《A股研究框架系列：风格制胜2：成长价值二选一-241023.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《A股研究框架系列：风格制胜2：成长价值二选一-241023.pdf（20页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 策略研究策略研究|证券研究报告证券研究报告 总量深度总量深度 2024 年年 10 月月 23 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 策略研究策略研究 证券分析师：王君证券分析师：王君(8610)66229061 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐亚证券分析师：徐亚(8621)20328506 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 风格制胜风格制胜 2：成长价值二选一：成长价值二选一 A股研究框架系列 从近期数据来看，未来数月更多指标或更偏向成长风格的选择从近期数据来看，2、未来数月更多指标或更偏向成长风格的选择。成长价值风格定义。成长价值风格定义。对于成长属性来说，主要看高营收增速、高盈利增速、高ROE 水平。对于价值属性来说，主要考虑低PE/高PCF/高股息/低PB。成长价值风格差异化形成的时间应定为成长价值风格差异化形成的时间应定为2010年之后年之后。1)2010 年前，成长风格和价值风格的差异并不明显，2010 年后进行成长和价值风格的头寸偏斜，才开始具备实际投资意义。2）从成长和价值指数净值走势来看，在2010 年前，成长和价值风格净值走势趋近相同，比值和差值亦处于窄幅波动区间，其中一次大幅波动也是源自 A 股整体牛熊变化。3）2010 年以后，成长、3、价值和高、低估值指数的相关性开始显著升高。从背后原因角度看，2010 年之前，经济处于重总量的高增速发展阶段，Beta收益主导，个股同涨同跌，Alpha特征不明显，风格亦不明显。4）另一个值得注意的时间段是 2013-2015 年，国证成长/价值走势与创业板/沪深300走势形成悖离，也与投资者对此阶段成长占优的记忆不符，这种差异并非风格差异不明显，而是由于决定即期国证成长、价值指数成分股编制的7 个财务要素皆是基于过去三年的历史数据，2009年“四万亿”出台后，大量信贷及高通胀环境下，一些传统价值股盈利大幅增长而被动调入成长指数，使得 2013-2015 年成长/价值走势与创业板指/沪深3004、走势相比有所差异。主动股票型基金二选一的历史效果如何。主动股票型基金二选一的历史效果如何。从赔率角度看，股票型基金对于风格的把握较好。2010-2022 年走势较为趋同，反映了机构投资者对于风格二选一的历史把握度较好，具有明显的顺风格投资特征，然 2023 及2024 年，机构投资者对于风格的判断出现了一定偏差。从胜率角度来看，股票型基金对于风格的判断效果则较差。从普通股票型基金年度收益率完全跑赢年度占优风格的频率来看，过去 15 年中，仅 6 个年份能跑赢，3 个年份完全跑输，剩余 6 个年份收益率居于成长、价值之间。从配置金额角度来看，机构投资者 2019 年后才更加侧重风格 Beta 收5、益。以普通股票型基金作为基准去讨论，无法有效剔除机构投资者 Alpha 选股的贡献到底有多少，我们统计了每年机构（主动股票型基金）重仓股中，所持有的国证成长、价值成分股对应的持有市值和占比，从结果看，2019 年之前，机构对于国证成长、价值的整体持仓金额和占比分布相对均匀，有节奏波动，但幅度较小，这说明了投资者在 2019 年之前对于风格 Beta的选择较为均衡，超额收益或更多来自选股。2019 年后随着新能源为代表的成长赛道投资的高景气，叠加公募基金发行高峰，机构大幅提升了对成长风格的配置倾斜，对于 Beta 配置的倾斜加大，而仓位过度倾斜后，一方面是对 2022-2024 年的三年风格反转6、判断有误，另一方面也存在快速转身及再度顺风格配置较为困难的情况。成长价值风格定价要素。成长价值风格定价要素。从定价原理视角而言，长久期价值与短久期价值的比率取决于分子层面的复合增长率（复合 g），以及分母层面的折现率 r，及永续增长率 gn。考虑上述核心指标难以直接获取，我们主要对影响分子、分母及其他方面的指标进行选取及拟合。影响分子的指标，从趋势相关性角度，我们选取相对盈利/ROE 增速、PMI、CPI-PPI 三项进行拟合。影响分母的指标选取 ERP、期限利差、美债利率三项。动量指标选取月收益动量、三年趋势动量和成交量三项。两种汇总方法显示策略净值分别为 1.32/1.49，超过基准 0.7、81。风险风险提示：提示：1）成长、价值风格定义不再具有代表性，2）成长、价值风格后期表现的差异化有所收敛，3）成分股财务数据异常波动导致风格指数失真，4）历史数据归纳的有效性失效，历史复盘经验或具有特殊性，对于市场未来表现的指向性或降低。2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 2 目录目录 1 定义：什么是成长风格，什么是价值风格定义：什么是成长风格，什么是价值风格.4 2 成长价值风格差异化形成的时间成长价值风格差异化形成的时间.5 3 主动股票型基金二选一的历史效果如何主动股票型基金二选一的历史效果如何.8 4 成长价值风格定价要素成长价值风格定价要素.10 4.8、1 影响分子的指标.11 4.2 影响分母的指标.13 4.3 动量&趋势指标.14 5 结论结论.16 风险提示风险提示.18 2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 3 图表目录图表目录 图表图表 1.2010 年之前成长、价值风格分化并不明显年之前成长、价值风格分化并不明显.5 图表图表 2.2010 年前成长、价值风格走势较为趋同年前成长、价值风格走势较为趋同.5 图表图表 3.2010 年前成长、价值指数与高低市盈率指数相关性较低年前成长、价值指数与高低市盈率指数相关性较低.6 图表图表 4.2013-2015 年成长、价值指数有所异常年成长、价值指数有所异常9、.6 图表图表 5.“四万亿”导致“四万亿”导致 2013 年成长风格指数调入过多金融、地产、材料、能源年成长风格指数调入过多金融、地产、材料、能源等行业成分等行业成分.7 图表图表 6.机构投资机构投资具有一定顺风格特征，但胜率并不高具有一定顺风格特征，但胜率并不高.8 图表图表 7.叠加叠加 alpha 收益后的主动股票型基金年度表现收益后的主动股票型基金年度表现.9 图表图表 8.2019 年后主动股票型基金大幅加仓成长年后主动股票型基金大幅加仓成长.9 图表图表 9.2021-2022 风格偏斜达到极致风格偏斜达到极致.9 图表图表 10.成长价值的定价示意成长价值的定价示意.10 图10、表图表 11.CPI-PPI 与成长与成长/价值的相关性价值的相关性.11 图表图表 12.CPI-PPI 组合净值组合净值.11 图表图表 13.PMI 月同比与成长月同比与成长/价值的相关性价值的相关性.12 图表图表 14.PMI 组合净值组合净值.12 图表图表 15.ROE 差值与成长差值与成长/价值的相关性价值的相关性.12 图表图表 16.ROE 组合净值组合净值.12 图表图表 17.ERP 与成长与成长/价值的相关性价值的相关性.13 图表图表 18.ERP 组合净值组合净值.13 图图表表 19.期限利差与成长期限利差与成长/价值的相关性价值的相关性.13 图表图表 20.11、期限利差组合净值期限利差组合净值.13 图表图表 21.美债收益率与成长美债收益率与成长/价值的相关性价值的相关性.14 图表图表 22.美债收益率组合净值美债收益率组合净值.14 图表图表 23.月收益动量与成长月收益动量与成长/价值的相关性价值的相关性.14 图表图表 24.趋势动量与成长趋势动量与成长/价值的相关性价值的相关性.14 图表图表 25.换手率动量与成长换手率动量与成长/价值的相关性价值的相关性.15 图表图表 26.换手率动量组合净值换手率动量组合净值.15 图表图表 27.风格二选一（指标等权）组合表现风格二选一（指标等权）组合表现.16 图表图表 28.风格二选一（指标12、赋权）组合表现风格二选一（指标赋权）组合表现.17 2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 4 风格判断是策略研究的重要工作之一，策略研究者和市场投资者（年度、月度频率）做出的成长、价值风格二选一判断，也常进退失据。本文的首要目标即是尝试能否有一个框架，能有效提升风格二选一的胜率。（本文数据截至2024年9月30日）。1 定义：什么是成长风格，什么是价值风格定义：什么是成长风格，什么是价值风格 市场当前常用的成长、价值风格代指国证成长、国证价值指数，实际成分股分别都为 332 支。全称为国证 1000 成长，国证 1000 价值指数，主要是用于反映国证 1000 成分股13、的风格特征。国证 1000 指数主要选取全市场市值最大的 1000 家公司，总市值 74 万亿元，是仅次于全 A 指数的最宽宽基指数，而国证成长、国证价值指数市值分别为 24、37 万亿元，从覆盖角度来说，国证成长、价值指数宽度足够，作为表征全市场风格的指数，具有很好的代表性。从指数编制方法角度入手，对于单支证券成长、价值属性的判断主要依据 3 个成长因子和 4 个价值因子：1.成长因子：主营业务收入增长率（过去 3 年主营业务收入增长率的均值）2.成长因子：净利润增长率（过去 3 年净利润增长率的均值）3.成长因子：净资产收益率 4.价值因子：每股收益与价格比率 5.价值因子：每股经营现金流14、与价格比率 6.价值因子：股息收益率 7.价值因子：每股净资产与价格比率 在此基础上，即对每一支证券的成长、价值因子分别进行标准化 Z 值赋分处理，选取成长 Z 值最高的 332 只证券作为国证成长指数样本，选取价值 Z 值最高的 332 只证券作为国证价值指数样本。整体而言，整体而言，对于成长属性来说，主要看对于成长属性来说，主要看高高营收增速、营收增速、高高盈利增速、盈利增速、高高 ROE 水平水平。对于价值属性来对于价值属性来说，主要考虑说，主要考虑低低 PE/高高 PCF/高高股息股息/低低 PB。2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 5 2 成长价值风格差异15、化形成的时间成长价值风格差异化形成的时间 我们认为对我们认为对 A 股成长、价值风格研究开始统计的时间点应定为股成长、价值风格研究开始统计的时间点应定为 2010 年之后年之后，有如下几点原因：1)以成长、价值指数年度涨跌幅的差值绝对值占当年国证 1000 指数涨跌幅绝对值的比值作为离散度参考指标，从该指标分布来看，2004-2009 年，离散度均值为 16%，中值为 15%，而 2010-2024年，离散度均值为 118%，中值为 100%，反映出 2010 年前，成长风格和价值风格的差异并不明显，2010 年后进行成长和价值风格的头寸偏斜，才开始具备实际投资意义。图表图表 1.2010 年16、之前成长、价值风格分化并不明显年之前成长、价值风格分化并不明显 资料来源：万得，中银证券。注：偏离度=ABS(成长年涨跌幅幅-价值年涨跌幅)/ABS(国证1000年涨跌幅)。2）从成长和价值指数净值走势来看，在 2010 年前，成长和价值风格净值走势趋近相同，比值和差值亦处于窄幅波动区间，其中一次大幅波动也是源自 A 股整体牛熊变化。图表图表 2.2010 年前成长、价值风格走势较为趋同年前成长、价值风格走势较为趋同 资料来源：万得，中银证券 0%100%200%300%400%500%-100%-50%0%50%100%150%200%250%20042005200620072008200917、201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024国证成长年涨幅国证价值年涨幅成长价值偏离度（右轴）-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.500.51.52.53.54.55.56.57.58.52005200720092011201320152017201920212023国证成长净值国证价值净值净值差：国证成长-国证价值（右轴）0.500.600.700.800.901.001.101.201.300.50.60.70.80.91.01.11.21.31.4净值比：国证成长/国证价18、值（右2轴）2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 6 3）2010 年以后，成长、价值和高、低估值指数的相关性开始显著升高。从背后原因角度看，2010年之前，经济处于重总量的高增速发展阶段，Beta 收益主导，个股同涨同跌，Alpha 特征不明显，风格亦不明显。图表图表 3.2010 年前成长、价值指数与高低市盈率指数相关性较低年前成长、价值指数与高低市盈率指数相关性较低 资料来源：万得，中银证券 4）另一个值得注意的时间段是 2013-2015 年，国证成长/价值走势与创业板/沪深 300 走势形成悖离，也与投资者对此阶段成长占优的记忆不符，这种差异并非风格差异不明19、显，而是由于决定即期国证成长、价值指数成分股编制的 7 个财务要素皆是基于过去三年的历史数据，2009 年“四万亿”出台后，大量信贷及高通胀环境下，一些传统价值股，特别是银行、地产、原材料、能源行业盈利大幅增长，使得其之后三年财务数据发生较大变化，造成了 2012-2014 年国证成长风格指数中，相关行业权重占比有所上升。图表图表 4.2013-2015 年成长、价值指数有所年成长、价值指数有所异常异常 资料来源：万得，中银证券 0.100.150.200.250.300.350.500.600.700.800.901.001.10国证成长/国证价值高市盈率/低市盈率指数（右轴）相关性0.0920、相关性0.660.20.30.40.50.60.70.80.50.60.70.80.91.01.1201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024国证成长/价值创业板指/沪深300（右轴）价值成长价值成长价值3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs3Yrs2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 7 图表图表 5.“四万亿”导致“四万亿”导致 2013 年成长风格指数调入过多金融、地产年成长风格指数调入过多金融、地产、材料、能源等行业、材料、能源等行业成分成分 资料来源：万得，中银证券 0102030405021、60708090100医疗保健医疗保健信息技术信息技术日常消费日常消费可选消费可选消费公用事业公用事业工业工业电信服务电信服务其他其他能源能源材料材料金融金融房地产房地产2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 8 3 主动股票型基金二选一的历史效果如何主动股票型基金二选一的历史效果如何 从赔率角度看，股票型基金对于风格的把握较好。从赔率角度看，股票型基金对于风格的把握较好。我们以年度占优的成长或价值风格年度收益率构建成长价值风格（年频）二选一全对指数，以表征年度层面年年都判断正确的收益率净值走势，并将其与普通股票型基金收益率及风格基准指数（1/2 成长+1/2 价值）进22、行对比。从历史效果来看，2010-2022 年三者走势较为趋同，反映了机构投资者对于风格二选一的历史把握度较好，具有明显的顺风格投资特征，然 2023 及 2024 年，机构投资者对于风格的判断出现了一定偏差。从胜率角度来看，从胜率角度来看，股票型基金股票型基金对于风格的对于风格的判断判断效果则效果则较差较差。从普通股票型基金年度收益率完全跑赢年度占优风格的频率来看，过去 15 年中，仅 6 个年份能跑赢，3 个年份完全跑输，剩余 6 个年份收益率居于成长、价值之间。图表图表 6.机构投资具有一定顺风格特征，但胜率并不高机构投资具有一定顺风格特征，但胜率并不高 资料来源：万得，中银证券。注：右23、轴1表示股票型基金年度涨跌幅跑赢成长及价值，-1反之，0表示介于成长价值之间。-1010.00.51.01.52.02.53.03.54.0成长价值风格（年频）二选一全对指数普通股票型基金指数基准（1/2成长+1/2价值）股票基金（年频）是否判断正确（右轴）Smart BetaBetaBeta+Alpha2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 9 图表图表 7.叠加叠加 alpha 收益后的主动股票型基金年度表现收益后的主动股票型基金年度表现 资料来源：万得，中银证券 从配置金额角度来看，机构投资者从配置金额角度来看，机构投资者 2019 年后才更加侧重年后才更加侧重风24、格风格 Beta 收益。收益。上文以普通股票型基金作为基准去讨论，无法有效剔除机构投资者 Alpha 选股的贡献到底有多少，我们统计了每年机构（主动股票型基金）重仓股中，所持有的国证成长、价值成分股对应的持有市值和占比，从结果看，2019年之前，机构对于国证成长、价值的整体持仓金额和占比分布相对均匀，有节奏波动，但幅度较小，这说明了投资者在 2019 年之前对于风格 Beta 的选择较为均衡，超额收益或更多来自选股。2019 年后随着新能源为代表的成长赛道投资的高景气，叠加公募基金发行高峰，机构大幅提升了对成长风格的配置倾斜，对于 Beta 配置的倾斜加大，而仓位过度倾斜后，一方面是对 20225、2-2024 年的三年风格反转判断有误，另一方面也存在快速转身及再度顺风格配置较为困难的情况。图表图表 8.2019 年后主动股票型基金大幅加仓成长年后主动股票型基金大幅加仓成长 图表图表 9.2021-2022 风格偏斜达到极致风格偏斜达到极致 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024成长价值年涨跌幅区间主动26、股票型基金年度涨幅成长年度涨幅价值年度涨幅0.01.02.03.04.05.06.07.08.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000（亿元）主动股票型基金（国证成长成分）重仓持股市值主动股票型基金（国证价值成分）重仓持股市值成长/价值 持股市值比（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.08.00.000%0.001%0.002%0.003%0.004%0.005%0.006%0.007%主动股票型基金（国证成长成分）重仓持股市值占比主动股票型基金（国证成长成分）重仓持股市值占比成长/价值 持股市值比（右轴）2024 年 10 27、月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 10 4 成长价值风格定价要素成长价值风格定价要素 从定价原理出发，高、低估值风格应该近似等同于成长、价值风格，实际上两者走势趋同但仍有区别，造成区别主要是指数编制条件所存在的一些客观限制，如 1)业绩基数低形成的“伪高估值”会干扰高低估值指数走势的准确性，2）如上文所述财务指标扰动所导致 2013-2015 区间成长风格指数有所异常等。从定价原理视角而言，成长股价值中相较价值股多了一段高速成长期的贴现值，因此当我们关注成长/价值走势时，将长短久期定价公式相除，可以得到影响成长/价值走势的几个核心因素，结果表明，长久期价值与短久期价值的比率取决于分子28、层面的复合增长率复合 g，以及分母层面的折现率 r，及永续增长率 gn。考虑上述核心指标难以直接获取，下文我们主要对影响分子、分母及其他方面的指标进行选取及拟合。图表图表 10.成长价值的定价成长价值的定价示意示意 资料来源：中银证券。注：公式仅为示意，并不能完全等同于定价原理。2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 11 4.1 影响分子的指标影响分子的指标 从趋势相关性角度，我们选取相对盈利/ROE 增速、PMI、CPI-PPI 三项进行拟合。利润率（利润率（CPI-PPI）：）：以 CPI-PPI 差值环比处理后的数据为信号指标，考虑历史趋势上，利润率剪刀差领先成29、长价值比值具有一定领先，若 T-3 月该指标大于 0，则 T 月配置成长，反之配置价值。2015年 6 月迄今，CPI-PPI 指标组合净值 1.38，高于基准净值的 0.81。PMI：以 T-1 月 PMI 大于 50 及 PMI（12MA）环比差值大于 0，作为触发 T 月配置成长的信号指标。2015 年 6 月迄今，PMI 指标组合净值 0.95，高于基准净值的 0.81。ROE:从相对盈利增速视角来看，将成长价值季度 ROE 差值进行环比处理后作为信号指标，考虑 ROE数据为季频，且于每年 4 月底、8 月底、10 月底可以获得最新季度的数据，以 Q1/Q2/Q3 数据平铺后的差值（130、2MA）环比处理。差值大于 0，作为触发 T 月配置成长的信号指标。2015 年 6 月迄今，ROE 指标组合净值 1.11，高于基准净值的 0.81。图表图表 11.CPI-PPI 与成长与成长/价值的相关性价值的相关性 图表图表 12.CPI-PPI 组合净值组合净值 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 -15%-10%-5%0%5%10%0.00.20.40.60.81.01.220102012201420162018202020222024成长/价值创业板指/沪深300C PI-PPI(右轴）0.50.70.91.11.31.51.720152016201720182031、1920202021202220232024C PI-PPI 组合基准2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 12 图表图表 13.PMI 月同比月同比与成长与成长/价值的相关性价值的相关性 图表图表 14.PMI 组合净值组合净值 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 15.ROE 差值与成长差值与成长/价值的相关性价值的相关性 图表图表 16.ROE 组合净值组合净值 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1232、011201320152017201920212023成长/价值创业板指/沪深300PM I 月同比（12M A)0.50.60.70.80.91.01.11.21.32015201620172018201920202021202220232024PM I 组合基准-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.50.60.70.80.91.01.120102012201420162018202020222024成长/价值RO E差（成长-价值）(右轴）0.50.60.70.80.91.01.11.21.31.420152016201720182019202020212022202333、2024RO E组合基准2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 13 4.2 影响影响分母分母的指标的指标 ERP：股债风险溢价指标也能反映国债国开债利率作为风格配置锚的作用，历史数据来看 ERP 走势与成长/价值风格比价具有较好的相关性，我们以月度 ERP 环比差值作为衡量指标，T-1 月若指标大于 0，则 T 月配置成长风格，反之配置价值风格。2015 年 6 月迄今，ERP 组合净值 1.33，高于基准净值的 0.81。期限利差：期限利差：长债与短债的期限利差指标与成长价值风格比值亦具有较好相关性，以 T-1 月，10Y-1Y国债国开债利差所处的两年分位数作为信号34、指标，大于 50%则 T 月配置成长，反之配置价值。2015年 6 月迄今，期限利差组合净值 1.13，高于基准净值的 0.81。美债利率美债利率：美债利率作为重要的无风险利率锚之一，和成长价值比值相关性较高，以 T-1 月，1 年期美债收益率环比差值作为信号指标，大于 0 则 T 月配置价值，反之则配置成长。2015 年 6 月迄今，美债利率组合净值 1.44，高于基准净值的 0.81。图表图表 17.ERP 与成长与成长/价值的相关性价值的相关性 图表图表 18.ERP 组合净值组合净值 资料来源：万得，中银证券。注：右轴为逆序刻度。资料来源：万得，中银证券 图表图表 19.期限利差与成长35、期限利差与成长/价值的相关性价值的相关性 图表图表 20.期限利差期限利差组合净值组合净值 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.500.600.700.800.901.001.102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024成长/价值(左轴）ERP三年滚动均值+1标准差+2标准差-1标准差-2标准差0.50.70.91.11.31.51.72015201620172018201920202021202220232024ERP组合基准0.0%0.2%0.4%36、0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0.50.60.70.80.91.01.12015201620172018201920202021202220232024成长/价值期限利差（10Y-1Y)(右轴）0.50.60.70.80.91.01.11.21.31.42015201620172018201920202021202220232024期限利差组合基准2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 14 图表图表 21.美债收益率与成长美债收益率与成长/价值的相关性价值的相关性 图表图表 22.美债收益率美债收益率组合净值组合净值 资料来源：万得，中银证券37、 资料来源：万得，中银证券 4.3 动量动量&趋势趋势指标指标 月频动量：月频动量：我们以 T-1 月成长风格和价值风格的月收益率差值 3%，作为月频动量参考指标，如成长风格 T-1 月收益率较价值风格大于 3%，则 T 月调仓为成长风格，反之则配置价值风格。结果来看，2015 年 6 月迄今，月频动量组合净值 1.20，高于基准净值的 0.81。月频换手率：月频换手率：全 A 换手率高低与成长/价值指数比值具有一定相关性，我们以 T-1 月，全 A 月换手率在过去 12 个月内的分位数作为换手率动量参考指标，如分位数高于 50%则 T 月配置成长，反之配置价值风格。2015 年 6 月迄今，38、换手率动量组合净值 1.29，高于基准净值的 0.81。趋势动量（趋势动量（3 年）年）：考虑成长/价值风格比值在趋势上具备三年一个周期的特征，以每 36 个月进行一次成长和价值风格调仓的趋势动量指标效果则更加突出。2015 年 6 月迄今，趋势动量组合净值 1.66，高于基准净值的 0.81。图表图表 23.月收益动量月收益动量与成长与成长/价值的相关性价值的相关性 图表图表 24.趋势动量趋势动量与成长与成长/价值的相关性价值的相关性 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.50.60.70.80.91.0139、.12015201620172018201920202021202220232024成长/价值美债(1Y,月均值，右轴，逆序刻度）0.50.70.91.11.31.51.71.92015201620172018201920202021202220232024美债组合基准0.50.60.70.80.91.01.11.21.32015201620172018201920202021202220232024月频动量基准0.50.70.91.11.31.51.71.920152016201720182019202020212022202320243年趋势动量基准2024 年 10 月 23 日 风格制40、胜 2：成长价值二选一 15 图表图表 25.换手率动量换手率动量与成长与成长/价值的相关性价值的相关性 图表图表 26.换手率动量换手率动量组合净值组合净值 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 0.500.600.700.800.901.001.100.40.91.41.92.42.93.43.92015201620172018201920202021202220232024换手率(基准.流通市值，%)成长/价值(右轴）0.50.70.91.11.31.52015201620172018201920202021202220232024换手率动量组合基准2024 年 10 月 41、23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 16 5 结论结论 我们以上述 9 个指标构建打分表，历史数据中，单月若有 5 个指标识别出正确风格，则计为有效，2015年6月至2024年9月的112个月中，该体系指标判断正确的有64个月，月频识别有效率为57%，净值 1.32，好于基准 0.81。第二种视角，我们基于上述 9 个指标历史超额幅度占比大小赋于不同权重，单指标单月胜率乘以权重后的总和若大于 50%，则记为识别出正确风格，112 个月中，该体系指标判断正确的有 68 个月，月频识别有效率为 61%，净值 1.49，好于基准 0.81。从从近期近期数据来看，数据来看，未来数月更多指标或更偏向42、未来数月更多指标或更偏向成长风格成长风格的选择的选择，分别是美债利率，换手率、趋势动量、ERP、CPI-PPI 等。图表图表 27.风格二选一风格二选一（指标等权）（指标等权）组合表现组合表现 资料来源：万得，中银证券 0.50.70.91.11.31.51.7二选一组合（等权）基准2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 17 图表图表 28.风格二选一（指标赋权）组合表现风格二选一（指标赋权）组合表现 资料来源：万得，中银证券 0.50.70.91.11.31.51.7二选一组合（赋权）基准2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 18 风险提示43、风险提示 1）成长、价值风格定义不再具有代表性，2）成长、价值风格后期表现的差异化有所收敛，3）成分股财务数据异常波动导致风格指数失真，4）历史数据归纳的有效性失效，历史复盘经验或具有特殊性，对于市场未来表现的指向性或降低。2024 年 10 月 23 日 风格制胜 2：成长价值二选一 19 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任44、何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价45、在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市46、场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向47、除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公48、司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所49、载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本50、报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表51、现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公52、司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(85253、)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371