《并购系列研究1：并购企业的财务特征如何？-241024（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《并购系列研究1：并购企业的财务特征如何？-241024（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、1并购企业的财务特征如何？并购系列研究1证券研究报告证券研究报告报 告 日 期：2 0 2 4 年 1 0 月 2 4 日首 席 分 析 师：李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师：张 日 升S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 1分 析 师：张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 429月政策组合拳中，证监会推出“并购6条”全方位支持上市企业并购，包括通过并购向新质生产力方向升级、支持新质生产力企业补链、支持传统企业提升产业集中度等。考虑IPO要求趋严，未来并购重组或为A股重要资产流入2、市场方式和企业融资方式，后续还可能迎来并购潮、并购行情等。展望未来哪些企业更有可能参与并购？一要有并购的能力，二还要有并购的动力。并购能力：1）有政策端支持：新质生产力方向行业、科创板（“科创板八条”明确支持）、央国企（国企改革重要一环）更受支持；2）有背景：央国企受益国家布局战略新兴产业，同时也更易收到具体政策和资金端支持；3）有资金：资产规模足够、现金足够的公司，更有资金实力参与并购；4）有运营能力：企业运转较好的公司，更有能力去并购其他企业并实现逐步消化，不然并购后也难以运营维持。并购需求：考虑并购的另一个选项是企业本身自己扩张，选择通过并购而非自己发展培育业务可能是时间有限或者当前能力3、相对不突出。具体看有3方面：1）需要扩充规模：科技企业培育新业务不一定够快，为快速提升企业竞争力，可能考虑通过直接并购来提升自身的产品线种类、铺设渠道线等。2）需要提升盈利能力：ROE不高的企业，如果想要短期提升盈利能力，可能考虑并购高ROE项目或公司。3）需要高成长/新增长点：旧业务可能增长潜力有限、当前增速不高的企业，可能考虑并购更有前景的项目来提升企业增长和活力，包括企业如果需要转型可能考虑先跨界并购相关方向企业或项目。结合上一轮并购潮（2013-2018年）的历史经验，TMT+医药、企业规模或能力中等的公司更有可能并购，一定程度验证上述假设：1）行业看，TMT+医药企业的并购比例更高，4、年度并购数量/行业所有公司比例一度逼近20%；2013-2016年定增并购案例中，TMT+医药企业占到1/3以上。2）净资产看，定增并购公司的中等规模和大规模占比高于基准。3）ROE看，定增并购公司的ROE中等比例的占比高于基准。4）营收和盈利增速看，定增并购公司的营收增速中等、盈利增速中等的占比高于基准。基于上述假设和历史经验，我们构建了并购前景多维评价体系，来评判科技医药企业并购潜在可能，并选择高分企业构建潜在并购标的池（见图11）：1）科创板标的打1分；2）央企打1分，地方国企打0.5分；3）净资产规模中等打1分（15-40亿元），规模大打0.5分（40+亿元）；4）现金比例高打1分（25、5+%）；5）ROE中等打1分（5-15%），高打0.5分（15+%）；6）营收CAGR中等打1分（5-30%），高打0.5分（30+%）；7）盈利CAGR中等打1分（5-30%），高打0.5分（30+%）。另外，我们跟踪了梳理了10月以来上市公司新增并购（包括非定增并购），其中进行规模过亿并购有阳光电源、中远海能、通富微电等13家企业（见图12）。风险提示：海外货币政策变动超预期、海外景气预期超预期、海外产业政策变化超预期、国内政策变化超预期、历史经验失效等。摘要3数据来源：Wind，财通证券研究所“并购6条”进一步支持并购重组图表1：9月证监会“并购6条”进一步支持并购重组9月政策组合拳中6、，证监会推出“并购6条”全方位支持上市企业并购，包括通过并购向新质生产力方向升级、支持新质生产力企业补链、支持传统企业提升产业集中度等。考虑IPO要求趋严，未来并购重组或为A股重要资产流入市场方式和企业融资方式，后续还可能迎来并购潮、并购行情等。支持上市公司向新质生产力方向转型升级鼓励上市公司加强产业整合进一步提高监管包容度提升重组市场交易效率提升中介机构服务水平依法加强监管1）方向：围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组。2）方式：跨行业并购来升级、补链强链、提升关键技术的未盈利资产、双创并购上下游1）方向：助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。2）政策：完善限售期规7、定、大幅简化审核程序、鼓励私募投资基金积极参与并购重组。对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项提高包容度。1）分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率；2）建立重组简易审核程序。引导证券公司等机构提高服务能力。引导交易各方规范并购重组，打击各类违法违规行为，有力有效保护中小投资者合法权益。方向:新产业方向:旧产业政策/制度/服务支持4哪些企业更可能并购？一要有并购的能力，二还要有并购的动力。能力角度看，科创板企业、央国企企业、中大型企业、有现金企业、业绩良好企业更有能力去参与并购。需求角度看，如果企业规模特别大、盈利能力和业绩特别好8、，有可能更倾向于自己培育。数据来源：Wind，财通证券研究所潜在并购企业线索：有政策&资金，想提升规模/盈利能力/成长能力并购能力并购需求1、有政策：科创板。“国九条”“科八条”获得政策利好支持并购硬科技，配套融资用途、规模限制放宽。2、有背景：央国企(特别央企)。国资委支持国企并购重组+发展新质生产力，且易获得政策和资金等支持。3、有资金规模：资产规模中高，现金比例中高。资产规模足够、现金比例高的公司，资金充足或方便募资。4、有运营能力：ROE、业绩增速中高增长。ROE和业绩好的公司，有足够的运营能力稳定并购来的板块。1、需要扩展规模、业务：资产规模不高。科技企业培育新业务不一定快，为快速获9、得企业竞争力（产品/研发/渠道等方面），可能直接并购。大企业多自己培育。2、需要提升盈利能力：ROE不高。ROE不高的企业，短期如果想要提升盈利能力，可能考虑并购高ROE项目或公司。高ROE企业并购可能不如自己培育效果好。3、需要高成长：营收/盈利增速不高。旧业务可能增长潜力有限、增速不高的企业，可能考虑并购更有前景的项目，包括跨界方向。高增长企业有能力自己培育项目。图表2：潜在并购企业线索：有政策&资金，想提升规模/盈利能力/成长能力5数据来源：Wind，财通证券研究所政策视角看潜在并购：科创+国企板块并购政策支持力度大图表4：国资委主任解读三中全会国企改革，战略重组+战略新兴产业是重要方向10、政策视角看：1）科创板一直有并购政策支持，“国九条”相关政策相对更偏向严格监管、各项政策趋严，但是对并购特别科创并购方面表态支持。之后的“科创板八条”也专门提出大力支持并购重组。2）国企改革方面，一方面支持产业链并购重组，另一方面支持发展新质生产力，同样有政策支持并购（特别新质生产力方向并购）。图表3：6月“科创板八条”已在坚定支持科创板企业并购重组1）强化科创板“硬科技”定位。支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，提升制度包容性。2）开展深化发行承销制度试点。3）优化科创板上市公司股债融资制度。建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、11、并购重组“绿色通道”。4）更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。5）完善股权激励制度。6）完善交易机制，防范市场风险。7）加强科创板上市公司全链条监管。落实监管要“长牙带刺”、有棱有角，从严打击科创板欺诈发行、财务造假等市场乱象，进一步压实发行人及中介机构责任，更加有效保护中小投资者合法权益。8）积极营造良好市场生态。深入推进国有经济布局优化和结构调整：1）统筹推进战略性重组和专业化整合，加快调整存量结构，优化增量投向；2）加强在关键12、核心技术攻关和前瞻性战略性产业领域的投入布局，增加医疗卫生/健康养老/防灾减灾/应急保障等民生领域有效供给，增强重要能源资源托底作用，维护产业链供应链安全。进一步深化分类改革、分类考核、分类核算：1）设置更有针对性、个性化的考核指标；2）建立国有企业履行战略使命评价制度；3）推进能源/铁路/电信/水利/公用等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革。健全国有企业推进原始创新制度安排：1）积极承担国家重点研发计划&科技项目；2）提升原创技术研发占比，鼓励开展高风险、高价值基础研究；3）灵活开展股权分红等多种形式中长期激励，加快推进科技成果赋权改革。完善国资国企管理监督体制机制：1）增强各有13、关管理部门战略协同；2）不断健全经营性国有资产出资人制度和集中统一监管制度和国有资产监督问责机制；3）健全更加精准规范高效的收入分配机制6数据来源：Wind，财通证券研究所财务视角看潜在并购：结合上一轮并购潮的历史经验图表5：历年定增并购数量&比例：所有企业/TMT+医药回顾上一轮并购潮，主要在2013-2018年，其中2014-2016年集中爆发。因此，考虑用2012年底（并购潮前夕）和2014年底（并购潮将进入高峰）作为因子比较的时点。行业看，TMT+医药企业的并购比例更高，年度并购数量/行业所有公司比例一度逼近20%；2013-2016年定增并购案例中，TMT+医药企业占到1/3以上。叠14、加当前政策端优先鼓励支持新质生产力方向，历史经验研究和后续标的选择先选取TMT+医药板块的企业。1110203561126219315208129116895437353133916588211671403117188710%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035008091011121314151617181920212223定增并购数量：所有行业TMT+医药定增并购占比：所有行业（右）TMT+医药（右）7数据来源：Wind，财通证券研究所参考因子1：净资产中等企业更可能去并购图表6：不同净资产规模的定增并购公司比例VS基准经验看，规模不15、大的公司可能有扩充规模的动机，但规模小的公司并购能力可能受限。因此规模中等的公司并购概率相对更高。历史看，参考2012/2014年数据；按照20亿元分成净资产规模小/中等/大3组，发现定增并购公司的中等规模和大规模占比高于基准。0%10%20%30%40%50%60%70%所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司规模小规模中等规模大按净资产分组-2012Y0%10%20%30%40%50%60%70%所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司规模小规模中等规模大按净资产分组-2014Y8数据来源：Wind，财通证券研究所参考因子2：ROE中等企业更可能去并16、购0%10%20%30%40%50%60%所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司盈利能力弱盈利能力中等盈利能力强按ROE分组-2012Y0%10%20%30%40%50%60%所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司盈利能力弱盈利能力中等盈利能力强按ROE分组-2014Y经验看，盈利能力不足的公司可能并购提高自身盈利能力的动机，但盈利能力较低公司（特别负ROE）可能经营能力弱，不一定能支持并购协同。因此盈利能力中等的公司并购概率相对更高。历史看，参考2012/2014年数据；按照15%分成ROE低/中等/高3组，发现定增并购公司的ROE中等比例的占比高17、于基准。图表7：不同ROE的定增并购公司比例VS基准9数据来源：Wind，财通证券研究所参考因子3：营收增速中等企业更可能去并购0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司成长能力弱成长能力中等成长能力强按营收增速分组-2012Y0%10%20%30%40%50%60%70%所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司成长能力弱成长能力中等成长能力强按营收增速分组-2014Y经验看，成长能力不足的公司可能考虑直接通过并购拓展新业务，但成长能力较低（特别负增长）公司可能本身经营受限，不一定能支持并购协同。因18、此成长能力中等的公司并购概率相对更高。历史看，参考2012/2014年数据；按照50%分成营收3年CAGR低/中等/高3组，发现定增并购公司的营收增速中等的占比高于基准。图表8：不同营收增速的定增并购公司比例VS基准10数据来源：Wind，财通证券研究所参考因子4：盈利增速中等企业更可能去并购0%10%20%30%40%50%60%所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司成长能力弱成长能力中等成长能力强按盈利增速分组-2012Y0%10%20%30%40%50%60%所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司所有公司定增并购公司成长能力弱成长能力中等成长能力强按盈利增速分组-19、2014Y经验看，成长能力不足的公司可能考虑直接通过并购拓展新业务，但成长能力较低（特别负增长）公司可能本身经营受限，不一定能支持并购协同。因此成长能力中等的公司并购概率相对更高。历史看，参考2012/2014年数据；按照50%分成盈利3年CAGR低/中等/高3组，发现定增并购公司的盈利增速中等的占比高于基准。图表9：不同盈利增速的定增并购公司比例VS基准11从并购能力和并购需求两个维度出发，我们整理出7个指标来评判科技医药企业并购潜在可能；其中并购能力是基础，并购需求是加分项。具体7指标包括：板块、公司属性、净资产规模、在手现金比例、ROE-ttm、营收CAGR、盈利CAGR。具体评分标准如20、下（结合当前情况，阈值相较历史经验微调）：其中营收和盈利CAGR使用19Q2ttm-24Q2ttm；如果19年未上市，使用21Q2ttm-24Q2ttm。ROE同时评价24Q2ttm和21-23Y均值（当前和长期能力）。数据来源：Wind，财通证券研究所找未来可能并购企业并购前景多维评价体系评价指标板块公司属性净资产现金比例ROE营收CAGR盈利CAGR评价标准科创板更好央企更好中型规模更好中上现金比例中等ROE更好中等增速更好中等增速更好地方国企其次大型规模其次高ROE其次高增速其次高增速其次打分0其他其他净资产15亿元现金/资产25%ROE5%营收5%盈利40亿元ROE15%营收30%盈利21、30%1科创板央企15亿元净资产25%5%ROE15%5%营收30%5%盈利30%图表10：并购前景多维评价体系的评分标准12基于上述赋分体系，对科技板块，包括通信、计算机、电子三大行业和生物医药、其他医药医疗（器械+CXO等）进行打分筛选，组成科技并购潜在标的池。数据来源：Wind，财通证券研究所潜在并购参考标的池图表11：科技医药潜在并购重组标的池代码公司上市板类别一级行业二级行业PB总市值(亿元)营收CAGR盈利CAGR近3年ROE均值ROE-ttm现金比例净资产(亿元)688111.SH金山办公科创板央企计算机云服务8.083821.1%9%13.2%13.9%26.9%104 00222、152.SZ广电运通主板央企计算机计算机设备1.922713.6%12%7.6%8.2%44.5%146 688099.SH晶晨股份科创板地方国企电子半导体4.021820.5%35%15.0%11.4%54.4%59 600511.SH国药股份主板央企医药其他医药医疗1.32086.0%14%13.7%13.4%25.7%179 688100.SH威胜信息科创板民企计算机计算机设备6.216913.8%23%15.2%19.4%38.4%30 600529.SH山东药玻主板民企医药其他医药医疗2.116111.7%12%10.6%11.2%30.3%77 688318.SH财富趋势科创板央企23、计算机计算机软件4.716013.6%4%7.7%8.5%52.2%34 688568.SH中科星图科创板地方国企计算机云服务4.214751.6%43%10.8%10.5%19.5%40 688366.SH昊海生科科创板央企医药其他医药医疗2.413819.9%6%5.6%7.8%37.8%61 600877.SH电科芯片主板外企电子半导体4.912053.4%42%9.1%9.0%27.1%24 688029.SH南微医学科创板混合医药其他医药医疗3.111319.0%23%11.6%14.4%28.4%38 688200.SH华峰测控科创板民企电子半导体3.110513.6%2%13.724、%6.0%57.5%34 688208.SH道通科技科创板外企计算机计算机设备3.510424.8%-26%8.1%11.3%27.3%33 688018.SH乐鑫科技科创板外企计算机计算机设备5.310315.4%7%7.8%11.6%21.0%20 300525.SZ博思软件创业板民企计算机计算机软件4.08720.2%29%13.0%14.5%30.3%28 002063.SZ远光软件主板民企计算机计算机软件2.58611.1%8%10.3%8.9%5.6%37 688631.SH莱斯信息科创板民企计算机计算机软件4.58011.0%7.8%29.6%18 688123.SH聚辰股份科创25、板民企电子半导体3.56915.3%-10%10.2%8.8%63.2%20 688630.SH芯碁微装科创板民企电子元器件3.36533.0%31%11.1%10.4%29.7%20 688389.SH普门科技科创板民企医药其他医药医疗3.05625.3%29%17.0%19.7%55.2%19 002017.SZ东信和平主板民企通信通信设备3.0497.4%67%6.5%11.2%60.7%17 002401.SZ中远海科主板民企计算机计算机软件2.9482.5%8%12.2%11.4%53.6%17 300590.SZ移为通信创业板民企通信通信设备2.54625.8%19%9.4%10.26、2%47.6%18 688315.SH诺禾致源科创板民企医药其他医药医疗1.7397.5%13%9.6%7.6%34.3%24 688093.SH世华科技科创板民企电子电子零组件2.13917.3%11%12.7%11.6%11.4%19 688626.SH翔宇医疗科创板央企医药其他医药医疗1.73513.2%3%9.3%8.7%25.4%20 688677.SH海泰新光科创板民企医药其他医药医疗2.43117.5%13%12.3%10.0%39.6%13 688358.SH祥生医疗科创板民企医药其他医药医疗1.6229.7%10%9.3%8.5%68.8%14 688338.SH赛科希德科创27、板民企医药其他医药医疗1.3215.7%12%7.0%7.3%72.9%16 688618.SH三旺通信科创板央企通信通信设备2.31926.3%22%11.0%11.1%40.4%9 688314.SH康拓医疗科创板外企医药其他医药医疗3.11916.0%9%14.3%13.9%52.8%6 13数据来源：Wind，财通证券研究所10月以来最新并购事件代码公司行业市值(亿元)首次披露日交易标的价值(亿元)控制权变更重大重组300274.SZ阳光电源电力设备及新能源1953 2024/10/18合肥泰禾智能科技集团10.2%股权4.5 600026.SH中远海能交通运输635 2024/10/28、15深圳龙鹏70%股权;海南招港87%股权;西中岛港口15%股权;中海化运100%股权12.6 002156.SZ通富微电电子357 2024/10/17滁州广泰31.9%合伙份额2.0 601717.SH郑煤机机械224 2024/10/15恒达智控14.5%股权10.5 688516.SH奥特维机械174 2024/10/10松瓷机电33.2%股权3.6 000737.SZ北方铜业有色金属171 2024/10/8机电公司100%股权1.1 600595.SH中孚实业有色金属115 2024/10/12中孚铝业24%股权12.5 000521.SZ长虹美菱家电95 2024/10/12合肥29、实业100%股权3.8 002219.SZ新里程医药85 2024/10/17重庆新里程100%股权3.2 002550.SZ千红制药医药83 2024/10/18方圆制药100%股权3.9 300120.SZ经纬辉开电力设备及新能源75 2024/10/14诺信实97.2%份额1.2 603010.SH万盛股份基础化工56 2024/10/9熵能新材59.3%股权3.8 002442.SZ龙星化工基础化工23 2024/10/9山西龙星部分股权2.0 图表12：10月以来上市公司主要新增并购事件14 海外货币政策变动超预期：货币环境不同或将影响市场风格，进而影响科技板块行情；海外景气变化超预30、期：海外景气变化将影响科技医药等公司出口，进而影响业绩&预期；海外产业政策变化超预期：海外产业政策变化或将影响科技医药企业的出口预期；国内政策变化超预期：国内政策变化可能影响科技医药企业长期基本面，并购获批的难易程度可能也将变化；历史经验失效等：历史经验可能和这轮不一定一致。风险提示与声明15信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或31、间接收到任何形式的补偿。资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数32、为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给33、客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。