《融资担保专题：又到票息时刻关注融资担保城投债-241022（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《融资担保专题：又到票息时刻关注融资担保城投债-241022（29页）.pdf（29页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 融资担保专题 又到票息时刻，关注融资担保城投债 2024 年 10 月 22 日 融资担保债券有何变化？截至 2024 年 10 月 14 日，存量融资担保债券 7973 亿元，主要集中于 AA及以下弱资质主体；其中，城投债占比 89%，江苏、四川、安徽、湖南等地融资担保城投债规模处于前列；产业债发行人集中在建筑装饰、综合、采掘等行业。2024 年新发行信用债中，由融资担保公司担保的债券规模 688 亿元，其中城投债达 475 亿元、占比 69%，四川、安徽年内融资担保发行城投债规模较高，江苏、浙江、山东、重庆、河南2、 2024 年融资担保发行城投债则明显收缩。融资担保公司的担保效果怎么看？从融资担保利差和流动性两个维度观察融资担保公司的担保效果：（1）融资担保利差方面，中字头融资担保公司的担保效果明显好于其他类型担保公司，8 月以来，中债增、中证融担和中证增所担保债券的信用利差平均走阔幅度明显低于同主体无担保债券，体现了较好的抗跌性，尤其是中债增对 AA主体的抗跌保护更为明显。AAA 省级融资担保公司的担保效果整体较好，尤其是江苏、安徽、湖南等省级担保公司对 AA 及以下弱资质主体的信用资质有明显提升效果。重庆兴农、河南中豫、常德财鑫、江西省两家担保公司等在 8 月债市调整中呈现出较为明显的抗跌性。天府增3、进、湖南省担等这类担保公司呈现出的有效抗跌保护较前面几家担保公司或更强（尤其针对弱资质公募债券）。AA+级融资担保公司的担保效力市场认可度则有限。（2）流动性方面，江苏省担、四川金玉、湖南省担、湖北省担、安徽省担等中低等级的在担保券的换手率反而更高，说明这类担保公司对弱资质主体的流动性有一定提升效果。融资担保公司对提升在担保债券二级市场流动性方面的作用整体相对有限，债券流动性受持有人结构影响较大。哪些融资担保债券值得关注？进一步从择券角度来看，从收益和风险平衡的角度，我们认为：首先，可积极参与担保效力强的中字头融资担保公司的担保债（中合中小担除外）。其次，在 AAA 省级融资担保公司中，江苏省4、再担、安徽省担、湖北省担、的在担保债券信用利差下行明显，担保效力已处于历史较好水平，建议关注其利差变化、适时参与；可关注天四川发展 AA+主体公募及天府信用增进 AA+主体私募在担保债券，湖北省担 AA+公募在担保债券，晋商信用增进 AA 级主体的私募在担保债券，挖掘信用利差下行、担保效力进一步提升空间；江西融担、江西信担的在担保债券，信用利差和担保利差或有一定下行空间。最后，在 AA+级融资担保公司中，可适度关注重庆进出口在保债券。风险提示：抗跌性评估统计方法导致的偏差；融资担保样本券选取与数据统计导致的偏差；融资担保公司业务超预期变化。分析师 谭逸鸣 执业证书：S01005220300015、 邮箱： 研究助理 韩晨晨 执业证书：S0100123070055 邮箱： 相关研究 1.可转债专题研究：如何搭建转债信用风险评估体系？-2024/10/22 2.固收周度点评 20241020：债市博弈预期差-2024/10/20 3.可转债周报 20241020：转债抗跌性回升-2024/10/20 4.批文审核周度跟踪 20241020：本周通过批文增加而终止批文减少-2024/10/20 5.信用策略周报 20241020：化债行情：迅速且分化-2024/10/20 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前，有哪些融资担6、保债券？.3 1.1 存量融资担保债券有何特征？.3 1.2 2024 年以来融资担保债券发行情况如何？.7 2 8 月以来，融资担保债券更抗跌？.10 2.1 8 月以来，融资担保债券更抗跌？.10 2.2 融资担保债券的流动性如何？.18 3 哪些融资担保债券值得关注？.20 3.1 中字头融资担保公司.20 3.2 AAA 省级融资担保公司.21 3.3 AA+级融资担保公司.24 4 风险提示.27 插图目录.28 表格目录.28 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 自 8 月信用利差调整走阔至今，信用债的性价比开始有所凸显，展望7、后市，市场或仍会持续在化债行情当中运行，市场关注在票息和流动性之间的均衡问题，而担保债是否能给出一部分答案？本文聚焦以下几个问题：（1）当前，有哪些融资担保债券？（2）8 月以来，融资担保债券更抗跌？（3）哪些融资担保债券值得关注？1 当前，有哪些融资担保债券？首先，有哪些融资担保债券？注：此处我们将专业融资担保公司以及信用增进公司担保的债券称为融资担保债券 1.1 存量融资担保债券有何特征？截至 2024 年 10 月 14 日，存量有担保债券共 3.04 万亿元，其中 26%由融资担保公司担保（7973 亿元），74%由其他担保方担保。在存量融资担保债券中，城投债达 7112 亿元、占比 8、89%，产业债 861 亿元、占比仅 11%，这与债券市场的发行结构、我国融资担保公司成立的宏观背景以及业务诉求有很大关联。图1：存量有担保债券分布（亿元）图2：存量融资担保债券分布（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 截至 2024 年 10 月 14 日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦存量融资担保债券：第一，融资担保城投债有何特征？从主体评级分布来看：发行时寻求融资担保的城投平台主体评级主要集中于非融资担保公司,22445,74%融资担保公司,7973,26%城投债,7112,89%产业债,861,11%固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页9、免责声明 证券研究报告 4 AA 及以下，毕竟中高等级主体在当下也不需要寻求担保，很多时候 AA 及以下加担保以满足机构一级投债的基本标准。从发行人所处区域看，从绝对规模来看，截至 2024 年 10 月 14 日，江苏、四川、安徽、湖南、湖北、山东等省份融资担保城投债存量较高，这一方面与存量债规模有关，另一方面也与经历了平台整合后的资产供给结构有关；而剔除绝对规模影响从相对比例来看，安徽、四川、湖南、湖北、宁夏等省份融资担保城投债占全部城投债比重较高。图3：存量融资担保城投债主体及债项评级分布（亿元）图4：存量融资担保城投债省份及最新主体评级分布（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资10、料来源：wind，民生证券研究院 区域融资担保公司的在保城投债规模较高的，对应区域的融资担保城投债规模也较高。安徽省担、江苏再担保、湖北省担、天府信增的融资担保城投债规模较高，对应区域的存量融资担保城投债也较高，其中对 AA 主体城投债的担保规模占比都在 75%以上；重庆三峡、中投保、重庆兴农的存量融资担保城投债规模紧随其后；四川发展、中债增、湖南省担、河南中豫、江西信担、常德财鑫、四川金玉、中证融担的融资担保城投债规模也不低，其他担保公司在担保的城投债只数及规模相对较小。0100020003000400050006000AAAAA+AAAA-及以下发行时主体评级发行时债项评级0%2%4%6%11、8%10%12%14%0200400600800100012001400江苏安徽湖北江西河南广东福建云南甘肃宁夏新疆黑龙江天津AAAAA+AAAA-及以下融资担保城投债占比（右）固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：不同主体评级存量融资担保城投债对应的融资担保公司分布（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 注：仅列出有存量城投债担保的担保公司分布情况。第二，融资担保产业债有何特征？首先，本身存量的融资担保产业债规模就比较小，这和当前信用债市场的整体大环境有关联。从主体评级分布来看，融资担保产业债分布相对均匀，与融资担保城投债相同的12、是，AA-及以下较少。从发行人所处行业看，融资担保产业债发行人主要集中在房地产等行业；一方面，此类行业建设投资资金需求大，有融资担保需求；另一方面，由于有优质固定资产做抵押，也提高了担保公司提供担保的意愿。从相对比例来看，相较城投公司更多通过融资担保发行城投债，不同行业中融资担保产业债占比整体偏小。公司名称公司名称AAAAAAAA+AA+AAAAAA-及以下AA-及以下总计总计AA级占比AA级占比安徽省信用融资担保集团有限公司01458211671282%江苏省信用再担保集团有限公司10145550571077%湖北省融资担保集团有限责任公司0895495669579%天府信用增进股份有限公司13、054561562090%重庆三峡融资担保集团股份有限公司0484104750581%中国投融资担保股份有限公司0127325045272%重庆兴农融资担保集团有限公司0363079944369%四川发展融资担保股份有限公司0412511230483%中债信用增进投资股份有限公司15111168129557%湖南省融资担保集团有限公司062311625391%河南省中豫融资担保有限公司00214922396%江西省信用融资担保集团股份有限公司0181832022183%常德财鑫融资担保有限公司091781920686%四川省金玉融资担保有限公司021178520388%中证信用融资担保有限公司14、076119720159%中合中小企业融资担保股份有限公司035109114575%重庆进出口融资担保有限公司091112214278%江西省融资担保集团有限责任公司061111213086%浙江省融资担保有限公司00100210198%广东粤财融资担保集团有限公司0755188069%甘肃省融资担保集团股份有限公司0215307372%中证信用增进股份有限公司0352506042%瀚华融资担保股份有限公司0055055100%武汉信用风险管理融资担保有限公司0052052100%苏州市融资再担保有限公司003513697%中原再担保集团股份有限公司002332688%无锡联合融资担保股份公司15、002512696%晋商信用增进投资股份有限公司011862531%西部(银川)融资担保有限公司0024024100%甘肃金控融资担保集团股份有限公司0022022100%广西中小企业融资担保有限公司00951463%苏州市农业融资担保有限公司0014014100%云南省融资担保有限责任公司0012012100%东北中小企业融资再担保股份有限公司02801083%深圳市高新投融资担保有限公司0010010100%深圳市深担增信融资担保有限公司0053863%青岛城乡社区建设融资担保有限公司00404100%固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16、6 图6：存量融资担保产业债主体及债项评级分布（亿元）图7：存量融资担保产业债行业及最新主体评级分布（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从对应的融资担保公司来看，中债信增的融资担保产业债规模最高，其中对AAA 级主体产业债的担保规模占比近 59%；江苏信担的存量融资担保产业债规模紧随其后；深圳高新投、深圳深担增信则以产业债担保业务为主、在担保的存量产业债也相对高一点，中证信担的业务规模较高、对应的融资担保产业债规模也较高，其他担保公司在担保的产业债只数及规模均较小。图8：不同主体评级存量融资担保产业债对应的融资担保公司分布（亿元）资料来源：wind，17、民生证券研究院 注：仅列出有存量产业债担保的担保公司分布情况。进一步看看 2024 年以来融资担保债券发行有哪些变化？0100200300400500600700AAAAA+AAAA-及以下发行时主体评级发行时债项评级0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200400600房地产非银金融商贸零售机械设备纺织服饰煤炭有色金属建筑装饰电子通信农林牧渔医药生物电力设备汽车AAAAA+AAAA-及以下融资担保产业债占比（右）公司名称公司名称AAAAAAAA+AA+AAAAAA-及以下AA-及以下总计总计AA级占比AA级占比中债信用增进投资股份有限公司2531453304308%江苏省信用再担保集团有限18、公司14132315145%深圳市深担增信融资担保有限公司083675170%中证信用融资担保有限公司363074665%深圳市高新投融资担保有限公司004034393%湖北省融资担保集团有限责任公司020532819%河南省中豫融资担保有限公司005202520%江西省信用融资担保集团股份有限公司0021021100%安徽省信用融资担保集团有限公司01900190%中国投融资担保股份有限公司09901751%重庆三峡融资担保集团股份有限公司0017017100%重庆进出口融资担保有限公司0014014100%广东粤财融资担保集团有限公司37301225%甘肃金控融资担保集团股份有限公司00119、2012100%天府信用增进股份有限公司010201217%四川省金玉融资担保有限公司0011011100%晋商信用增进投资股份有限公司00731074%深圳担保集团有限公司00909100%甘肃省融资担保集团股份有限公司00707100%中合中小企业融资担保股份有限公司00606100%重庆兴农融资担保集团有限公司060060%江西省融资担保集团有限责任公司00606100%瀚华融资担保股份有限公司00505100%苏州市融资再担保有限公司000220%北京中关村科技融资担保有限公司00101100%固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 20、1.2 2024 年以来融资担保债券发行情况如何？关于有担保债券：2024 年以来，新发债券中有担保债券占比相较 2023 年有所下降。截至 2024 年 10 月 14 日，2024 年新发行信用债中，有担保债券规模达4845 亿元，占比 5%，低于 2023 年全年的 9%。关于融资担保债券：2024年以来发行规模688亿元，占有担保债券比重14%，低于 2023 年全年的 19%。图9：历年有担保债券发行情况（亿元）图10：历年融资担保债券发行情况（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 截至 2024 年 10 月 14 日，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 聚焦融资担保债券21、，可以看到：从主体评级分布看，2024 年新发行融资担保债券中，AA 级主体规模占比 71%、略低于 2023 年的 76%；AA+占比 19%，较 2023 年（17%）有所提升，2019 年以来融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有所扭转，一定程度也反映了发行市场的边际变化。从行业品种分布来看，2024 年新发行融资担保债券中，融资担保城投债规模达 475 亿元、占比仅 69%，低于往年的融资担保城投债规模占比。0%2%4%6%8%10%0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 22、2024有担保债券占信用债比重0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024融资担保债券占有担保债券比重固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图11：历年融资担保债券发行时主体评级分布 图12：历年融资担保城投债发行情况（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024 截至 2024 年 10 月 14 日，下同。资料来源：wind，民生证券研究院 进一步聚焦于融资担保城投债：（1）四川、安徽两23、个地区融资担保城投债发行规模处于前两位，各省份 2023、2024 年融资担保发行城投债情况则明显收缩，其中江苏、湖南、重庆收缩较为明显。截至 2024 年 10 月 14 日，四川、安徽年内新发行的融资担保城投债规模分别为 130 亿元、92 亿元。各省份融资担保城投债规模占比逐年走低，2024 年占比均不足 7%。对应区域内融资担保公司业务规模来看，四川的融资担保公司（四川发展、天府增进）2024 年新增融资担保城投债规模均较高，但四川金玉相对较少。安徽省担 2024 年新增在担保城投债规模显著少于前几年。图13：近年发行融资担保城投债的主要省份分布（亿元）资料来源：wind，民生证券研究24、院 （2）江苏、浙江、山东、重庆、河南等省份 2021 年融资担保发行城投债较0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024AAAAA+AAAA-及以下40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024城投债城投债占比（右）地区地区2021202120222022202320232024202420212021202220222023202320242024四川25、39621523713011%6%6%6%安徽2572442269212%10%8%7%江西10499155814%4%5%3%湖北130133198326%5%6%2%江苏525354319273%3%2%0%山东174162127263%3%2%1%广西584230%1%0%2%河南168131872211%6%2%1%浙江28418788109%7%3%1%湖南28334761%1%1%0%广东7910297131%2%1%0%重庆20215210148%7%4%0%新疆011030%2%0%1%陕西92904338%7%3%0%福建5276920%1%2%0%河北2214723%2%126、%0%云南9131001%1%1%0%天津00000%0%0%0%山西160403%0%1%0%北京001200%0%0%0%融资担保-城投债规模融资担保-城投债规模融资担保-城投债规模占城投债规模的比重融资担保-城投债规模占城投债规模的比重固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 多，但近两年大幅下降，截至 2024 年 10 月 14 日，年内新发行的融资担保城投债规模分别为 27、10、26、4、22 亿元。对应区域内融资担保公司业务规模看，江苏再担保年内新增融资担保城投债17 亿元，远低于往年水平，对应的担保债相对稀缺。浙江省担历年融资27、担保城投债规模均不高，且全部是省内担保。重庆兴农、重庆进出口、重庆三峡年内新增担保城投债规模全部为省外担保。（3）江西、湖北、湖南三个地区虽然 2024 年的融资担保城投债规模均不高，但前几年发行融资担保城投债规模均有所增加。截至 2024 年 10 月 14 日，江西、湖北、湖南年内新发行融资担保城投债规模分别为 81、32、6 亿元，占城投债规模不足 4%。对应区域内融资担保公司业务规模来看，江西省担 2023 年新增融资担保城投债规模放量明显，省内外担保均有放量。湖南省担、常德财鑫担保 2024 年新增担保城投债规模明显收缩；此外，湖南省部分新发城投债由湖北省担、重庆兴农等融资担保公司分28、散担保，这与其本身业务属性和节奏有关。年内湖北省内的融资担保城投债全部是由湖北省担担保的，但是省内担保规模仅占 62%。（4）其余省份融资担保发行城投债情况较少，其中广西年内融资担保城投债明显增加，但全部是重庆的融资担保公司担保的。而河南的融资担保城投债基本是由河南中豫和中原再担保来担保的。图14：主要融资担保公司历年担保城投债发行情况（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 进一步观察不同融资担保公司的担保效果。公司名称公司名称2021202120222022202320232024202420212021202220222023202320242024天府信用增进股份有限公司20210729、1637578%80%80%100%安徽省信用融资担保集团有限公司19021720474100%100%100%100%湖北省融资担保集团有限责任公司1621702195252%57%65%62%江西省信用融资担保集团股份有限公司524612344100%83%79%91%四川发展融资担保股份有限公司112615240100%91%70%100%重庆兴农融资担保集团有限公司4063513773%37%54%0%重庆进出口融资担保有限公司1210512450%0%10%0%中合中小企业融资担保股份有限公司205949190%0%0%0%江苏省信用再担保集团有限公司2401901891737%4130、%100%100%江西省融资担保集团有限责任公司43345813100%81%58%100%中债信用增进投资股份有限公司2125965110%0%0%0%四川省金玉融资担保有限公司83704510100%47%56%100%河南省中豫融资担保有限公司7176759100%100%100%100%中原再担保集团股份有限公司8489100%100%100%100%浙江省融资担保有限公司1836328100%100%100%100%常德财鑫融资担保有限公司677961787%100%63%0%重庆三峡融资担保集团股份有限公司168179104644%36%30%0%广东粤财融资担保集团有限公司18231、3245100%100%100%100%中证信用融资担保有限公司183783650%0%0%0%东北中小企业融资再担保股份有限公司0303-0%-0%无锡联合融资担保股份公司118103100%100%100%100%甘肃省融资担保集团股份有限公司28102330%0%0%0%西部(银川)融资担保有限公司514030%0%-0%苏州市融资再担保有限公司2010101100%100%100%100%中国投融资担保股份有限公司1701849400%0%0%-湖南省融资担保集团有限公司15748310100%100%100%-合肥市兴泰融资担保集团有限公司423900100%49%-云南省融资担保有32、限责任公司9500100%100%-陕西信用增进有限责任公司63460019%11%-苏州市农业融资担保有限公司16640100%100%100%-瀚华融资担保股份有限公司1492100%0%0%-甘肃金控融资担保集团股份有限公司16040100%-100%-北京首创融资担保有限公司0000-中证信用增进股份有限公司413000%0%-融资担保城投债发行规模融资担保城投债发行规模省内担保城投债占比省内担保城投债占比固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 8 月以来，融资担保债券更抗跌？8 月以来，信用债整体表现偏弱，融资担保债券是否更抗33、跌，如何看待不同融资担保公司实际担保效果？一方面，担保效果可以体现为更低的信用利差，即有担保债券的二级市场收益率相对无担保债券可能更低；另一方面，担保方的担保还可能增强债券在二级市场上的流动性，毕竟或增加了交易对手方。下面我们分别从这两个维度来分析：2.1 8 月以来，融资担保债券更抗跌？为了更好地衡量不同融资担保公司的担保效果，我们构建了融资担保债券利差进行分析：（1）以 2020 年末存量和 2020 年之后发行的所有融资担保债券为初始样本池，根据发行方式（公募/私募）、是否可延期等影响估值利差的关键条款特征，为每只融资担保债券匹配同一发行主体的无担保债券；（2）提取样本券与可比券自 2034、20 年以来的中债估值收益率，计算得到对应收益率差异的时间序列；（3）剔除估值收益率在 20 以上的债券，以免影响平均结果；（4）对应融资担保公司的担保利差=该公司担保的城投债信用利差的算数平均值-同一发行人发行的全部无担保城投债信用利差均值差额的算数平均值，用融资担保债券利差来衡量各融资担保公司对不同评级债券的担保效力。融资担保债券利差为负，则说明融资担保债券的二级估值收益率低于同主体无担保债券的收益率，绝对值越大意味着市场对融资担保公司担保效力认可度相对较高。表1：融资担保公司担保效果评估相关时点指标 变量名称（释义）符号（释义）相关说明 融资担保债券信用利差（债券维度）a 匹配相同条款特35、征（公募/私募，是否永续等）同主体无担保债券信用利差（债券维度）b 融资担保利差（债券维度）c=a-b 融资担保利差（担保公司维度）Average(c)同一融资担保公司下，按照主体评级进行分组 融资担保债券信用利差（担保公司维度）Average（a）同一融资担保公司下，按照主体评级进行分组，且可按公募/私募等条款特征分别计算 同主体无担保债券信用利差（担保公司维度）Average（b）资料来源：民生证券研究院 我们对还有存量担保企业债的融资担保公司担保不同主体评级的融资担保利差进行梳理分析：固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.1.136、 中字头融资担保公司 8 月以来，中债增、中证融担和中证增所担保债券的信用利差平均走阔幅度明显低于同主体无担保债券，体现了较好的抗跌性，尤其是中债增对 AA 主体的抗跌保护更为明显。中投保对弱资质主体业务下沉相对谨慎，其担保主体发行的无担保债券信用利差走阔幅度整体不算高，故而体现在担保公司提供的抗跌保护程度上就相对较弱。中合中小担所担保的债券则未呈现出明显的抗跌性（尤其是弱资质 AA 主体），也意味着其未对担保债券形成有效的抗跌保护。图15：8 月以来，中字头 AAA 融资担保公司担保主体信用利差变化比较（BP）资料来源：wind，民生证券研究院 注：信用利差（担保公司维度）变化比较：无担保债37、券信用利差的变化-有担保债券信用利差的变化；无担保债券（担保公司维度）指同主体融资担保债券对应的担保公司。信用利差、融资担保利差等时点数取自 2024 年 08 月 16 日、2024 年 10 月 11 日。下文同。图16：2024 年初至 8 月，中字头 AAA 融资担保公司担保主体信用利差变化比较（BP）资料来源：wind，民生证券研究院 注：信用利差（担保公司维度）变化比较：无担保债券信用利差的变化-有担保债券信用利差的变化；无担保债券（担保公司维度）指同主体融资担保债券对应的担保公司。信用利差、融资担保利差等时点数取自 2024 年 01 月 05 日、2024 年 08 月 16 38、日。下文同。结合融资担保利差的绝对值及变化趋势来看，各担保公司 2024 年以来融资担保利差均有所收窄，其中中合中小担的担保效果有明显弱化；2024 年内，中债增的平均融资担保利差绝对值更高，且 8 月以来，对 AA 主体的担保效果有明显提升，中证融担和中证增分别对 AA、AA+主体的担保效果也有一定提升。AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部AA全部债项债项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项中债信用增进投资股份有限公司39、111420194443454754576565中国投融资担保股份有限公司44114848494952525050中证信用融资担保有限公司-3 85135045525248535665中证信用增进股份有限公司1012-404059545053-中合中小企业融资担保股份有限公司33-12-12 5151595954544747担保人担保人信用利差（担保公司维度）变化比较：信用利差（担保公司维度）变化比较：无担保债券-有担保债券无担保债券-有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：有担保债券有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：无担保债券40、无担保债券AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项中债信用增进投资股份有限公司-54-69-135-80-43-45-35-37-97-114-169-117 中国投融资担保股份有限公司-57-57-59-58-42-42-45-45-99-99-103-103 中证信用融资担保有限公司-10-13-67-75-47-47-35-47-57-61-102-121 中证信用增41、进股份有限公司-15-11-39-46-35-42-54-57-中合中小企业融资担保股份有限公司221313-59-59-158-158-58-58-145-145 担保人担保人信用利差（担保公司维度）变化比较：信用利差（担保公司维度）变化比较：无担保债券-有担保债券无担保债券-有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：有担保债券有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：无担保债券无担保债券固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图17：2024 年以来，中字头 AAA 融资担保公司融42、资担保利差变化（BP）资料来源：wind，民生证券研究院 注：（）内展示的是该阶段融资担保利差的最小值和最大值，红色标记代表融资担保利差为负，下文同；没有相关对应样本的则未列示利差变动折线图的，下文同。2.1.2 AAA 省级融资担保公司 通过上述计算方法得到了 AAA 省级融资担保债券利差，可以发现：省级融资担保债券利差整体稳定为负，体现出省级担保公司的市场认可度相对较好，但不同担保公司的担保效果仍存在一定分化。分类来看：（1）、重庆兴农、河南中豫、常德财鑫、江西省两家担保公司等，其所担保债券和同主体无担保债券信用利差均有明显走阔，但是担保债券的走阔幅度相对更低，8 月债市调整中呈现出较为明43、显的抗跌性。（2）天府增进、湖南省担等，其所担保债券的信用利差走阔幅度本身并不高，而同主体无担保债券信用利差则有明显走阔（尤其是市场化参与程度更高的公募债券）。整体看，这类担保公司呈现出的有效抗跌保护较第一类或更强（尤其针对弱资质公募债券），或与其主业更为纯粹、聚焦省内弱资质城投平台的政策定位有关，下跌时期担保公司或起到了稳定器作用。（3）江苏省担、重庆三峡、湖北省担、陕西信增、安徽省担、四川发展、浙江省担等也对被担保债券表现出一定抗跌保护，其所担保债券和同主体无担保债券信用利差整体走阔幅度均不算高。2024年至今2024年至今2024年至今2024年至今中债信用增进投资股份有限公司AAA8244、1(-84,-16)(-96,-9)中国投融资担保股份有限公司AAA519(-54,-6)(-99,-17)中证信用融资担保有限公司AAA313(-28,-7)(-45,-5)中证信用增进股份有限公司AAA96(-26,-1)中合中小企业融资担保股份有限公司AAA222(-10,7)(-39,0)担保人担保人融资担保利差（担保公司维度）变化：融资担保利差（担保公司维度）变化：AA主体AA主体融资担保利差（担保公司维度）变化：融资担保利差（担保公司维度）变化：AA+主体AA+主体主体评级主体评级在保债券余额在保债券余额固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券45、研究报告 13 图18：8 月以来，AAA 省级融资担保公司担保主体信用利差变化（BP）资料来源：wind，民生证券研究院 AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部AA全部债项债项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项江苏省信用再担保集团有限公司-0 315144950525249536766重庆三峡融资担保集团股份有限公司129184447615955556267重庆兴农融资担保集团有限公司-79201658556562-146、358578安徽省信用融资担保集团有限公司994-4 5151575860606154天府信用增进股份有限公司01715125353615853707671湖北省融资担保集团有限责任公司14469105317585767636767湖南省融资担保集团有限公司-1-1 23235656535455557676四川发展融资担保股份有限公司1215-24 04742555359573153四川省金玉融资担保有限公司-30-60-9-406154-70145河南省中豫融资担保有限公司-2025-5659-7684常德财鑫融资担保有限公司-2723-5454-8178陕西信用增进投资股份有限公司711147、575756514665666653安徽省兴泰融资担保集团有限公司-4-29 52535960-57-30江西省信用融资担保集团股份有限公司181838285353385071717578浙江省融资担保有限公司-44-4646-5050江西省融资担保集团有限责任公司1818-26535345497171-74广东粤财融资担保集团有限公司-19-5038-57晋商信用增进投资股份有限公司-3737-甘肃省融资担保集团股份有限公司-624951-贵州省融资担保有限责任公司-甘肃金控融资担保集团股份有限公司-6330-中原再担保集团股份有限公司-2116-5753-7870广西中小企业融资担保有限公48、司-7070-担保人担保人信用利差（担保公司维度）变化比较：信用利差（担保公司维度）变化比较：无担保债券-有担保债券无担保债券-有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：有担保债券有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：无担保债券无担保债券固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图19：2024 年初至 8 月，AAA 省级融资担保公司担保主体信用利差变化（BP）资料来源：wind，民生证券研究院 结合融资担保利差绝对值及变化趋势来看，得益于较强的资本实力，江苏省担、安徽省担、湖北省49、担、河南中豫的融资担保利差持续为负，且绝对值明显高于其他省级担保公司，担保效果持续性较好。此外，8 月以来，重庆三峡、天府增进、湖南省担的担保效果整体也在逐步提升。AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项江苏省信用再担保集团有限公司73-18-16-46-45-42-42-38-42-60-59 重庆三峡融资担保集团股份有限公司-56-74-42-35-113-101-1450、4-148-168-175-186-183 重庆兴农融资担保集团有限公司-168-4-99-73-55-91-142-146-223-95-241-219 安徽省信用融资担保集团有限公司-52-52-69-52-34-34-53-52-86-86-123-104 天府信用增进股份有限公司27-11-22-60-72-95-139-138-45-106-161-198 湖北省融资担保集团有限责任公司-127-78-20-32-81-94-82-88-208-172-102-120 湖南省融资担保集团有限公司-99-99 1316-41-41-134-133-140-140-121-117 四川发51、展融资担保股份有限公司-17-22-32-62-68-51-118-119-85-73-149-182 四川省金玉融资担保有限公司-39-69-72-53-137-141-92-206-213 河南省中豫融资担保有限公司-22-36-166-156-143-192 常德财鑫融资担保有限公司-26-28-169-170-195-198 陕西信用增进投资股份有限公司-18-17-148-113-113-106-101-105-131-123-249-218 安徽省兴泰融资担保集团有限公司34-4-12-53-60-116-94-18-64-82 江西省信用融资担保集团股份有限公司-129-62-152、29-75-211-133-134-118-341-195-262-193 浙江省融资担保有限公司-1-16-38-40-39-56 江西省融资担保集团有限责任公司-149-149-42-191-191-158-130-341-341-88 广东粤财融资担保集团有限公司-16-25-44-60 晋商信用增进投资股份有限公司-103-103-甘肃省融资担保集团股份有限公司-39-45-34-108-139-167-73-153-贵州省融资担保有限责任公司-甘肃金控融资担保集团股份有限公司-178-195-中原再担保集团股份有限公司-221-206-87-97-307-302 广西中小企业融资担保53、有限公司-209-209-担保人担保人信用利差（担保公司维度）变化比较：信用利差（担保公司维度）变化比较：无担保债券-有担保债券无担保债券-有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：有担保债券有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：无担保债券无担保债券固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图20：2024 年以来，AAA 省级融资担保公司融资担保利差变化（BP）（1）资料来源：wind，民生证券研究院 2024年至今2024年至今2024年至今2024年至今江苏省信用再担保集团有限54、公司AAA881(-18,-2)(-42,-10)重庆三峡融资担保集团股份有限公司AAA624(-28,4)(-39,4)重庆兴农融资担保集团有限公司AAA540(-31,21)(-67,-8)安徽省信用融资担保集团有限公司AAA719(-29,-10)(-86,-38)天府信用增进股份有限公司AAA680(-26,9)(-64,-20)湖北省融资担保集团有限责任公司AAA731(-89,-15)(-36,-4)湖南省融资担保集团有限公司AAA332(-35,0)(-27,6)四川发展融资担保股份有限公司AAA332(-24,-1)(-96,-11)四川省金玉融资担保有限公司AAA257(-455、0,-1)(-120,-22)河南省中豫融资担保有限公司AAA273(-101,-35)常德财鑫融资担保有限公司AAA219(-23,6)(-56,27)陕西信用增进投资股份有限公司AAA-(-38,-15)(-166,1)安徽省兴泰融资担保集团有限公司AAA-(-13,9)(-37,-4)担保人担保人融资担保利差（担保公司维度）变化：融资担保利差（担保公司维度）变化：AA主体AA主体融资担保利差（担保公司维度）变化：融资担保利差（担保公司维度）变化：AA+主体AA+主体主体评级主体评级在保债券余额在保债券余额固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报56、告 16 图21：2024 年以来，AAA 省级融资担保公司融资担保利差变化（BP）（2）资料来源：wind，民生证券研究院 2.1.3 AA+级融资担保公司 通过上述计算方法得到了 7 家 AA+省级融资担保公司利差，可以发现：8 月以来，重庆进出口、武汉融担所担保债券的信用利差平均走阔幅度要明显低于同主体无担保债券，体现了较好的抗跌性。而瀚华融担、云南省担则整体未对担保债券形成有效的抗跌保护，东北融担对 AA+主体亦未体现出有效抗跌保护。结合融资担保利差绝对值及变化趋势来看，瀚华融担、云南省担、东北融担的融资担保效力在 2024 年内整体在明显弱化（尤其针对 AA 主体），苏州再担保的担保57、效力在增强。2024年至今2024年至今2024年至今2024年至今江西省信用融资担保集团股份有限公司AAA203(-103,-3)(-34,5)浙江省融资担保有限公司AAA113(-50,-23)江西省融资担保集团有限责任公司AAA136(-188,11)(-20,59)广东粤财融资担保集团有限公司AAA78(-56,-6)晋商信用增进投资股份有限公司AAA66(-38,1)甘肃省融资担保集团股份有限公司AAA77(-21,8)贵州省融资担保有限责任公司AAA-甘肃金控融资担保集团股份有限公司AAA36(-183,-67)中原再担保集团股份有限公司AAA19(-216,-12)广西中小企业融58、资担保有限公司AAA16担保人担保人融资担保利差（担保公司维度）变化：融资担保利差（担保公司维度）变化：AA主体AA主体融资担保利差（担保公司维度）变化：融资担保利差（担保公司维度）变化：AA+主体AA+主体主体评级主体评级在保债券余额在保债券余额固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图22：8 月以来，AA+级融资担保公司担保主体信用利差变化（BP）资料来源：wind，民生证券研究院 图23：2024 年初至 8 月，AA+级融资担保公司担保主体信用利差变化（BP）资料来源：wind，民生证券研究院 图24：2024 年以来，AA+融资59、担保公司融资担保利差变化（BP）资料来源：wind，民生证券研究院 AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部AA全部债项债项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项重庆进出口融资担保有限公司43439-4 5454686496967760瀚华融资担保股份有限公司-99-40-47506262-53 9苏州市融资再担保有限公司-2 11-6458-6269武汉信用风险管理融资担保有限公司-2927-5051-7878云南省融资担保60、有限责任公司-10-10-7070-6060西部(银川)融资担保有限公司-7070-东北中小企业融资再担保股份有限公司-2-2 15156262707060608585担保人担保人信用利差（担保公司维度）变化比较：信用利差（担保公司维度）变化比较：无担保债券-有担保债券无担保债券-有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：有担保债券有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：无担保债券无担保债券AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA61、公募AA全部债AA全部债项项AA+公募AA+公募AA+全部AA+全部债项债项AA公募AA公募AA全部债AA全部债项项重庆进出口融资担保有限公司-301-301-137-88 1313-124-148-288-288-262-236 瀚华融资担保股份有限公司-133-139-114-122-63-63-247-261 苏州市融资再担保有限公司-1029-133-119-31-110 武汉信用风险管理融资担保有限公司-38-13-109-109-71-122 云南省融资担保有限责任公司-41-41-147-147-188-188 西部(银川)融资担保有限公司-154-154-东北中小企业融资再担保62、股份有限公司-184-184-2-2-27-27-194-194-211-211-196-196 担保人担保人信用利差（担保公司维度）变化比较：信用利差（担保公司维度）变化比较：无担保债券-有担保债券无担保债券-有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：有担保债券有担保债券信用利差（担保公司维度）变化：信用利差（担保公司维度）变化：无担保债券无担保债券2024年至今2024年至今2024年至今2024年至今重庆进出口融资担保有限公司AA+143(-43,15)(-68,-19)瀚华融资担保股份有限公司AA+63(-165,-9)苏州市融资再担保有限公司AA+49(-63、33,28)武汉信用风险管理融资担保有限公司AA+67(-30,95)云南省融资担保有限责任公司AA+15(-88,-45)西部(银川)融资担保有限公司AA+23东北中小企业融资再担保股份有限公司AA+8(-32,-2)担保人担保人融资担保利差（担保公司维度）变化：融资担保利差（担保公司维度）变化：AA主体AA主体融资担保利差（担保公司维度）变化：融资担保利差（担保公司维度）变化：AA+主体AA+主体主体评级主体评级在保债券余额在保债券余额固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 整体看，从担保公司角度来说，中字头融资担保公司的担保利差（负值64、）的绝对值更高，担保效力优于其他类型担保公司；AA+级融资担保公司受制于资本实力等因素，担保效力市场认可度明显低于 AAA 级；经济发达省份的省级融资担保公司资本实力强，担保效力普遍不错。从被担保主体资质角度而言，在担保效力市场认可度接近的基础上，担保业务集中在弱资质区域的融资担保公司对 AA 级主体的担保效力普遍更好。2.2 融资担保债券的流动性如何？进一步，我们采用换手率、成交天数两个指标对融资担保公司增强被担保债券二级市场流动性的效果进行简要分析：（1）中字头融资担保公司：近两年不同于往年无担保债券一般等级越高、换手率越高的现象，反而出现等级越低，换手率越高的现象，其中，中投保对公募的担65、保券也呈现相同的现象，但是中债增、中证融担、中证增对 AA+和 AA 级公募的在担保债券换手率较高的往往等级更高。相比可比债券，融资担保债券的换手率与成交天数等指标并未表现出流动性优势。（2）AAA 省级融资担保公司：江苏省担、四川金玉、湖南省担、湖北省担、安徽省担等中低等级的在担保券的换手率反而更高，说明这类担保公司对弱资质主体的流动性有一定提升效果，而重庆三峡、重庆兴农、天府增进等融资担保公司相对来说主体评级越高对应担保券换手率更高。四川发展、晋商信增、河南中豫对弱资质主体的私募在担保债券的换手率相对好于可比债券。图25：中字头融资担保公司在担保债券的流动性指标分布情况 资料来源：wind66、，民生证券研究院 注：“2024 下”换手率、区间成交天数等数据截至 2024 年 10 月 14 日，下同 2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下2023上2023上 2023下2023下 2024上2024上 2024下2024下2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下公募44392116789494573.53.22.41.17.75.85.63.7私募6427411025302296.03.73.12.22.53.31.61.67、4公募59604823674524127.34.64.32.311.65.64.32.2私募517418322214646.36.93.62.43.13.82.41.5AAA公募21386618493631223.45.88.62.542.220.816.35.8公募29369101014586503.02.81.30.96.43.85.83.7私募-84-11-12.0-2.0公募41211796018380875.03.22.62.35.79.96.54.4私募-44-185-3.0-13.0公募36603989512970715.16.13.81.09.19.911.16.1私募264968、089221342.51.11.40.03.81.01.40.6公募1936891019833861.92.91.11.18.29.15.24.2私募364562111752276.310.08.52.21.51.52.01.2公募353136011815561270.53.03.00.012.57.02.36.0私募024-018-0.07.0-0.04.0-公募370126664125492.10.30.32.08.46.32.02.0私募99-4768-712.5-14.010.5-2.0AAA私募74-154-13.0-26.0-AA公募28273257381120631.31.21.69、80.76.67.08.47.0AA+公募22133912805047371.61.61.21.211.57.86.55.0在保券换手率（%）在保券换手率（%）可比券换手率（%）可比券换手率（%）公司名称公司名称中债信用增进投资股份有限公司中国投融资担保股份有限公司中证信用融资担保有限公司中证信用增进股份有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司在保券主在保券主体评级体评级AAAA+AAAA+AAAA+AAAA+在保券发在保券发行方式行方式在保券成交天数在保券成交天数可比券成交天数可比券成交天数固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图26：70、AAA 省级融资担保公司在担保债券的流动性指标分布情况（1）资料来源：wind，民生证券研究院 图27：AAA 省级融资担保公司在担保债券的流动性指标分布情况（2）资料来源：wind，民生证券研究院 （3）AA+级融资担保公司：相较于可比债券，AA+级融资担保公司未表现出明显对弱资质、私募在保债券流动性的提升效果，融资担保债券相较于无担保债券的信用资质有所提升，多被作为配置型债券。对比来看，中字头、AAA 省级融资担保公司在担保债券的换手率、区间成交天数较高，流动性相对好于 AA+级融资担保公司的在担保债券。整体而言，融资担保公司对提升在担保债券二级市场流动性方面的作用似乎有限，融资担保债券的71、换手率、区间成交天数等流动性指标低于可比债券。除受个别流动性极好的无担2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下2023上2023上 2023下2023下 2024上2024上 2024下2024下2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下公募322127236010474722.81.92.61.54.07.16.64.2私募4183011281428120.61.52.51.33.81.42.80.6公募55359747857322.872、2.90.90.65.60.72.94.6私募00051027136940.00.00.04.00.030.012.06.5AA-私募-公募492829238215101884.04.85.53.65.91.58.47.2私募122632181808940.72.32.91.82.10.04.60.8AA+公募801187630145743724-11.015.36.38.37.77.35.0公募3444366981587434.34.64.24.93.32.92.90.1私募44542818169367206.04.83.82.64.82.53.40.0公募3040189593048363.73、76.35.32.03.32.71.74.3私募6915339102017847.09.78.04.04.32.71.51.0公募5033402384104571253.83.34.43.24.43.61.66.4私募2921272026372542.72.31.81.81.72.12.00.5AA+私募80374439741420611.211.09.35.06.62.31.31.8公募2423572117311110112.22.64.31.75.37.56.70.1私募33219182591423.31.61.11.52.00.90.80.4AA+私募3417137172018176.074、3.71.72.32.33.01.32.0公募42281417977183373.52.51.41.46.24.84.72.4私募7133026113911206.24.50.02.00.84.83.00.0公募26281614795947342.62.61.81.45.85.85.53.5私募140003290341.80.00.00.00.82.50.01.5AAA公募0051544012270.00.00.70.337.53.00.73.3公募910102738877851.61.91.20.36.77.96.47.7私募017381663080.02.06.54.20.50.80.0275、.0AA+公募111200109431750.70.30.00.05.75.06.03.0公募3032195130108103722.42.62.61.08.38.46.43.8私募1420126696456121.52.41.70.95.76.26.01.7公募17171821582353341.32.81.71.44.74.03.85.1私募00-1270-50.00.0-1.41.00.0-0.8公募47533822976988564.46.84.12.75.37.66.15.2私募51243072250.31.00.40.40.00.42.90.6AA+公募1744583104319976、1.50.54.01.07.09.03.55.5四川发展融资担保股份有限公司天府信用增进股份有限公司四川省金玉融资担保有限公司江苏省信用再担保集团有限公司湖南省融资担保集团有限公司湖北省融资担保集团有限责任公司安徽省信用融资担保集团有限公司公司名称公司名称重庆三峡融资担保集团股份有限公司重庆兴农融资担保集团有限公司在保券主在保券主体评级体评级AAAA+AAAAAA+AAAAAA在保券发在保券发行方式行方式AA+AAAAAA+AA可比券成交天数可比券成交天数在保券成交天数在保券成交天数可比券换手率（%）可比券换手率（%）在保券换手率（%）在保券换手率（%）2023上2023上2023下2023下77、2024上2024上2024下2024下2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下2023上2023上 2023下2023下 2024上2024上 2024下2024下2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下AA私募20511636-000-8.04.05.0-0.00.00.0-AA+私募0001257111000.00.00.02.012.09.50.00.0公募-私募-公募23039562231190.22.30.30.91.05.02.13.4私募4452813235641004.45.65.62.82.6478、.61.60.0中原再担保集团股份有限公司AA公募-1914-57141-1.02.0-14.016.0公募1705381023644451.50.03.30.74.52.02.73.7私募73260000004.80.70.00.00.00.00.00.0AA公募-AA+公募-AA-公募-公募4759652091542161210.37.710.04.010.77.77.02.0私募-AA+公募0000101-0.00.00.00.01.00.03.00.0深圳担保集团有限公司AA公募-广东粤财融资担保集团有限公司AA公募26425250402765254.04.03.02.03.53.0679、.02.0广西中小企业融资担保有限公司AA私募-公募-私募-江西省融资担保集团有限责任公司AA私募351352003604.31.30.30.40.00.03.70.0公募581087818937466923.36.04.31.59.37.86.32.5私募84381022511.10.30.50.61.90.32.30.2甘肃金控融资担保集团股份有限公司AA私募000000000.00.00.00.00.00.00.00.0AA私募928430-2184469-4.02.011.0-12.04.010.0-AA+公募832465615854194618.028.012.07.02.02.0180、.02.0青岛城乡社区建设融资担保有限公司AA私募47-0-3.0-0.0-北京中关村科技融资担保有限公司AA公募-公司名称公司名称晋商信用增进投资股份有限公司河南省中豫融资担保有限公司浙江省融资担保有限公司深圳市高新投集团有限公司深圳市深担增信融资担保有限公司贵州省融资担保有限责任公司江西省信用融资担保集团股份有限公司甘肃省融资担保集团股份有限公司AAAAAA在保券发在保券发行方式行方式在保券主在保券主体评级体评级AAAAAAA在保券换手率（%）在保券换手率（%）可比券换手率（%）可比券换手率（%）在保券成交天数在保券成交天数可比券成交天数可比券成交天数固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业81、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 保债券影响导致结果可比性较弱外，或有两点原因：一方面，债券换手率等主要受债券持有者结构影响，不同投资者采取的投资策略也对融资担保公司在担保债券的流动性效应形成约束；另一方面，融资担保公司担保效果或更多体现为配置价值，当市场出现波动时，投资人更倾向于抛售非融资担保债券。图28：AA+级融资担保公司在担保债券的流动性指标分布情况 资料来源：wind，民生证券研究院 既然不同融资担保公司的担保效果存在差异，那么融资担保债券该如何选择？3 哪些融资担保债券值得关注？择券来看，从收益和风险平衡的角度，对于中低资质融资担保债券，如何选择？3.1 中字82、头融资担保公司 首先，我们认为可以积极参与担保效力较好（依据上文分析的结论）的中字头融资担保公司的担保债（中合中小担除外），担保效力强且从数据来看被担保债券扛估值波动能力也强。从信用利差看，当前该类融资担保公司各类在担保债券的信用利差大部分处在历史低位，尤其是化债以来利差下行明显；融资担保利差多处于历史高位，即负担保利差的绝对值越小，相较同主体非担保债券的担保效力不明显。整体看，在当前资产荒市场环境下，中字头融资担保公司的在担保债券已受到市场欢迎，进一步参与空间较小；其中，各融资担保公司担保的公募在保债券的信用利差处在相对高位，相较非担保债券的担保利差效力未来或有进一步向好空间，可以适时参与。83、2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下2023上2023上 2023下2023下 2024上2024上 2024下2024下2023上2023上2023下2023下2024上2024上2024下2024下AA公募42644017486227322.83.23.83.04.29.42.83.7AA+公募25-5546351-25302.0-35.06.06.0-2.08.0AA公募1917128601771360261.00.82.33.37.64.80.01.7AA+公募184、93-35-7.0-3.0-公募5024301610012275712.51.52.30.77.87.53.71.7私募5000796830110.20.00.00.03.83.71.61.2苏州市农业融资担保有限公司AA私募1300021275310.60.00.00.01.42.00.81.5无锡联合融资担保股份公司AA私募000024142130.00.00.00.00.61.30.40.7公募-私募-公募057335080000.03.02.02.02.00.00.00.0私募0-0-0.0-0.0-西部(银川)融资担保有限公司AA公募-东北中小企业融资再担保股份有限公司AA+公募1685、-025-361.0-0.02.0-7.0公司名称公司名称重庆进出口融资担保有限公司瀚华融资担保股份有限公司苏州市融资再担保有限公司合肥市兴泰融资担保集团有限公司云南省融资担保有限责任公司在保券主在保券主体评级体评级AAAAAA在保券发在保券发行方式行方式在保券换手率（%）在保券换手率（%）可比券换手率（%）可比券换手率（%）在保券成交天数在保券成交天数可比券成交天数可比券成交天数固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图29：中字头融资担保公司在担保债券的信用利差最新分布情况 资料来源：wind，民生证券研究院 注：信用利差=中债估值收益86、率-同期限国开债到期收益率，历史数据自 2020 年 1 月 3 日起，下同。图30：中字头融资担保公司在担保债券的融资担保利差最新分布情况 资料来源：wind，民生证券研究院 3.2 AAA 省级融资担保公司 其次，我们看好各省省级融资担保机构在当下及未来融资担保体系中的重要性，结合政策文件来看，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），担保效力亦较好：注：融资担保公司监督管理条例（国令第 683 号）的高规格（国务院令）颁布，不仅意味着针对融资担保公司有了更加明确的监管管理职能部门，而且明确提出：“国家推动建立政府性融资担保体系，发展政府支持的融资担保公司，建立政87、府、银行业金融机构、融资担保公司合作机制，扩大为小微企业和农业、农村、农民提供融资担保业务的规模并保持较低的费率水平”，“各级人民政府通过资本金投入、建立风险分担机制等方式，对主要为小微企业和农业、农村、农民提供服务的融资担保公司提供财政支持。”；即省级政策性融资担保公司将获得地方财政部门的资金投入、风险分担等支持。此外财政部 50 号文（关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知）：“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司”、“鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务”。均值均值最小值最小值25%25%50%50%75%75%最大值最大值公募8963%8752758394167私募988、612%13272117131147221公募8365%8152717886153私募9511%14483116138169246AAA公募7136%8550707695151公募11077%98628394109175私募11511%16679142152205296AA+公募9249%93557893102180公募10625%13280107127147199私募14415%182112155180205262公募10532%1247199122141207私募1195%162109130150194243公募8650%8547728694174私募1403%1861371601792189、0271公募8279%7243597281137私募1026%16290122145198288AA公募27487%212121173194245369AA+公募10252%1066491101114210所处历史分所处历史分位数位数在保券发在保券发行方式行方式2024-09-27点2024-09-27点差(BP)差(BP)中债信用增进投资股份有限公司中国投融资担保股份有限公司中证信用融资担保有限公司中证信用增进股份有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司在保券主在保券主体评级体评级AAAA+AAAAAA+AAAA+公司名称公司名称历史信用利差（BP）历史信用利差（BP）均值均值最小值最小值290、5%25%50%50%75%75%最大值最大值公募-2097%-246-458-326-267-174-7私募-1690%-118-215-177-121-69-4公募-2497%-136-217-171-145-112-15私募-1598%-156-233-199-174-115-12AAA公募-9041%-107-621-240-30-98AA公募-17100%-169-240-211-189-159-17AA+公募-1194%-106-189-148-115-74-6公募-798%-116-293-170-109-41-2私募-898%-207-392-240-224-195-7公募-191、092%-67-121-95-79-2921私募-1890%-112-289-193-81-24-11中证信用增进股份有限公司AA+公募-1387%-44-79-61-48-309AA公募-3492%-116-169-151-127-102-19AA+公募-289%-38-111-48-37-2472024-09-27点2024-09-27点差(BP)差(BP)所处历史分所处历史分位数位数在保券发在保券发行方式行方式在保券主在保券主体评级体评级AAAA+AAAA+中债信用增进投资股份有限公司中国投融资担保股份有限公司中证信用融资担保有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司公司名称公司名称历史融92、资担保利差（BP）历史融资担保利差（BP）固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 结合城投债在融资担保债券中占比越来越高，我们认为地方政府增加对政策性融资担保公司支持的意愿会更为强烈，尤其在当前融资紧平衡，非标压缩的背景下，各省更需要统筹省内金融资源进行流动性转圜，省级融资担保机构仍具有系统重要性。对于市场而言，我们认为可首先关注省内 AAA 融资担保公司担保的债券，但省级融资担保公司中亦需有所区分：从区域和股东、融资担保公司本身的实力以及被担保主体（会影响担保公司的风险敞口和资质）来看，我们认为可以作如下分类：（1）江苏省再担保、安徽省担93、：江苏、安徽两省的区域经济发展水平靠前、债券市场认可度较高；两家省级融资担保公司自身的资本实力强、担保效力高，在担保债券的期限整体较长、短期偿付压力较小。从信用利差看，类似于中字头融资担保公司，两家省级担保公司各等级在保债券的信用利差已压缩至历史低位，市场认可度高；对 AA+及以下主体的融资担保利差（负值）处于历史相对高位。（2）重庆两家融资担保公司：从信用利差看，相较在保规模接近的其他省级融资担保公司，重庆两家担保公司对各等级在保债券的信用利差多处在历史较高分位数，融资担保利差则处在中等分位数，担保效力相对偏弱。（3）四川三家融资担保公司：从信用利差看，天府信用增进在担保债券的信用利差下行程94、度不明显，仍处在历史较高分位数；四川发展、四川金玉在保债券的信用利差有明显压缩，目前处在历史低位。结合融资担保利差来看，除天府信增对AA+主体私募在保债券和四川发展对AA+主体公募在保债券的担保利差处在历史相对低位外，其余均处于较高历史分位。综合来看，可关注四川发展 AA+主体公募及天府信用增进 AA+主体私募在担保债券，信用利差或有一定下行空间。（4）湖北省担、湖南省担：从信用利差看，两家融资担保公司对 AA+主体公募在担保债券的信用利差下行程度相对不大；除了湖北省担对 AA+主体的公募在保债券的担保利差处于历史低位，其余相较非担保债券的担保效力处在较弱阶段（负的融资担保利差处在历史高位）。95、相比之下，可关注湖北省担 AA+公募在担保债券，信用利差和担保利差或有进一步下行空间。（5）晋商信用增进、浙江省担、广东粤财三家融资担保公司：浙江和广东的债券认可度高，省内融资担保公司业务均主要集中在本省。从信用利差和担保利差看，三家省级融资担保公司在担保债券的信用利差处于历史低位，融资担保利差也处于历史高位。相比之下，晋商信用增进 AA 级主体的私募在担保债券或有一定挖掘空间。（6）河南、江西的四家融资担保公司：从利差变化看，两省的信用融资环境相对较弱，但今年以来各省担保公司在保债券的信用利差下行明显，目前处于历史低位，江西融资担保公司的融资担保利差（负值）体现出的担保效力则处于历史较好水平96、。相比之下，可以关注江西融担、江西信担的在担保债券，信用利差和担保利差或有一定下行空间。固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 （7）贵州省担、甘肃两家融资担保公司：从信用利差看，在资产荒背景下，两家融资担保公司在保债券的信用利差下行不明显，整体仍处于历史高位，可以选择融资环境有所恢复的强资质主体适度参与。图31：AAA 级融资担保公司在担保债券的信用利差最新分布情况 资料来源：wind，民生证券研究院 均值均值最小值最小值25%25%50%50%75%75%最大值最大值公募28521%305220287315324398私募2933%3897、2281330358424546公募25085%215149190208229372私募3040%422304383417451529公募30226%321229301326339418私募41342%432374403418456580AA+公募23143%248216226240261318公募2277%269220242271289347私募2332%318213278325352439公募12432%135104122131142197私募981%17097128189197246公募25116%279234257277296355私募2870%363287345360373448AA98、+私募20975%179113150171209292公募2812%354233328358377435私募3047%372289326343403556AA+私募1652%226164204224244338公募10256%1026087100115183私募11012%15385122140182263公募9820%12073102117141176私募1173%19474157203233266公募24316%270222250264293346私募25634%292203244276317495AA+公募752%24065189276310345公募17242%16978145178199、90260私募20813%256171224252272450公募16733%176135162174184238私募17714%197174187200207214公募10731%12170104118133194私募11813%169108141162187276AA+公募7247%7840637389163晋商信用增进投资股份有限公司AA私募30731%324273300319346425公募31445%316257301316328401私募3336%373325345363389481中原再担保集团股份有限公司AA公募18544%189118172189204293公募9623%12100、58397117155188私募10218%13376110134150211广东粤财融资担保集团有限公司AA公募7228%8442717993165公募63974%588423557613639721私募37467%336193279319389500江西省融资担保集团有限责任公司AA私募2512%304241284304318379公募26215%319252272341355386私募2291%312226292318334392甘肃金控融资担保集团股份有限公司AA私募4564%528445492508547673AA私募37955%319145189372424514AA+公募2057101、6%186113161189204269AAAAAA+AAAA所处历史分所处历史分位数位数AAAA在保券发在保券发行方式行方式2024-09-27点2024-09-27点差(BP)差(BP)AAAA+AAAAAA+公司名称公司名称重庆三峡融资担保集团股份有限公司重庆兴农融资担保集团有限公司贵州省融资担保有限责任公司江西省信用融资担保集团股份有限公司甘肃省融资担保集团股份有限公司四川发展融资担保股份有限公司天府信用增进股份有限公司四川省金玉融资担保有限公司江苏省信用再担保集团有限公司湖南省融资担保集团有限公司湖北省融资担保集团有限责任公司安徽省信用融资担保集团有限公司河南省中豫融资担保有限公司浙102、江省融资担保有限公司AAAAAAAAAA+在保券主在保券主体评级体评级历史信用利差（BP）历史信用利差（BP）固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 图32：AAA 级融资担保公司在担保债券的融资担保利差最新分布情况 资料来源：wind，民生证券研究院 3.3 AA+级融资担保公司 AA+级融资担保公司的担保效力整体偏弱，市场关注度较低。从利差变化看，重庆进出口在保债券的信用利差下行不明显，其他同类担保公司在保债券的信用利差则多处在历史低位，或有一定挖掘空间，可期待信用利差下行、担保效力进一步提升空间。图33：AA+级融资担保公司在担保债券103、的信用利差最新分布情况 资料来源：wind，民生证券研究院 图34：AA+级融资担保公司在担保债券的融资担保利差最新分布情况 资料来源：wind，民生证券研究院 均值均值最小值最小值25%25%50%50%75%75%最大值最大值重庆三峡融资担保集团股份有限公司AA私募-3088%-96-168-139-108-6213AA+私募-1689%-98-205-126-97-8833重庆兴农融资担保集团有限公司AA私募-1172%-61-148-116-70-745公募-3372%-98-239-169-102-2063私募-2195%-127-234-186-114-84-4公募-1063%-2104、3-90-63-30894私募-14-77-57-21880公募-3887%-103-207-136-118-73-10私募-3383%-94-175-150-95-428AA+私募-5050%-67-162-128-50-1514公募-4370%-64-238-109-58-3530私募-2180%-109-207-178-127-4045AA+私募-476%-31-102-59-45-574公募-2093%-118-185-158-128-95-10私募-12100%-188-305-237-221-156-12公募-1483%-96-185-142-103-62-3私募-391%-144105、-296-255-155-227公募-2632%11-157-36325074私募-2090%-81-130-108-89-650AA+公募-492%-174-516-269-179-4366湖北省融资担保集团有限责任公司AA私募-2686%-117-182-156-144-938公募-6178%-106-202-150-113-71-14私募-15714%-83-197-138-87-23-5公募-46100%-152-255-204-177-87-45私募-3497%-157-240-197-185-110-30AA+公募-1781%-44-137-62-33-21-7AA私募-110-2106、93-180-116-381AA+私募-24-95-30-21-91公募-10278%-144-251-187-125-107-6私募-8386%-126-224-151-122-108-47浙江省融资担保有限公司AA公募-3093%-144-276-253-125-57-23广东粤财融资担保集团有限公司AA公募-83-247-141-55-246广西中小企业融资担保有限公司AA私募-18-52-30-16-75江西省融资担保集团有限责任公司AA私募-1636%-13-117-7332976公募-2315%4-56-1862371私募-2456%-40-134-72-36-455AA+2024107、-09-27点2024-09-27点差(BP)差(BP)所处历史分所处历史分位数位数AAAAAA在保券发在保券发行方式行方式AAAA+AAAAAAAA+在保券主在保券主体评级体评级公司名称公司名称江西省信用融资担保集团股份有限公司四川发展融资担保股份有限公司天府信用增进股份有限公司四川省金玉融资担保有限公司江苏省信用再担保集团有限公司湖南省融资担保集团有限公司安徽省信用融资担保集团有限公司晋商信用增进投资股份有限公司河南省中豫融资担保有限公司AA历史融资担保利差（BP）历史融资担保利差（BP）均值均值最小值最小值25%25%50%50%75%75%最大值最大值重庆进出口融资担保有限公司AA公募108、29064%285176269283304465瀚华融资担保股份有限公司AA公募29342%298238280298316394AA公募23224%264212233270286330AA+私募2321%347189301350386469云南省融资担保有限责任公司AA公募3210%370321352364384459西部(银川)融资担保有限公司AA公募34030%358304337352384419所处历史分所处历史分位数位数在保券主在保券主体评级体评级在保券发在保券发行方式行方式2024-09-27点2024-09-27点差(BP)差(BP)历史信用利差（BP）历史信用利差（BP）苏州市融109、资再担保有限公司公司名称公司名称均值均值最小值最小值25%25%50%50%75%75%最大值最大值重庆进出口融资担保有限公司AA公募-3666%-89-168-148-115-93AA+公募-4079%-84-183-117-92-5563瀚华融资担保股份有限公司AA公募-152-348-233-185-420苏州市融资再担保有限公司公募-44-24-43-32-23-16-9苏州市融资再担保有限公司私募-3152%-30-150-66-331374云南省融资担保有限责任公司AA公募-4955%-48-134-83-57-36802024-09-27点2024-09-27点差(BP)差(BP110、)所处历史分所处历史分位数位数在保券主在保券主体评级体评级历史融资担保利差（BP）历史融资担保利差（BP）在保券发在保券发行方式行方式AA公司名称公司名称固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 总结来看，2019 年以来融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有所扭转，但地方性融资担保公司仍以省内 AA 区县级城投债担保为主，不同融资担保公司的在保债券、基本面与担保效果仍有所分化：（1）中字头融资担保公司：除中合中小担之前受第一大股东海航集团破产重整影响外，其他四家中字头的担保公司的担保风险与基本面相对稳定，融资担保利差对应的担保效果111、明显好于其他类型担保公司。（2）AAA 省级融资担保公司：江苏省再担保、安徽省担的融资担保利差稳定为负，尤其是对弱资质主体的利差、流动性等都有明显正向担保效力；湖北省担、湖南省担的担保效力也较好，四川、重庆五家担保公司中天府增进、重庆三峡的担保效力相对好一点，河南中豫今年对 AA 主体的担保效果也不错，其他省级融资担保公司的担保效力则与其资本实力、担保区域密切相关，相对较弱。（3）AA+级融资担保公司：受制于资金实力，担保业务整体在收缩、担保效力也偏弱。进一步从择券角度来看，从收益和风险平衡的角度，我们认为：首先，可积极参与担保效力强的中字头融资担保公司的担保债（中合中小担除外）。其次，在 A112、AA 省级融资担保公司中，江苏省再担、安徽省担、湖北省担、的在担保债券信用利差下行明显，担保效力已处于历史较好水平，建议关注其利差变化、适时参与；可关注天四川发展 AA+主体公募及天府信用增进 AA+主体私募在担保债券，湖北省担 AA+公募在担保债券，晋商信用增进 AA 级主体的私募在担保债券，挖掘信用利差下行、担保效力进一步提升空间；江西融担、江西信担的在担保债券，信用利差和担保利差或有一定下行空间。最后，在 AA+级融资担保公司中，可适度关注重庆进出口在保债券。固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图35：8 月以来，不同融资担保公司113、的融资担保利差（债券维度）变化统计 资料来源：wind，民生证券研究院 注：担保效力增强：事件冲击前后，融资担保利差均为负，且融资担保利差的绝对值变大；担保效力减弱：事件冲击前后，融资担保利差均为负，且融资担保利差的绝对值变小；信用利差、融资担保利差等时点数取自 2024 年 08 月 16 日、2024 年 10 月 11 日。有效债券数有效债券数量（只）量（只）担保效力增担保效力增强：债券数强：债券数量（只）量（只）担保效力增担保效力增强：债券占强：债券占比（%）比（%）担保效力降担保效力降低：债券数低：债券数量（只）量（只）担保效力降担保效力降低：债券占低：债券占比（%）比（%）有效债券114、数有效债券数量（只）量（只）担保效力增担保效力增强：债券数强：债券数量（只）量（只）担保效力增担保效力增强：债券占强：债券占比（%）比（%）担保效力降担保效力降低：债券数低：债券数量（只）量（只）担保效力降担保效力降低：债券占低：债券占比（%）比（%）中债信用增进投资股份有限公司9444%222%7229%114%中国投融资担保股份有限公司9556%111%13646%00%中证信用融资担保有限公司7457%00%300%00%中证信用增进股份有限公司2150%2100%-中合中小企业融资担保股份有限公司500%120%800%225%江苏省信用再担保集团有限公司17847%212%24135115、4%313%重庆三峡融资担保集团股份有限公司9333%00%9556%556%重庆兴农融资担保集团有限公司200%00%7114%114%安徽省信用融资担保集团有限公司11100%00%9111%00%天府信用增进股份有限公司4125%00%20315%00%湖北省融资担保集团有限责任公司9333%00%15213%17%湖南省融资担保集团有限公司100%00%8450%113%四川发展融资担保股份有限公司3267%00%33100%00%四川省金玉融资担保有限公司11100%00%7229%00%河南省中豫融资担保有限公司-6233%350%常德财鑫融资担保有限公司-6350%233%陕西信116、用增进投资股份有限公司800%00%200%00%安徽省兴泰融资担保集团有限公司100%00%200%00%江西省信用融资担保集团股份有限公司100%00%10220%00%浙江省融资担保有限公司-300%00%江西省融资担保集团有限责任公司100%00%11100%00%广东粤财融资担保集团有限公司-400%00%晋商信用增进投资股份有限公司-甘肃省融资担保集团股份有限公司-贵州省融资担保有限责任公司-甘肃金控融资担保集团股份有限公司-中原再担保集团股份有限公司-200%00%广西中小企业融资担保有限公司-重庆进出口融资担保有限公司200%00%500%00%瀚华融资担保股份有限公司-200117、%150%苏州市融资再担保有限公司-5120%00%武汉信用风险管理融资担保有限公司-3267%00%云南省融资担保有限责任公司-200%00%西部(银川)融资担保有限公司-东北中小企业融资再担保股份有限公司100%00%-担保人担保人融资担保利差（债券维度）变化统计：AA+主体融资担保利差（债券维度）变化统计：AA+主体融资担保利差（债券维度）变化统计：AA主体融资担保利差（债券维度）变化统计：AA主体固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 4 风险提示 1）抗跌性评估统计方法导致的偏差。在担保公司层面汇总计算被担保债券信用利差等，可能由118、于统计方法、样本量偏少等而影响结果计算及对抗跌性的表征。2）融资担保样本券选取与数据统计导致的偏差。在分析融资担保效果时，选取有同主体无担保债券的部分融资担保债券作为样本，可能由于样本量偏小或数据代表性导致指标计算有偏差。3）融资担保公司业务超预期变化。担保效果与融资担保公司业务发展紧密相关，宏观经济下行或其基本面变化导致融资担保公司代偿压力超预期抬升。固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 插图目录 图 1：存量有担保债券分布（亿元）.3 图 2：存量融资担保债券分布（亿元）.3 图 3：存量融资担保城投债主体及债项评级分布（亿元）.4 119、图 4：存量融资担保城投债省份及最新主体评级分布（亿元）.4 图 5：不同主体评级存量融资担保城投债对应的融资担保公司分布（亿元）.5 图 6：存量融资担保产业债主体及债项评级分布（亿元）.6 图 7：存量融资担保产业债行业及最新主体评级分布（亿元）.6 图 8：不同主体评级存量融资担保产业债对应的融资担保公司分布（亿元）.6 图 9：历年有担保债券发行情况（亿元）.7 图 10：历年融资担保债券发行情况（亿元）.7 图 11：历年融资担保债券发行时主体评级分布.8 图 12：历年融资担保城投债发行情况（亿元）.8 图 13：近年发行融资担保城投债的主要省份分布（亿元）.8 图 14：主要融资120、担保公司历年担保城投债发行情况（亿元）.9 图 15：8 月以来，中字头 AAA 融资担保公司担保主体信用利差变化比较（BP）.11 图 16：2024 年初至 8 月，中字头 AAA 融资担保公司担保主体信用利差变化比较（BP）.11 图 17：2024 年以来，中字头 AAA 融资担保公司融资担保利差变化（BP）.12 图 18：8 月以来，AAA 省级融资担保公司担保主体信用利差变化（BP）.13 图 19：2024 年初至 8 月，AAA 省级融资担保公司担保主体信用利差变化（BP）.14 图 20：2024 年以来，AAA 省级融资担保公司融资担保利差变化（BP）（1）.15 图 2121、1：2024 年以来，AAA 省级融资担保公司融资担保利差变化（BP）（2）.16 图 22：8 月以来，AA+级融资担保公司担保主体信用利差变化（BP）.17 图 23：2024 年初至 8 月，AA+级融资担保公司担保主体信用利差变化（BP）.17 图 24：2024 年以来，AA+融资担保公司融资担保利差变化（BP）.17 图 25：中字头融资担保公司在担保债券的流动性指标分布情况.18 图 26：AAA 省级融资担保公司在担保债券的流动性指标分布情况（1）.19 图 27：AAA 省级融资担保公司在担保债券的流动性指标分布情况（2）.19 图 28：AA+级融资担保公司在担保债券的流动122、性指标分布情况.20 图 29：中字头融资担保公司在担保债券的信用利差最新分布情况.21 图 30：中字头融资担保公司在担保债券的融资担保利差最新分布情况.21 图 31：AAA 级融资担保公司在担保债券的信用利差最新分布情况.23 图 32：AAA 级融资担保公司在担保债券的融资担保利差最新分布情况.24 图 33：AA+级融资担保公司在担保债券的信用利差最新分布情况.24 图 34：AA+级融资担保公司在担保债券的融资担保利差最新分布情况.24 图 35：8 月以来，不同融资担保公司的融资担保利差（债券维度）变化统计.26 表格目录 表 1：融资担保公司担保效果评估相关时点指标.10 固收123、专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 124、股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用125、，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户126、。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 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