根据 SIPRI 军用无人机出口数据库，经统计，2010-2022年我国共出口军用无人机 392 架，其中彩虹系列 139 架、翼龙系列 210 架，产品受多国客户青睐，使用效果良好。随着国际军贸市场进入后疫情时代，公司无人机外贸有望复苏。图表图表45：2010-2022 我国各型号无人机出口

86、军贸订单情况我国各型号无人机出口军贸订单情况 资料来源：SIPRI，华泰研究 ASN-2095%CH-321%CH-4A4%CH-4B11%翼龙-124%翼龙-229%CH-922%WJ-6000%CR5003%AR-5001%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表46：2010-2022 年中国彩虹年中国彩虹/翼龙无人机与美国翼龙无人机与美国 MQ-9/Scan Eagle 无人机获取订单量对比无人机获取订单量对比 资料来源：SIPRI，华泰研究 “机弹一体化”锦上添花，无人机与智能弹药充分协同“机弹一体化”锦上添花，

87、无人机与智能弹药充分协同 机弹一体化机弹一体化，公司，公司充分发挥集成设计优势充分发挥集成设计优势。作为国内唯一兼具中大型无人机和机载武器研制能力的单位，公司有效发挥系统集成优势，同步研制用于配装彩虹无人机的射手系列空地导弹机载武器，研制出射手-1、射手-2 等为代表的小型空地导弹，发挥出无人机和弹药的最大协同效能，无人机可为智能弹药研制提供飞行验证平台，弹药的大量应用亦可快速提升无人机的改进研制和性能提升。图表图表47：AR-1B 导弹导弹 图表图表48：AR-2 导弹导弹 资料来源：人民网，华泰研究 资料来源：人民网，华泰研究 图表图表49：典型无人机空地导弹对比典型无人机空地导弹对比 型

88、号型号 长度长度/cm 重量重量/kg 弹头重量弹头重量/kg 制导方式制导方式 射程射程/km 速度速度/马赫马赫 AR-1 145 45 10 惯性制导+GPS 8-10 1.1 AR-2-20 5 激光半主动制导 8 0.6 天雷-2-16 4-5 激光半主动制导 6-8-AG-300-红外成像制导、毫米主动雷达 制导、红外/毫米波复合制导 18-40-雷石-6-50-GPS/INS 卫星与惯性组合制导-AGM-114K 163 45 9 激光半主动寻的制导 8 1.3 AGM-176 110 20 5.9 激光/GPS/INS 20.1 0.7 资料来源：各公司官网，航天科技集团官网，

89、华泰研究 5012351316214625515810658027646457812222936106917414501020304050607080902010201120122013201420152016201720182019202020212022（架）彩虹系列翼龙系列MQ-9Scan Eagle 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)聚焦新材料两大业务板块，巩固公司行业领先位置聚焦新材料两大业务板块，巩固公司行业领先位置 剥离传统电容薄膜业务剥离传统电容薄膜业务，专注新型高端薄膜产品专注新型高端薄膜产品。为集中资源发

90、展新型薄膜业务，公司于2021 年出售电容膜资产，仅保留聚酯薄膜和光学膜的业务生产线，实现了薄膜业务的产品结构升级。其中，聚酯薄膜方面，公司已掌握功能型太阳能背板基膜制备技术和超薄功能公司已掌握功能型太阳能背板基膜制备技术和超薄功能性聚酯薄膜制备技术，性聚酯薄膜制备技术，并打破并打破了了高端薄型聚酯薄膜的进口垄断，高端薄型聚酯薄膜的进口垄断，在超薄及超厚薄膜领域居在超薄及超厚薄膜领域居于行业前列于行业前列。公司具备年产 8 万吨各类聚酯材料的生产能力，产品涵盖光伏背板背材用膜，工业、电子与电气用膜，光学用膜，保护膜等多领域多规格产品，产品主要应用于光伏等新能源领域；光学膜方面，公司为国内外知名

91、液晶面板制造商的光学膜产品供应商，产品公司为国内外知名液晶面板制造商的光学膜产品供应商，产品质量处于世界先进水平质量处于世界先进水平。此外，根据 2022 年报，公司 5000 万平方米反射膜生产线的扩建项目已完成产线调试并将逐步实现投产。该业务具体包含高端液晶显示器材背光膜组、抗静电保护膜、触摸屏保护膜等反射膜和增亮膜产品，可广泛应用于消费电子和汽车领域。图表图表50：公司薄膜产品构成公司薄膜产品构成 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 新型薄膜业务营收新型薄膜业务营收增长增长显著，显著，产品结构升级效益明显产品结构升级效益明显。由于聚酯薄膜的产能相对充足，而光学膜新产线产能尚未完全释放

92、，公司近年聚酯薄膜业务营收的增长快于光学膜业务。2022年，以背材基膜及绝缘材料为代表的聚酯薄膜营收为 7.41 亿元，2018-2022 年的 CAGR 为49.27%；2022 年光学膜营收为 4.59 亿元，2018-2022 年的 CAGR 为 45.66%。2017-2022，薄膜业务的营收占比分别为 14.71%/51.58%/46.68%/49.97%/48.10%/31.12%，稳中略有下降。其中，以背材基膜及绝缘材料为代表的聚酯薄膜，以及光学膜占薄膜的营收占比逐年稳定增长，并于 2021 年完全替代低毛利的电容膜业务，实现产品结构的转型升级。免责声明和披露以及分析师声明是报告

93、的一部分，请务必一起阅读。26 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表51：薄膜业务占公司总营收比例情况薄膜业务占公司总营收比例情况 图表图表52：薄膜业务产品营收结构薄膜业务产品营收结构 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 聚酯薄膜业务聚酯薄膜业务毛利毛利实现突破性增长实现突破性增长，光学膜业务毛利增长潜力可期，光学膜业务毛利增长潜力可期。聚酯薄膜方面，在掌握功能型太阳能背板基膜制备技术和超薄功能性聚酯薄膜制备技术等核心制模技术的基础上，公司进一步聚焦透明 CPC 背板、复合型太阳能电池用背板、覆型太阳能电池用背板等新产品的研发试制。以背材基膜及绝缘材料为代表

94、的聚酯薄膜业务的毛利率稳定在 10%左右，受益于规模效应的实现，良品率、收率、胶液使用率不断提高，2021年毛利率高达24.84%，同比+14.83pcts，2022 年受上游材料涨价以及光伏行业需求波动影响，毛利率短期下滑14.84pcts 至 10.00%；光学膜方面，公司已完成大尺寸 LCD 高反射率反射膜、Mini LED高反射率反射膜、复合膜、量子点膜等新型高附加值产品的开发，部分产品已成功量产，性能参数亦已达到国际先进水平。然而，由于光学膜产能尚在扩张之中，规模效应尚未实现。图表图表53：各薄膜产品的毛利情况各薄膜产品的毛利情况 资料来源：Wind，华泰研究 15%52%47%50

95、%48%31%75%44%46%36%38%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022薄膜无人机技术服务其他47%50%49%47%57%62%33%29%30%33%32%38%20%22%21%20%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022背材基膜及绝缘材料光学膜电容膜0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022背材基膜及绝缘材料光学膜电容膜新材料业务综合毛利率 免责声明和披露以及分析师

96、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)盈利预测盈利预测、估值与投资建议、估值与投资建议 我 们 预 计我 们 预 计2023-2025 年 公 司 收 入 分 别 为年 公 司 收 入 分 别 为51.55/64.25/80.49 亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长33.62%/24.64%/25.28%，归 母 净 利 润 分 别 为，归 母 净 利 润 分 别 为4.55/6.06/8.02亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长48.39%/33.18%/32.38%。图表图表54：航天彩虹：盈利预测航天彩虹：盈利预测（人民币百万元

97、）（人民币百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 3100.50 2988.33 2913.83 3857.90 5154.87 6424.82 8048.71 增长率（YoY）14.04%-3.62%-2.49%32.40%33.62%24.64%25.28%航空航天产品制造营收 1623.16 1472.78 1452.75 2610.12 3784.68 4920.09 6396.11 YoY 26.03%-9.26%-1.36%79.67%45.00%30.00%30.00%电子元器件制品营收 1447.27 1493.08 1

98、401.56 1200.53 1320.58 1452.64 1597.90 YoY 3.22%3.17%-6.13%-14.34%10.00%10.00%10.00%其他业务营收 30.07 22.47 59.52 47.25 49.61 52.09 54.70 YoY 4.18%-25.27%164.90%-20.61%5.00%5.00%5.00%总毛利总毛利 845.62 754.97 706.28 809.04 1158.16 1485.77 1892.23 增长率（YoY）12.40%-10.72%-6.45%14.55%43.15%28.29%27.36%总毛利率 27.27%2

99、5.26%24.24%20.97%22.47%23.13%23.51%航空航天产品制造毛利率 37.72%34.62%25.47%24.44%25.20%25.50%25.50%电子元器件制品毛利率 15.32%15.82%22.70%12.71%14.00%14.50%15.00%其他业务毛利率 38.75%39.32%30.44%39.38%39.38%39.38%39.38%销售费用率 2.39%1.38%1.45%1.08%1.00%0.95%0.90%管理费用率 7.06%7.27%7.87%6.83%6.40%6.30%6.10%研发费用率 4.59%5.04%6.40%4.29%

100、4.00%3.90%3.80%归母净利润归母净利润 231.88 273.94 227.57 306.67 455.06 606.05 802.29 增长率（YoY）-4.10%18.14%-16.93%34.76%48.39%33.18%32.38%资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 分业务分业务预测：预测：1）航空航天产品制造：）航空航天产品制造：2019-2022 年航空航天产品分别实现营收 16.23/14.73/14.53/26.10亿元，同比增速分别为 26.03%/-9.26%/-1.36%/79.67%，2020、2021 年营收小幅下滑主要系无人机出口受到疫情影响，2

101、022 年随着国内无人机及相关产品需求逐步释放，国外无人机及相关产品用户市场拓展顺利，公司营收大幅增长。展望未来：1）军贸方面受国际宏观经济及地缘局势有所波动，根据 SIPRI，2010-2022 年间，公司外贸出口订单累计数量位列国内第二，共出口 148 架军用无人机，合计占到出口总数的 37.76%。其中彩虹-3 无人机出口 81 架、彩虹-4 出口 58 架。随着国际军贸市场进入后疫情时代，公司无人机外贸有望复苏；2）国内需求，我国正处于“十四五”国防现代化建设加速时期，对智能装备无人机需求逐步释放，公司募投的无人机及机载项目推进顺利，有望逐步为公司带来收入增量，预计“十四五”中后期公司

102、航空航天业务将迎来高速增长。前文中我们预计无人机军贸+内销整体市场 2023-2030 年 CAGR 为 25.98%，考虑到公司无人机技术水平持续进步，且性价比优势凸显，在军贸市场市占率有望持续提升，同时国内军用无人机列装或在低基数下呈现增速前高后稳的趋势，我们预计 2023-2025 年公司该业务营收分别为 37.85/49.20/63.96亿元，增速分别为 45.00%/30.00%/30.00%。毛利率方面，2019-2022 年航空航天产品毛利率为 37.72%/34.62%/25.47%/24.44%，呈逐年下滑的态势，主要是由于无人机业务国内市场收入呈现较大幅度的增长，同时国内销

103、售毛利率和国外相比较低造成的。我们认为随着未来公司降本增效措施的实施，军贸业务的恢复以及国内业务量不断提升带来的规模效益，无人机及相关产品利润率有望获得改善，我们预计 2023-2025 年该业务毛利率分别为 25.20%/25.50%/25.50%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)2）电子元器件制品电子元器件制品：2019-2022 年公司该业务营收分别为 14.47/14.93/14.02/12.01 亿元，同比增速分别为 3.22%/3.17%/-6.13%/-14.34%，整体规模保持稳定。2022 年该业务营收同

104、比下滑幅度较大，主要系电容膜业务剥离。考虑到公司 2021 年重点投资建设光学膜生产线，且根据公司 22 年年报，年产 5000 万平方米反射膜生产线工程建设项目已完工，公司将持续优化反射膜新产线生产效能、提升产品品质，开展高附加值的后道精加工能力建设，提高功能性薄膜批产能力。我们预计随着产能逐步释放，该业务板块进入稳健增长态势，预计 2023-2025 年公司该业务增速分别为 10.00%/10.00%/10.00%。毛利率方面，公司 2019-2022 年该业务毛利率分别为 15.32%/15.82%/22.70%/12.71%，根据 Wind 端投资者调研纪要（2022-04-01），2

105、1 年毛利率有所提升主要系公司采取了提前采购原材料、优化工艺提升良品率和生产效率，实现了相关产品毛利率提升。2022 年毛利率同比大幅下滑，我们认为主要系部分原材料价格上涨，以及竞争格局愈发激烈所致。根据公司Wind 端投资者调研纪要（2023.6.20），公司新材料业务目前主要精力在于产品结构整合，降低普通产品比例，提升高附加值产品比例，提升盈利水平。考虑到后续高附加值反射膜产线逐步进入批产阶段，我们预计 2023-2025 年该业务毛利率为 14.00%/14.50%/15.00%。3）其他产品：其他产品：公司尚未披露其他产品具体信息，考虑到该业务在公司营收中占比较低，处于审慎原则，我们预

106、计 2023-2025 年其他产品同比增速分别为 5.00%/5.00%/5.00%，预计2023-2025 年毛利率分别为 39.38%/39.38%/39.38%，同 2022 年一致。费用率预测：费用率预测：1）销售费用率：销售费用率：2019-2022 年销售费用率分别 2.39%/1.38%/1.45%/1.08%，公司销售费用基本维持稳定，费用率随着营收体量变化。我们预计未来公司持续开拓市场使得销售费用稳定上升，由于公司营收规模或将处于高速增长阶段，销售费用率略有下滑，预计2023-2025 年销售费用率为 1.00%/0.95%/0.90%。2）管理费用率：）管理费用率：2019

107、-2022 年管理费用率分别为 7.06%/7.27%/7.87%/6.83%，公司管理费用基本维持稳定，费用率随着营收体量变化。考虑到公司国内无人机业务体量进入上升期后，整体人员规模或将有所扩充导致管理费用提升，而费用率层面或随着收入体量快速扩张而稳步下滑，我们预计 2023-2025 管理费用率分别为 6.40%/6.30%/6.10%。3）研发费用率：）研发费用率：2019-2022 分别为 4.59%/5.04%/6.40%/4.29%，考虑到航空装备研发前置的特点，2021 年研发费用率提升或预示着新型装备进入密集预研阶段，22 年研发费用率短期下滑或因军工行业研发项目结题确认时点的

108、不确定性。考虑到航空装备行业需要保持预研一代、研制一代、生产一代的研产销节奏，公司需要不断进行研发投入完善产品体系，因此我们预计公司将继续加强研发投入，预计 2023-2025 分别为 4.00%/3.90%/3.80%。估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内唯一兼具军用中大型无人机和机载武器研制能力的单位，有望充分受益于国际军贸业务的恢复以及国内无人机系统需求高增长。我们预计公司 23-25 年分别实现归母净利润 4.55/6.06/8.02 亿元，同比增长 48.39%/33.18%/32.38%，对应当前股价 PE 分别为46/35/26X。我们选择同为下游主机厂的中无人机（无人机总装

109、平台）、中航沈飞（歼击机总装平台）、中航西飞（运输机总装平台）和航发动力（航空发动机总装平台）作为可比公司。可比公司估值 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 60 倍，给予公司 23 年 60X 目标 PE，对应目标价 27.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)图表图表55：可比公司估值可比公司估值 股价（元股价（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市净率(x)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023/8/4 2023/8/4 23E 24E 25E 23E 24

110、E 25E 中无人机 688297 CH 48.74 32,900 64 47 37 5.4 4.9 4.5 中航沈飞 600760 CH 42.77 117,861 41 32 26 7.7 6.4 5.3 中航西飞 000768 CH 25.32 70,434 67 49 37 4.3 4.0 3.6 航发动力 600893 CH 40.00 106,624 68 54 43 2.7 2.6 2.4 平均值平均值 81,955 60 46 36 5.0 4.5 4.0 航天彩虹 002389 CH 21.14 21,076 46 35 26 2.5 2.4 2.2 注：除航天彩虹外，其余公

111、司盈利预测来自于 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 宏观政策变化风险宏观政策变化风险。国际军贸竞争受政治因素、价格因素和技术因素的影响，全球宏观经济、国际政治和军事格局始终面临着众多的不确定性，如全球产业链和供应链可能重新调整、贸易争端、地缘政治影响等，可能对整体经济带来无法预估的风险，如果宏观政策发生不利变化，也可能会给公司出口业务带来不利影响。客户集中度风险客户集中度风险。公司生产的无人机产品主要用于军贸和军品，因国内拥有军品进出口资质的军贸公司数量有限，因此无人机军贸业务存在客户集中度较高的特点，这种特点能够为公司带来稳定的客户合作关系，但较高的客户

112、集中度也会带来因个别客户需求变化导致的经营风险。汇率波动风险汇率波动风险。公司出口业务主要以美元作为产品计价货币，以人民币作为交易结算货币，因此汇率波动对公司的业务规模、效益都有较大影响。图表图表56：航天彩虹航天彩虹 PE-Bands 图表图表57：航天彩虹航天彩虹 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 013253850Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)航天彩虹45x65x85x105x130 x013253850Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)航天彩虹

113、1.6x2.6x3.6x4.5x5.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5,223 5,488 7,256 8,003 10,563 营业收入营业收入 2,914 3,858 5,155 6,425 8,049 现金 1,748 1,480 1,320 1,85

114、8 1,432 营业成本 2,208 3,049 3,997 4,939 6,156 应收账款 1,902 1,892 3,018 2,823 4,331 营业税金及附加 22.77 32.03 42.80 53.34 66.82 其他应收账款 49.67 21.18 72.55 44.27 102.07 营业费用 42.35 41.53 51.55 61.04 72.44 预付账款 116.27 113.78 193.61 189.51 290.44 管理费用 229.30 263.60 329.91 404.76 490.97 存货 743.85 792.26 1,492 1,801 3,

115、124 财务费用 15.11(49.38)10.10 19.09 26.12 其他流动资产 663.90 1,189 1,161 1,287 1,283 资产减值损失(7.37)(52.02)(7.73)(9.64)(12.07)非流动资产非流动资产 4,288 4,361 4,303 4,221 4,199 公允价值变动收益 0.00 3.70 3.70 3.70 3.70 长期投资 8.08 0.00 8.00 16.00 24.00 投资净收益(3.63)25.89 1.87 1.87 1.87 固定投资 1,660 1,789 1,833 1,870 1,937 营业利润营业利润 27

116、6.10 357.53 530.28 706.48 935.47 无形资产 1,163 1,110 956.27 813.10 676.63 营业外收入 4.10 3.20 3.20 3.20 3.20 其他非流动资产 1,458 1,462 1,505 1,521 1,561 营业外支出 3.10 2.46 2.46 2.46 2.46 资产总计资产总计 9,512 9,849 11,559 12,224 14,762 利润总额利润总额 277.10 358.26 531.02 707.21 936.21 流动负债流动负债 1,250 1,457 2,741 2,826 4,583 所得税

117、35.91 45.52 69.03 91.94 121.71 短期借款 0.00 20.02 20.02 20.02 20.02 净利润净利润 241.19 312.74 461.99 615.27 814.50 应付账款 895.11 837.07 1,919 1,739 3,186 少数股东损益 13.63 6.07 6.93 9.23 12.22 其他流动负债 354.65 600.39 801.84 1,067 1,377 归属母公司净利润 227.57 306.67 455.06 606.05 802.29 非流动负债非流动负债 376.11 332.41 297.44 262.00

118、 228.29 EBITDA 525.85 587.05 732.77 914.31 1,153 长期借款 202.53 168.55 133.58 98.14 64.43 EPS(人民币，基本)0.24 0.31 0.46 0.61 0.80 其他非流动负债 173.58 163.86 163.86 163.86 163.86 负债合计负债合计 1,626 1,790 3,039 3,088 4,812 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 176.56 176.36 183.29 192.52 204.74 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股

119、本 988.30 996.99 996.99 996.99 996.99 成长能力成长能力 资本公积 5,591 5,722 5,722 5,722 5,722 营业收入(2.49)32.40 33.62 24.64 25.28 留存公积 1,127 1,374 1,836 2,451 3,266 营业利润(15.47)29.49 48.32 33.23 32.41 归属母公司股东权益 7,709 7,882 8,337 8,943 9,746 归属母公司净利润(16.93)34.76 48.39 33.18 32.38 负债和股东权益负债和股东权益 9,512 9,849 11,559 12

120、,224 14,762 获利能力获利能力(%)毛利率 24.24 20.97 22.47 23.13 23.51 现金流量表现金流量表 净利率 8.28 8.11 8.96 9.58 10.12 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 3.06 3.88 5.42 6.73 8.19 经营活动现金经营活动现金 38.26 473.62 45.92 725.95(162.23)ROIC 4.15 5.41 7.33 9.74 10.86 净利润 241.19 312.74 461.99 615.27 814.50 偿债能力偿债能力

121、折旧摊销 253.12 238.51 212.27 220.13 230.89 资产负债率(%)17.09 18.17 26.29 25.26 32.59 财务费用 15.11(49.38)10.10 19.09 26.12 净负债比率(%)(18.80)(15.03)(12.89)(18.31)(12.88)投资损失 3.63(25.89)(1.87)(1.87)(1.87)流动比率 4.18 3.77 2.65 2.83 2.30 营运资金变动(437.78)(124.09)(627.71)(116.55)(1,220)速动比率 3.37 3.13 2.03 2.12 1.56 其他经营现

122、金(37.01)121.74(8.86)(10.13)(11.75)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 192.85(661.67)(148.44)(132.67)(203.20)总资产周转率 0.32 0.40 0.48 0.54 0.60 资本支出(203.04)(361.13)(138.59)(120.82)(188.62)应收账款周转率 1.60 2.03 2.10 2.20 2.25 长期投资 0.00 0.00(8.00)(8.00)(8.00)应付账款周转率 2.41 3.52 2.90 2.70 2.50 其他投资现金 395.89(300.54)(1.85)(3.85

123、)(6.58)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 782.95(59.28)(57.60)(55.05)(60.04)每股收益(最新摊薄)0.23 0.31 0.46 0.61 0.80 短期借款(200.00)20.02 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.04 0.48 0.05 0.73(0.16)长期借款 121.32(33.98)(34.97)(35.44)(33.71)每股净资产(最新摊薄)7.73 7.91 8.36 8.97 9.78 普通股增加 42.24 8.68 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 8

124、68.22 131.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)92.62 68.73 46.32 34.78 26.27 其他筹资现金(48.83)(185.01)(22.63)(19.60)(26.33)PB(倍)2.73 2.67 2.53 2.36 2.16 现金净增加额 1,013(244.92)(160.13)538.24(425.47)EV EBITDA(倍)37.60 33.50 27.00 21.02 17.02 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)免责免责声明声明 分析师

125、声明分析师声明 本人，李聪、朱雨时、田莫充，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意

126、见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券

127、的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身

128、所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突

129、。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进

130、行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 航天

131、彩虹航天彩虹(002389 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修

132、订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时、田莫充本人及相

133、关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能

134、会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容

135、所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15

136、%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“

137、就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275

138、电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司