《证券Ⅱ行业专题研究：基于成交额与估值相关性分析-券商板块β属性消失了吗？-241024（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券Ⅱ行业专题研究：基于成交额与估值相关性分析-券商板块β属性消失了吗？-241024（18页）.pdf（18页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|证券 券商板块属性消失了吗？券商板块属性消失了吗？基于成基于成交额与估值相关性交额与估值相关性分析分析 2024年10月24日2024年10月24日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/17 从 2003 年中信证券上市复盘 6 次券商板块跑赢沪深 300 行情。前三次上涨驱动力较为单一，主要看股基成交额；后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是成交额弹性，但逐渐加入了监管政策和业务创新的因素。近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交2、额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高。刘雨辰 耿张逸 SAC：S0590522100001 SAC：S0590524100001 请务必阅读报告末页的重要声明 2/17 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 证券 券商板块属性消失了吗？基于成交额与估值相关性分析 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、证券：互换便利操作正式启动，市场流动性有望进一步增强2024.10.19 2、证券：国泰君安与海通证券吸收合并预案出台，合并后新主体发展值得期待2024.10.10 券3、商股在 2010 年之前具有强属性，后转为+共振从 2003 年中信证券上市复盘 6 次券商板块跑赢沪深 300 行情。前三次上涨驱动力前三次上涨驱动力较为单一，主要看较为单一，主要看股基成交额股基成交额；后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线后三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是仍是成交额成交额放量放量，但逐渐加入了监管政策和业务创新的，但逐渐加入了监管政策和业务创新的因素因素。2003、2010、2012年券商均在市场成交额高增驱动下出现明显超额行情,2012 年也是券商板块首次出现与大盘走势、成交额均相异的行情。2018 年底新一轮资本市场改革以及行业景气度改善驱动券商行情，204、20 年银证混业预期下相关概念股领涨，2021 年财富管理概念券商股走出独立行情。成交额放量，券商指数何时涨？关于券商指数与股票成交额的关系，我们 2006 年至今共梳理 7 轮情况。其中 4 轮几乎同步，3 轮滞后 5-8 个交易日，券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度更高。近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高，2019 至今较长期、较大幅度成交额放量时期，券商指数均上涨。券商板块估值见顶信号有哪些5、？成交额见顶或并不意味券商行情的结束成交额见顶或并不意味券商行情的结束，仍需观察换手率或两融等其他指标，仍需观察换手率或两融等其他指标。复盘历史上 6 轮券商板块行情，其中 2005 年-2007 年、2012 年、2021 年在成交额见顶后，券商板块仍有最后一波上涨，前提是成交额或换手率依然维持在一个较高的中枢水平。而观察其他指标，在 2012 年，当融资余额占流通市值比重逐渐见顶后券商板块行情也相应结束，2021 年，当融资买入额占成交额比重见顶后，券商板块行情也见顶。当前券商板块估值到哪儿了？当前市场交投活跃度大幅提升，全当前市场交投活跃度大幅提升，全 A A 成交额创历史新高。成交额创6、历史新高。2024 年 9 月底以来系列政策利好出台，市场情绪逐步回暖，两市日均成交额由 2024/9/18 低点 4803 亿元回升至 2024/10/8 高点 3.5 万亿元，成交额大幅放量阶段或已见顶，但当前全 A换手率距 2012 年至今历史峰值仍有 86.9%空间;场内杠杆资金占全 A 流通市值比重距 2012年至今历史峰值仍有 129%空间；当日融资买入额占全 A 成交比重距2012年至今历史峰值仍有 89%空间，券商板块行情或尚未结束。投资建议：维持证券行业“强于大市”评级维持证券行业“强于大市”评级维持证券行业“强于大市”评级。2024 年 9 月以来，国新办金融三部委发布会以7、及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。9 月下旬以来 A 股成交活跃度快速回升，若市场向上，则券商行业仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强 资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下，我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。当前券商行业 PB 估值仍在历史底部区域，重点推荐高杠杆、低估值央国企大券商华泰证券、中信证券等。风险提示：风险提示：市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险-20%0%20%40%2023/102024/22024/62024/10证券沪深3002024年10月8、24日2024年10月24日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/17 行业研究|行业专题研究 正文目录 1.券商股在 2010 年之前具有强属性，后转为+共振.4 1.1 2010 年之前，成交额为券商股行情主要驱动.4 1.2 券商股属性渐显，成交额不再是唯一驱动力.5 2.当前市场交投活跃度大幅提升，券商板块估值有望修复.10 2.1 成交额放量，券商板块何时涨？.10 2.2 券商板块估值见顶信号有哪些？.11 2.3 当前券商板块估值到哪了？.13 3.投资建议：维持证券行业“强于大市”评级.16 4.风险提示.16 图表目录 图表 1：2004 年 1 月中旬券商板块获得超额收益.59、 图表 2：2003 年 11 月开始成交金额明显增长.5 图表 3：2010 年 10 月券商板块行情启动，获得明显超额收益.5 图表 4：2010 年 7-9 月成交金额持续回升.5 图表 5：2012 年 1 月开始成交金额回升.6 图表 6：2012 年 5 月创新大会召开，券商板块走出独立行情.6 图表 7：2018 年 10 月和 2019 年 2 月券商板块存在两轮上涨行情.7 图表 8：2018 年 11 月券商板块 PB 修复至 1.4X.7 图表 9：2019 年 1 月社融回暖，M2 增速回升.8 图表 10：2019 年 2 月市场成交量迅速放大（亿元）.8 图表 1110、：2019 年 3 月券商板块 PB 修复至 2.0X.8 图表 12：2020 年 7 月初券商板块获得显著差额收益.9 图表 13：2020 年 7 月股票成交金额重回万亿（亿元）.9 图表 14：2021 年 8 月-9 月，财富管理赛道股上涨拉动券商指数形成超额收益.9 图表 15：2021 年 7 月起至 2021 年末日均成交额持续维持在万亿以上（亿元）.9 图表 16：券商指数 PB 估值与市场成交额基本呈同向变动.11 图表 17：2007 年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情.12 图表 18：2012 年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情.12 图表 19：2011、12 年融资余额占流通市值比重见顶后券商板块行情结束.12 图表 20：2021 年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情.12 图表 21：2021 年融资买入额占成交额比重见顶后券商板块行情结束.13 图表 22：当前换手率较历史峰值仍有较大提升空间.14 图表 23：当前杠杆资金占流通市值比重仍有较大提升空间(%).14 图表 24：当前融资买入额占全 A 比重仍有较大提升空间（%）.15 图表 25：当前券商板块成交额占全 A 成交额比重仍有较大提升空间（%）.15 请务必阅读报告末页的重要声明 4/17 行业研究|行业专题研究 1.券商股在 2010 年之前具有强属性，后转为+共振12、 券商行业驱动力因素日益多样化，龙头券商实现独立行情。券商行业驱动力因素日益多样化，龙头券商实现独立行情。我们从 2003 年中信证券上市开始复盘券商板块的表现，这里我们共整理了 6 次券商板块跑赢沪深 300 的投资机会。前前三三次上涨的投资逻辑基本是市场周期，体现高弹性特征，驱动力因素较为次上涨的投资逻辑基本是市场周期，体现高弹性特征，驱动力因素较为单一，主要看股基成交金额单一，主要看股基成交金额；后后三三次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是高弹次上涨的投资逻辑与之前略有变化，主线仍是高弹性，但逐渐加入了监管政策和业务创新的性，但逐渐加入了监管政策和业务创新的 a alphalpha 13、因素因素，驱动力因素更加多样化，包括：股基成交金额、融资融券余额、股债承销规模、投资收益率等。20200303、20201010、20201212 年券商均在市场成交额高增驱动下出现明显超额行情年券商均在市场成交额高增驱动下出现明显超额行情,2012,2012 年也年也是券商板块首次出现与大盘走势、成交额均相异的是券商板块首次出现与大盘走势、成交额均相异的 alphaalpha 行情行情。20201818 年底新一轮资年底新一轮资本市场改革本市场改革以及以及行业景气度周期拐点行业景气度周期拐点驱动券商行情，驱动券商行情，20202020 年银证混业预期下相关概年银证混业预期下相关概念股念股领涨14、，领涨，20202121 年财富管理概念年财富管理概念券商券商股股走出走出独立独立 alphaalpha 行情行情。1.1 2010 年之前，成交额为券商股行情主要驱动 20032003 年年成交金额上涨带动券商股超额收益实现。成交金额上涨带动券商股超额收益实现。2003 年券商股很少，现在的行业龙头中信证券刚刚 IPO 上市，投资者对于券商的认识有限，市场认知券商业绩或与成交金额直接挂钩，因此当周期股上涨带动大盘上涨，进而带动成交金额的提升时，券因此当周期股上涨带动大盘上涨，进而带动成交金额的提升时，券商股才开始产生超额收益。商股才开始产生超额收益。沪深 300 从 2003 年 11 月中15、旬开始上涨，日均成交金额在 11 月达到 141 亿，2004 年 1 月达到 281 亿，2004 年 2 月更是增长至 361 亿，而券商股便是在 2004 年 1 月中旬开始超越大盘快速上涨，2 月初券商板块行情结束，上涨期间累计涨幅约为 55%，业绩预期已经透支，虽然后面市场持续上涨至 4 月份，但整体来看券商股行情较短。请务必阅读报告末页的重要声明 5/17 行业研究|行业专题研究 图表图表1：20042004 年年 1 1 月中旬券商板块获得超额收益月中旬券商板块获得超额收益 图表图表2：20032003 年年 1111 月开始成交金额明显增长月开始成交金额明显增长 资料来源：Wi16、nd，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 20102010 年年 1010 月，月，成交金额增长驱动成交金额增长驱动券商板块最高涨幅为券商板块最高涨幅为 48%48%。此轮行情从 2010 年 10月份开始启动，晚于沪深 300 约 3 个月，上涨逻辑仍是股市反弹，成交金额增长驱动。2010 年开始行业佣金率降至千分之一以下，在成交金额未能持续增长的环境下，证券行业的盈利能力受到冲击，估值中枢下降。同时，2009-2010 年多家券商上市，券商股稀缺性下降。图表图表3：20102010 年年 1010 月券商板块行情启动，获得明显超额收益月券商板块行情启动，获得明显超额收益 图17、表图表4：20102010 年年 7 7-9 9 月成交金额持续回升月成交金额持续回升 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2 券商股属性渐显，成交额不再是唯一驱动力 20122012 年年 1 1-3 3 月月券商板块券商板块上涨主要驱动为成交额快速提升，而上涨主要驱动为成交额快速提升，而 20122012 年年 4 4-5 5 月券商独月券商独立行情与立行情与 20122012 年年 5 5 月初召开的券商创新大会有关，月初召开的券商创新大会有关，这是券商板块这是券商板块首次出现与大盘走首次出现与大盘走 请务必阅读报告末页的重要声明 6/17 行业研18、究|行业专题研究 势、成交额均相异的势、成交额均相异的 alphaalpha 行情。行情。券商板块自 2012 年 2 月份启动，滞后于沪深 300约 1 个月，5 月之后沪深 300 调整，券商板块持续上升走出独立行情，获得明显超额收益。我们将券商板块的表现分成三个阶段，分别是 2-3 月、3-4 月和 5 月。前两个阶段的投资逻辑与之前一致，成交金额在 1 月开始回升，但 5 月上涨的逻辑不同，5月 7-8 日首次召开券商创新大会，提出在制度、业务和监管方面进行全面放松。券商板块一直属于高贝塔的投资逻辑，而创新发展给予券商成长属性，带来了阿尔法因子，使得券商板块共同具有了+的属性。图表图表19、5：20122012 年年 1 1 月开始成交金额回升月开始成交金额回升 图表图表6：20122012 年年 5 5 月创新大会召开，券商板块走出独立行情月创新大会召开，券商板块走出独立行情 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 20182018 年年中小型券商体现行业属性，龙头券商属性日益凸显。中小型券商体现行业属性，龙头券商属性日益凸显。2018 年开始至 2019年的券商板块上涨期间可分为两个子区间：第一轮是第一轮是 2018 年 10 月券商股权质押存量风险减弱带来行业板块的整体修复，以及 2019 年 1 月社融数据转暖和投资者风险偏好提升带来的市场20、成交量放大，这两轮上涨行情主要体现行业特征，中小券商证券和区域性券商经纪业务收入和传统自营业务收入占比较高对应弹性较大，超额收益更高。第二轮是第二轮是资本市场改革深化带来的龙头券商业绩拐点预期形成，受益于集中度提升和政策偏好的龙头券商属性凸显，迎合政策导向，投行业务发达和资源充足的龙头公司获得明显超额收益。20182018 年年 1010 月月为券商板块独立行情，主要由股权质押纾困和科创板注册制提出带动为券商板块独立行情，主要由股权质押纾困和科创板注册制提出带动：1）2018 年 10 月央行、证监会和国资委等先后发布政策成立上市公司股权质押纾困基金，缓解券商股票质押存量风险；2）11 月 521、 日习主席在进博会宣布于上交所进行科创板注册制试点，推动券商投行 IPO 业务放量，提升盈利预期。两大政策利好带来 请务必阅读报告末页的重要声明 7/17 行业研究|行业专题研究 券商板块估值修复，行业 PB 估值从 2018 年 10 月 16 日 1.0 x 修复至 2018 年 11 月 19日 1.4x，中信证券 PB 估值从 2018 年 10 月 16 日 1.2x 修复至 2018 年 11 月 19 日1.4x。图表图表7：20201 18 8 年年 1 10 0 月和月和 20201 19 9 年年 2 2 月券商板块存在两轮上涨月券商板块存在两轮上涨行情行情 图表图表8：222、012018 8 年年 1 11 1 月月券商板块券商板块 PBPB 修复至修复至 1.1.4 4X X 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 20201919 年年 1 1 月社融数据回暖刺激市场，月社融数据回暖刺激市场，成交额迅速扩大驱动券商板块行情成交额迅速扩大驱动券商板块行情。2019 年 2月 12 日开启本阶段券商板块第三轮行情，于 2019 年 3 月 7 日结束。本轮券商板块上涨 42%，沪深 300 上涨 14%，超额收益为 28pct。本轮行情来源于 2019 年 1 月社融规模筑底回升，释放经济弱企稳信号，投资者风险偏好扩大导致市场成交量23、迅速扩大；2019 年 2 月日均股基成交量放大至 6296 亿元，环比提升 95%，并于 3 月达到 9285 亿顶峰，环比提升 47%。券商板块反弹同步于市场成交额提升。估值来看，行业 PB 估值从 2019 年 1 月 2 日 1.2 倍上升至 2019 年 3 月 6 日 2.0 倍，中信证券 PB 估值从2019 年 1 月 2 日 1.3 倍上升至 2019 年 3 月 6 日 2.1 倍。请务必阅读报告末页的重要声明 8/17 行业研究|行业专题研究 图表图表9：20201 19 9 年年 1 1 月社融回暖，月社融回暖，M M2 2 增速回升增速回升 图表图表10：20192024、19 年年 2 2 月市场成交量迅速放大（亿元）月市场成交量迅速放大（亿元）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 图表图表11：20192019 年年 3 3 月券商板块月券商板块 PBPB 修复至修复至 2.0X2.0X 资料来源：wind，国联证券研究所 20202020 年年 6 6 月受市场对混业经营和行业整合预期的催化，券商板块走出独立行情。月受市场对混业经营和行业整合预期的催化，券商板块走出独立行情。2020 年 6 月 15 日至 7 月 9 日，券商板块上涨 46.2%，沪深 300 指数上涨 22.4%，券商板块获得 23.8%的超额收益，其25、中券商板块快速上涨主要集中于 7 月初，受市场对混业经营和行业整合预期的催化。请务必阅读报告末页的重要声明 9/17 行业研究|行业专题研究 图表图表12：20202020 年年 7 7 月初券商板块获得显著差额收益月初券商板块获得显著差额收益 图表图表13：20202020 年年 7 7 月股票成交金额重回万亿（亿元）月股票成交金额重回万亿（亿元）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 20212021 年年 8 8 月月财富管理赛道重估，叠加财富管理赛道重估，叠加 7 7 月全面降准月全面降准 0.5pct0.5pct，驱动部分券商股形成，驱动部分券商股形成26、alphaalpha 独立行情，带动券商指数产生超额收益。独立行情，带动券商指数产生超额收益。2021 年 8 月至 9 月，券商指数涨幅约 21%，跑赢沪深 300 17pct。图表图表14：20212021 年年 8 8 月月-9 9 月，财富管理赛道股上涨拉动券商指月，财富管理赛道股上涨拉动券商指数形成超额收益数形成超额收益 图表图表15：20212021 年年 7 7 月起至月起至 20212021 年末日均成交额持续维持在年末日均成交额持续维持在万亿以上万亿以上（亿元）（亿元）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 通过对上述六次券商板块行情的复盘，我27、们可以发现 2010 年之前券商板块具有显著的 Beta 属性，市场上涨以及两市成交额放大时，券商指数显著跑赢沪深 300。2012年之后券商板块仍具有 Beta 属性，但同时资本市场改革和利好政策落地也为券商板块带来了 Alpha 属性，券商板块逐步走出独立行情。请务必阅读报告末页的重要声明 10/17 行业研究|行业专题研究 2.当前市场交投活跃度大幅提升，券商板块估值有望修复 2.1 成交额放量，券商板块何时涨？我们复盘我们复盘 20062006 年至今券商指数在成交额快速放大时的变动情况，发现年至今券商指数在成交额快速放大时的变动情况，发现券商指数与市券商指数与市场成交额基本呈同向变动28、，正向相关度更高场成交额基本呈同向变动，正向相关度更高，在成交额快速放量时，券商指数几乎同，在成交额快速放量时，券商指数几乎同步上涨步上涨。关于券商指数与股票成交额的关系，我们 2006 年至今共梳理 7 轮情况。其中 4 轮几乎是同步的，3 轮是滞后 5-8 个交易日，券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度更高。历次具体数据如下：历次具体数据如下：2006 年 12 月，券商指数与股票成交额几乎同步上涨。2009 年初，股票成交额与券商指数基本上几乎同步上涨。2014 年 11 月底，券商指数与股票成交额几乎同步上涨。2014 年 12 月-2015 年 2 月，股票成交额回落，但券29、商指数平稳。2015 年 3 月初，股票成交额快速上涨，券商滞后大约 8 个交易日迎来上涨。2019年 2 月中旬，股票成交额明显回升，券商指数滞后大约 5 个交易日上涨。2020 年 7月中旬，股票成交额明显回升，券商指数滞后大约 5 个交易日上涨。2023 年 3 月下旬，券商指数与股票成交额几乎同步上涨。请务必阅读报告末页的重要声明 11/17 行业研究|行业专题研究 图表图表16：券商指数券商指数 PBPB 估值估值与市场成交额基本呈同向变动与市场成交额基本呈同向变动 资料来源：wind，国联证券研究所 近年股票成交额中枢整体上行，券商指数走势与成交额变化趋同性弱，存在成交额走势与券商30、指数走势背离的情况。而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商而成交额快速增长时，往往意味市场情绪高涨，券商指数上涨概率高指数上涨概率高，2019 至今较长期、较大幅度成交额放量时期，券商指数均上涨。2.2 券商板块估值见顶信号有哪些？成交额见顶或并不意味券商行情的结束成交额见顶或并不意味券商行情的结束，仍需观察换手率或两融等其他指标，仍需观察换手率或两融等其他指标。复盘历史上 6 轮券商板块行情（2005 年-2007 年、2012 年、2014 年-2015 年、2019 年、2020 年、2021 年），其中 2005 年-2007 年、2012 年、2021 年在成交额见顶后，券商31、板块仍有最后一波上涨，前提是成交额或换手率依然维持在一个较高的中枢水平。而观察其他指标，在 2012 年，当融资余额占流通市值比重逐渐见顶后券商板块行情也相应结束，2021 年，当融资买入额占成交额比重见顶后，券商板块行情也相应结束。请务必阅读报告末页的重要声明 12/17 行业研究|行业专题研究 图表图表17：20072007年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情情 图表图表18：20122012年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情情 资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究32、所 图表图表19：20122012年融资余额占流通市值比重见顶后券商板块行年融资余额占流通市值比重见顶后券商板块行情结束情结束 图表图表20：20212021年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行年两市日均成交额见顶后券商板块仍有上涨行情情 资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 13/17 行业研究|行业专题研究 图表图表21：20212021 年融资买入额占成交额比重见顶后券商板块行情结束年融资买入额占成交额比重见顶后券商板块行情结束 资料来源：wind，国联证券研究所 2.3 当前券商板块估值到哪了？截至 2024/10/233、2，两市股票日均成交额 1913919139 亿元亿元;全 A 换手率(成交额/流通市值)2.52%，距 2012 年至今历史峰值仍有 86.986.9%空间空间;券商板块成交额 849 亿元，占全市场成交额的比例为 4.3%，距 2012 年至今历史峰值仍有 355355%空间空间。截至2024/10/21，市场融资余额 1616227227 亿元亿元;场内杠杆资金占全 A 流通市值比重 2.16%，距 2012 年至今历史峰值仍有 12129 9%空间空间；当日融资买入金额 2 2361361 亿元亿元;融资买入额占全 A 成交比重为 10.81%，距 2012 年至今历史峰值仍有 8 834、9 9%空间空间。请务必阅读报告末页的重要声明 14/17 行业研究|行业专题研究 图表图表22：当前换手率较历史峰值仍有较大提升空间当前换手率较历史峰值仍有较大提升空间 资料来源：wind，国联证券研究所 图表图表23：当前杠杆资金占流通市值比重仍有较大提升空间当前杠杆资金占流通市值比重仍有较大提升空间(%)(%)资料来源：wind，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 15/17 行业研究|行业专题研究 图表图表24：当前融资买入额占全当前融资买入额占全 A A 比重仍有较大提升空间（比重仍有较大提升空间（%）资料来源：wind，国联证券研究所 图表图表25：当前券商板块成交额占全35、当前券商板块成交额占全 A A 成交额比重仍有较大提升空间（成交额比重仍有较大提升空间（%）资料来源：wind，国联证券研究所 复盘 2003 年至今 A 股日均成交额破万亿时券商板块估值情况，当两市日均成交额破万亿时，券商板块估值低于 2 倍以下占 65%，估值下限为 1.05 倍，而 2 至 3 倍之间占比 19%，3 倍以上占比 16%，上限值为 5.5 倍。2024 年 9 月底以来系列政策利好出台，市场情绪逐步回暖，两市日均成交额由 请务必阅读报告末页的重要声明 16/17 行业研究|行业专题研究 2024/9/18 低点 4817 亿元回升至 2024/10/8 高点 3.5 万亿36、元，成交额大幅放量阶段或已见顶，但当前换手率、杠杆资金占流通市值比重等指标较历史峰值仍有空间，券商板块行情或许尚未结束，券商板块估值有望进一步打开上涨空间。3.投资建议：维持证券行业“强于大市”评级 维持证券行业“强于大市”评级。维持证券行业“强于大市”评级。2024 年 9 月以来，国新办金融三部委发布会以及政治局会议超预期召开，系列政策有望提振投资者信心。9 月下旬以来 A 股成交活跃度快速回升，若市场 向上，则券商行业仍有弹性空间。互换便利细则落地有望增强资本市场流动性，进一步提升市场交投活跃度。在监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，行业盈利分化加大的背景下37、，我们认为券商供给侧结构性改革进程有望加快。当前券商行业 PB 估值仍在历史底部区域，重点推荐高杠杆、低估值央国企大券商华泰证券、中信证券等。4.风险提示 1 1）市场修复不及预期：）市场修复不及预期：若全球经济增速预期下修，海外主流经济体可能面临滞胀甚至衰退的风险；随着海外需求的逐步回落，我国出口增速或将边际放缓。叠加海外仍处于货币政策收紧周期，市场风险偏好降低，海外股市表现低迷，中国股市波动或会加大。2 2）流动性收紧：）流动性收紧：若流动性快速收缩，国内投资者市场风险偏好或将下降，从而影响交投活跃度，或影响行业经纪收入增速。3 3）政策变化风险：）政策变化风险：若监管趋严，投行处罚增多且38、投行项目减少，同时对于券商开展重资本业务限制增多，影响券商提升杠杆，从而影响券商投行业务收入以及重资本业务收入。请务必阅读报告末页的重要声明 17/17 行业研究|行业专题研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内39、的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相40、对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这41、些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。42、在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 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