《证券Ⅱ行业：经纪与投行延续承压自营提振业绩表现-240911（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券Ⅱ行业：经纪与投行延续承压自营提振业绩表现-240911（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0909 月月 1111 日日 证券证券 行业深度分析行业深度分析 经纪与投行延续承压，自营提振业绩表现经纪与投行延续承压，自营提振业绩表现 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 4.0 9.4-1.1 绝对收益绝对收益 -0.1-1.2-15.6 张经纬张经纬 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S2、1450518060002 哈滢哈滢 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S1450123060044 相关报告相关报告 头部券商并购重组，打造航母级券商更进一步 2024-09-06 监管趋严业绩承压，市场转暖提振全年预期 2024-05-06 公募降佣新规出台，卖方行业迎变革 2024-04-22 强监管防风险，“1+N”政策体系促高质量发展 2024-04-14 监管政策重磅出台，严监严管提升质量 2024-03-18 券商业绩承压明显，头部券商业绩显韧性。券商业绩承压明显，头部券商业绩显韧性。2024 年上半年，44 家上市券商（含东方财富）共计实现营业总收入2400 亿元（YoY-13、3%），归母净利润 680 亿元（YoY-21%）。其中，净资产前 5 大上市券商合计实现营业总收入 853 亿元（YoY-13%），归母净利润 262 亿元（YoY-18%）。头部上市券商净利润整体下滑程度优于上市券商平均水平；净资产前 10 券商当中，海通证券、中金公司、中信建投业绩下滑幅度较大。Q2Q2 投行、经纪进一步承压，自营业务提振明显。投行、经纪进一步承压，自营业务提振明显。从核心收入业务结构来看，2024 年上半年，43 家上市券商（不含东方财富）经纪、投行、资管、投资、信用五大业务分别贡献核心业务收入占比 26%、8%、13%、43%、10%，同比+1pct、-4pct、+24、pct、+3pct、-2pct。1 1）经纪：）经纪：Q2Q2 股基交易额滑落明显，经纪业务延续承压股基交易额滑落明显，经纪业务延续承压。2024H1 市场日均股基成交额为 9846 亿元，同比-6.8%。其中，4 月、5 月、6 月日均股基成交额分别为 10374 亿元、9603 亿元、8417 亿元，同比-17.9%、-7.1%、-21.7%。43 家券商上半年经纪业务收入达 458 亿元（YoY-13%）。头部券商中，中信、国君、广发等券商经纪业务下滑幅度小于行业平均水平，而中金、海通经纪业务净收入下滑程度较为显著。中型券商中，兴业、东方经纪业务降幅也处于前列，而国联、财达、财通则实现经5、纪业务逆势正增长。2 2）投行：）投行：受金融监管趋紧影响，股权承销受金融监管趋紧影响，股权承销 Q2Q2 环比进一步下滑。环比进一步下滑。受金融监管趋严等因素影响，A 股股权融资较去年同期缩水，2024 年上半年 IPO 融资规模为 325 亿元（YoY-85%），IPO 家数为 44 家（YoY-75%），其中 Q2 单季度 IPO 融资规模同比下滑 94%，IPO 融资家数同比下滑87%，投行业务进一步承压。头部券商受 IPO 和再融资收紧影响更为明显，如中信证券、中信建投、海通证券等券商投行收入降幅均超过50%。3 3）信用：两融余额有所下滑，股票质押规模收缩。）信用：两融余额有所下滑6、，股票质押规模收缩。从市场整体情况来看，2024H1 日均两融余额为 1.53 万亿元，较去年同期下滑 3.8%；而股票质押金额与数量自去年以来呈现稳步下滑趋势，截至 2024H1末，股票质押数量达 3417 亿股（YoY-7%），质押股票市值达 2.38 万亿元（YoY-22%）。因此，受信用业务萎缩影响，上市券商 2024H1 实现利息净收入为 168 亿元（YoY-29%）。-23%-13%-3%7%17%27%37%2023-092024-012024-052024-09证券证券沪深沪深300300 998685660 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行7、业深度分析行业深度分析/证券证券 4 4）资管：）资管：权益权益类类基金资产净值基金资产净值持续下滑持续下滑，债券基金表现，债券基金表现进一步增长进一步增长。受权益市场波动加剧、长期利率走低等因素影响，债券基金资产总额在过去一年保持稳步增长，截至2024Q2债券基金资产净值已达10.59万亿元（YoY+27%）；而权益类基金产品则出现明显缩水，股票型基金和混合型基金资产净值合计 6.16 万亿元（YoY-11%）。券商资管业务券商资管业务同比持平同比持平，固收类，固收类资管资管产品提振券商产品提振券商业绩。业绩。资管业务收入方面，2024H1 上市券商资管业务净收入合计 227 亿元（YoY-8、1%），其中资管收入前 15 名上市券商合计同比下滑 5%，华泰证券、财通证券、国信证券资管收入实现逆势正增长。5 5）自营：权益市场）自营：权益市场 Q2Q2 波动加剧波动加剧，债券市场，债券市场表现表现向好向好。2024 年二季度，权益市场波动加剧，中小盘股调整明显，而债券市场延续一季度牛市表现。其中，Q2 上证指数下跌 2.43%，沪深 300 下跌 2.14%，而创业板指和科创 50 指数分别下跌 7.41%和 6.64%；Q1、Q2 国债指数分别上涨 1.97%、1.93%。自营业绩分化明显。自营业绩分化明显。受权益市场波动剧烈、债券市场向好的影响，2024 上半年上市券商实现投资收9、入达 750 亿元，同比下滑 9%，业绩环比改善显著，不同券商自营投资业绩表现分化明显。投资建议：投资建议：券商基本面有望边际修复，券商基本面有望边际修复，重点关注并购重组主题重点关注并购重组主题。就 2024 年市场展望而言，我们认为，虽然证券公司基本面短期受金融监管趋严、IPO 节奏放缓及资本市场表现疲软影响而有所承压，但是监管持续发声提振信心，市场信心有望修复，券商下半年业绩有望在去年低基数之上实现边际改善，进而带动券商估值水平迎来修复；此外，近期国泰君安与海通证券的并购事件有望带动券商行业并购重组热潮加速，进而提振相关投资主线表现。考虑到目前券商板块估值水平约 1.11xP/B，处于过10、去五年 1.57%分位点，看好券商基本面改善、估值水平提升空间。建议关注：建议关注：1 1）头部）头部券商：券商：中信证券、华泰证券等；2 2）并购重组主线：）并购重组主线：东吴证券、浙商证券、财通证券等；3 3）财富管理主线：）财富管理主线：兴业证券、东方证券等。风险提示：风险提示：两市交易量不及预期、权益市场大幅动荡、宏观经两市交易量不及预期、权益市场大幅动荡、宏观经济不景气等济不景气等。vZkVzQmMxOcWdXbR8QbRtRrRmOqMkPmMuNeRqRnP6MpPzQNZnPsNNZpMoM行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报11、告尾页。3 内容目录内容目录 1.券商行业 2024H1 业绩总览.4 2.券商行业 2024H1 各业务表现.8 2.1.经纪业务.8 2.2.投行业务.9 2.3.信用业务.12 2.4.资管业务.13 2.5.自营业务.15 3.券商行业 2024 年展望.17 图表目录图表目录 图 1.2023H1 券商主要业务净收入贡献.6 图 2.2024H1 券商主要业务净收入贡献.6 图 3.2024H1 券商 ROE 表现.6 图 4.A 股市场日均股基交易额（亿元）.8 图 5.2024H1 上市券商经纪业务净收入增速表现.9 图 6.IPO 融资规模（亿元）.10 图 7.IPO 家数.12、10 图 8.再融资规模（亿元）.10 图 9.再融资家数.10 图 10.日均两融余额（亿元）.12 图 11.股票质押业务规模.12 图 12.上市券商融出资金及买入返售金融资产规模（亿元）.12 图 13.上市券商利息收入及支出表现（亿元）.12 图 14.公募基金资产净值表现（万亿元）.13 图 15.公募基金新发份额表现（亿份）.14 图 16.上市券商单季度合计归母净利润（亿元）.17 表 1：2024H1 净资产前 10 大上市券商业绩表现.4 表 2：2024H1 净利润增速排名前 15 名上市券商业绩表现.5 表 3：券商主要业务净收入表现.5 表 4：上市券商财务杠杆倍数.13、7 表 5：2024H1 经纪业务净收入前 15 名上市券商表现.9 表 6：2024H1 投行业务净收入前 15 名上市券商表现.11 表 7：IPO 融资保荐机构排名（按发行日口径统计）.11 表 8：2024H1 信用业务净收入前 15 名上市券商表现.13 表 9：2024H1 资管业务净收入前 15 名上市券商表现.14 表 10：主要指数表现.15 表 11：上市券商自营业务净收入及同比增速.15 表 12：各上市券商单季度归母净利润表现（亿元）.17 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.1.券商行业券商行业 2014、242024H1H1 业绩总览业绩总览 券商业绩券商业绩同比下滑同比下滑 21%21%，头部券商相对稳健，头部券商相对稳健。2024 年上半年，44 家上市券商（含东方财富）共计实现营业总收入 2400 亿元（YoY-13%），归母净利润 680 亿元（YoY-21%）。其中，净资产前 5 大上市券商合计实现营业总收入 853 亿元（YoY-13%），归母净利润 262 亿元（YoY-18%）；净资产前 10 大上市券商合计实现营业收入 1382 亿元（YoY-14%），归母净利润 436 亿元（YoY-18%）。从业绩表现来看，受到 A 股市场波动加剧、A 股 IPO 节奏放缓、基金发行疲软15、等因素影响，券商经纪、投行等各项业务均不同程度承压，营收、净利润在去年较低基数之上仍分别有 13%、21%下滑。其中，头部上市券商净利润整体下滑程度优于上市券商平均水平，净资产前 10 券商当中，海通证券、中金公司、中信建投业绩下滑幅度较大。表表1 1：20242024H H1 1 净资产前净资产前 1010 大上市券商业绩表现大上市券商业绩表现 代码代码 简称简称 净资产（亿元）净资产（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入增速营业总收入增速 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速归母净利润增速 600030.SH 中信证券 2,793 301.83-4%105.716、0-7%601688.SH 华泰证券 1,801 174.41-5%53.11-19%601211.SH 国泰君安 1,681 170.70-7%50.16-13%600837.SH 海通证券 1,630 88.65-48%9.53-75%000776.SZ 广发证券 1,407 117.78-11%43.62-4%601881.SH 中国银河 1,339 170.86-2%43.88-11%600999.SH 招商证券 1,245 95.95-11%47.48 0%002736.SZ 国信证券 1,126 77.57-5%31.39-13%601995.SH 中金公司 1,056 89.1117、-28%22.28-37%601066.SH 中信建投 1,026 95.28-29%28.58-34%净资产净资产 Top10Top10 券商合计券商合计 15,104 1,382-14%436-18%4444 家上市券商合计家上市券商合计 25,896 2,400-13%680-21%资料来源：Wind，国投证券研究中心；注：基于 2024H1 末归母净资产排序 券商券商 H1H1 业绩表现业绩表现较较 Q1Q1 有所改善，业绩分化仍较为明显有所改善，业绩分化仍较为明显。2024 年上半年，44 家上市券商中共有 11 家券商实现净利润同比正增长，33 家实现净利润同比负增长；H1 业绩较18、 Q1 业绩（7家正增长，37 家负增长）有明显改善；仅有天风证券实现净利润亏损 3.24 亿元。从增速排名来看，部分中小券商业绩弹性明显，首创证券、东兴证券、红塔证券、第一创业 2024H1 净利润增速分别为+73%、+65%、+52%、+27%，领先于同业。大型券商之中，受投行、自营等业务拖累，中金公司、中信建投、海通证券 2024H1 净利润增速分别为-37%、-34%、-75%，中金公司、中信建投降幅均较 Q1 有所收窄，而中信证券、招商证券净利润增速显著优于同业，业绩韧劲十足。行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表表2 19、2：20242024H1H1 净利润增速排名前净利润增速排名前 1515 名名上市上市券商券商业绩表现业绩表现 排名排名 代码代码 简称简称 净资产（亿元）净资产（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）营业总收入增速营业总收入增速 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速归母净利润增速 1 601136.SH 首创证券 127 12.55 48%4.77 73%2 601198.SH 东兴证券 275 48.78 168%5.76 65%3 601236.SH 红塔证券 237 10.28 32%4.49 52%4 002797.SZ 第一创业 154 15.24 5%4.00 20、27%5 601375.SH 中原证券 140 11.99 15%2.01 20%6 601990.SH 南京证券 174 16.78 30%5.46 20%7 002945.SZ 华林证券 64 6.18 32%1.23 20%8 600958.SH 东方证券 804 85.71-1%21.11 11%9 000728.SZ 国元证券 356 30.84-1%10.00 9%10 600909.SH 华安证券 215 19.62 3%7.14 9%11 600999.SH 招商证券 1,245 95.95-11%47.48 0%12 000776.SZ 广发证券 1,407 117.78-121、1%43.62-4%13 300059.SZ 东方财富 750 49.45-14%40.56-4%14 601901.SH 方正证券 468 37.22-8%13.51-6%15 600030.SH 中信证券 2,793 301.83-4%105.70-7%资料来源：Wind，国投证券研究中心 Q2Q2 投行投行、经纪进一步承压经纪进一步承压，自营业务提振明显自营业务提振明显。从核心收入业务结构来看，2024 年上半年，43 家上市券商（不含东方财富）经纪、投行、资管、投资、信用五大业务分别贡献核心业务收入占比 26%、8%、13%、43%、10%，同比+1pct、-4pct、+2pct、+322、pct、-2pct；与上年同期相比，经纪、投行、资管、投资、信用业务净收入分别同比-13%、-41%、-1%、-9%、-29%。环比来看，经纪与投行业务增速较 Q1 进一步下滑，而投资与信用业务降幅较 Q1 收窄，主要源于 Q2 券商投资收益环比改善、利息支出减少导致自营和信用业务显著改善。表表3 3：券商主要业务净收入表现券商主要业务净收入表现 券商主要业务净收入券商主要业务净收入 20232023H H1 1（亿元）（亿元）20242024H H1 1（亿元）（亿元）同比增速同比增速 经纪业务经纪业务 526 458-13%投行业务投行业务 238 140-41%资管业务资管业务 230 23、227-1%投资业务投资业务 821 750-9%信用业务信用业务 237 168-29%资料来源：Wind，国投证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图1.1.20232023H H1 1 券商主要业务净收入贡献券商主要业务净收入贡献 图图2.2.20242024H H1 1 券商主要业务净收入贡献券商主要业务净收入贡献 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 ROEROE 水平下滑明显水平下滑明显，部分中小券商提升显著，部分中小券商提升显著。从 ROE 水平来看，受制于业务承压24、带动整体净利润明显下滑，43 家上市券商整体年化 ROE 水平由 2023H1 的 6.9%下滑至 2024H1 的 5.1%。其中，头部券商招商证券、中信证券、国泰君安保持相对稳健，体现出较强的抗周期属性；部分中小券商首创证券、第一创业得益于自营固收资产表现、基数相对较小等特性，ROE 水平实现正增长。图图3.3.2024H1 券商券商 ROE 表现表现 资料来源：Wind，国投证券研究中心 杠杆倍数较去年同期小幅杠杆倍数较去年同期小幅下滑下滑。从财务杠杆来看，43 家上市券商财务杠杆倍数小幅下滑，由2023H1 的 3.89 倍下滑至 2024H1 的 3.86 倍。其中，头部券商中信、申25、万宏源、广发、招商杠杆有所提升，而中金、银河等券商杠杆出现明显调整。此外，部分中型券商如兴业、方正、国联保持扩张态势，杠杆倍数也有明显提升。26%12%11%40%12%26%8%13%43%10%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2024H1 ROE 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 表表4 4：上市券商财务杠杆倍数上市券商财务杠杆倍数 券商简称券商简称 2024H12024H1 2023H12023H1 券商简称券商简称 2024H12024H1 2023H12023H1 券商简称券商简称 2024H26、12024H1 2023H12023H1 中信证券 4.32 4.26 东吴证券 3.06 2.62 华西证券 2.65 3.10 国泰君安 4.79 4.83 光大证券 2.66 2.98 中原证券 2.91 3.08 中国银河 4.37 4.83 方正证券 4.12 3.86 山西证券 3.60 3.58 华泰证券 3.79 4.27 东兴证券 3.14 3.14 中银证券 2.89 2.70 申万宏源 5.09 4.37 西部证券 2.85 2.91 西南证券 2.60 2.86 广发证券 3.93 3.88 国金证券 2.78 2.68 首创证券 3.14 3.01 海通证券 3.7727、 3.57 国元证券 3.50 3.26 财达证券 3.12 2.77 招商证券 4.40 4.35 长江证券 2.84 3.70 红塔证券 2.04 1.90 中信建投 4.17 4.55 东北证券 3.54 3.62 太平洋 1.10 1.17 浙商证券 4.18 4.54 长城证券 3.21 3.22 华林证券 1.87 2.63 中金公司 4.90 5.37 南京证券 2.67 2.57 天风证券 3.72 3.81 东方证券 3.38 3.33 信达证券 3.25 2.96 国联证券 4.61 4.20 国信证券 3.59 3.16 华安证券 3.13 3.05 财通证券 3.45 28、3.18 中泰证券 3.18 3.23 国海证券 2.18 3.17 兴业证券 3.72 3.27 第一创业 2.42 2.72 资料来源：Wind，国投证券研究中心；注：财务杠杆倍数=（总资产-代理买卖证券款）/归母净资产 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.2.券商行业券商行业 20242024H H1 1 各各业务表现业务表现 2.1.2.1.经纪业务经纪业务 Q2Q2 股基交易额滑落明显，经纪业务延续承压。股基交易额滑落明显，经纪业务延续承压。2024H1 市场日均股基成交额为 9846 亿元，同比-6.8%。其中，429、 月、5 月、6 月日均股基成交额分别为 10374 亿元、9603 亿元、8417 亿元，同比-17.9%、-7.1%、-21.7%，环比-8.6%、-7.4%、-12.4%。市场交投情绪低迷叠加交易佣金费率下滑、代销金融产品收入贡献减少等因素影响下，2024H1 上市券商经纪业务净收入同比下滑 13%。图图4.4.A A 股市场日均股基交易额（亿元）股市场日均股基交易额（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 经纪业务经纪业务 Q2Q2 进一步承压，券商之间有所分化进一步承压，券商之间有所分化。从整体来看，43 家券商上半年经纪业务收入达 458 亿元（YoY-13%）。从头部券商经纪30、业务表现来看，中信、国君、广发等券商经纪业务下滑幅度小于行业平均水平，而中金、海通经纪业务净收入下滑程度较为显著，我们认为主要受上半年代销金融产品收入下滑影响（2023 年中金公司代销金融产品收入占经纪业务收入比重达 23%，贡献比例排名行业首位）。中型券商当中，兴业、东方经纪业务降幅也处于前列，而国联、财达、财通则实现经纪业务逆势正增长。0200040006000800010000120001400012345678910111220232024 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表表5 5：20242024H H1 1 经纪31、业务经纪业务净收入净收入前前 1515 名上市券商表现名上市券商表现 排名排名 代码代码 简称简称 2024H12024H1（亿元亿元）同比增速同比增速 1 600030.SH 中信证券 48.80-8%2 601211.SH 国泰君安 30.78-12%3 601688.SH 华泰证券 27.23-14%4 000776.SZ 广发证券 27.62-9%5 600999.SH 招商证券 25.77-12%6 601881.SH 中国银河 25.10-13%7 601066.SH 中信建投 25.17-10%8 002736.SZ 国信证券 21.32-5%9 000166.SZ 申万宏源 132、8.92-20%10 600837.SH 海通证券 16.91-14%11 601995.SH 中金公司 17.70-29%12 601901.SH 方正证券 15.95-6%13 600918.SH 中泰证券 13.81-9%14 601788.SH 光大证券 12.44-16%15 000783.SZ 长江证券 12.41-19%Top15Top15 券商合计券商合计 340 -13%4343 家上市券商合计家上市券商合计 458 -13%资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图5.5.20242024H H1 1 上市券商上市券商经纪业务经纪业务净收入净收入增速表现增速表现 资料来源：33、Wind，国投证券研究中心 2.2.2.2.投行业务投行业务 受金融监管趋紧影响，股权承销受金融监管趋紧影响，股权承销 Q2Q2 环比进一步下滑环比进一步下滑。受金融监管趋严等因素影响，A 股股权融资较去年同期缩水，2024 年上半年 IPO 融资规模为 325 亿元（YoY-85%），IPO 家数为 44 家（YoY-75%），其中 Q2 单季度 IPO 融资规模同比下滑 94%，IPO 融资家数同比下滑 87%，投行业务进一步承压。此外，再融资方面，上半年 A 股市场再融资规模为 1405 亿元（YoY-69%），再融资家数为 115 家（YoY-51%）。债权融资方面，2024H1 券商34、参与的债券承销规模达 6.12万亿元，基本与去年同期的 6.20 万亿元相当，同比下滑 1.3%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图6.6.IPOIPO 融资规模（亿元）融资规模（亿元）图图7.7.IPOIPO 家数家数 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图8.8.再融资规模（亿元）再融资规模（亿元）图图9.9.再融资家数再融资家数 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 头部券商头部券商投35、行业务缩减明显投行业务缩减明显。从收入来看，43 家上市券商合计 2024H1 实现收入 140 亿元，同比下滑 41%；由于投行业务头部集中度更高，因此上半年投行业务收入前 15 名券商合计投行业务收入同比下滑 44%。从排名来看，头部券商受 IPO 和再融资收紧影响更为明显，如中信证券、中信建投、海通证券等券商投行收入降幅均超过 50%；仅有极少数券商上半年投行收入实现正增长。从 IPO 保荐机构排名来看，中信证券、中信建投、中金公司、国泰君安等头部券商所承销保荐的上市公司家数及融资规模均较去年同期有较大幅度的下滑。01002003004005006007001月 2月 3月 4月 5月 36、6月 7月 8月 9月 10月11月12月202320240510152025303540451月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202320240200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20232024010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20232024 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表6 6：20242024H H1 1 投行业务投行业务净收37、入净收入前前 1515 名上市券商表现名上市券商表现 排名排名 简称简称 20242024H1H1（亿元亿元）20232023H1H1（亿元亿元）同比增速同比增速 1 中信证券 17.35 38.24-55%2 国泰君安 12.81 19.92-36%3 华泰证券 11.66 15.48-25%4 中金公司 10.02 26.20-62%5 中信建投 9.31 16.10-42%6 海通证券 8.54 19.49-56%7 东方证券 5.47 7.34-25%8 中泰证券 5.19 7.65-32%9 光大证券 4.62 5.49-16%10 东吴证券 4.30 6.15-30%11 国金证券38、 4.20 8.36-50%12 国信证券 3.94 7.26-46%13 申万宏源 3.64 6.76-46%14 浙商证券 3.36 2.96 13%15 广发证券 3.19 4.36-27%Top15Top15 券商合计券商合计 108 192 -44%4343 家上市券商合计家上市券商合计 140 238 -41%资料来源：Wind，国投证券研究中心 表表7 7：IPOIPO 融资保荐机构排名（按发行日口径统计）融资保荐机构排名（按发行日口径统计）20242024H H1 1 20232023H H1 1 排名排名 机构简称机构简称 募集资金募集资金(亿元亿元)家数家数 排名排名 机构39、简称机构简称 募集资金募集资金(亿元亿元)家数家数 1 中信证券 50.66 4 1 中信证券 339.05 23 2 华泰证券 50.33 4 2 中信建投证券 280.80 18 3 民生证券 27.77 4 3 海通证券 264.77 12 4 海通证券 26.39 4 4 中金公司 226.71 9 5 国金证券 21.47 3 5 华泰证券 119.39 11 6 国泰君安 21.39 5 6 民生证券 115.09 11 7 中信建投证券 17.67 5 7 国泰君安 108.91 8 8 招商证券 16.36 1 8 申万宏源证券 68.30 10 9 中泰证券 16.17 3 40、9 国信证券 61.45 10 10 中金公司 15.71 4 10 兴业证券 52.72 6 11 光大证券 9.61 1 11 中泰证券 50.33 7 12 东吴证券 5.74 2 12 光大证券 41.32 5 13 第一创业 5.55 2 13 国金证券 39.40 8 14 兴业证券 5.39 2 14 东吴证券 32.69 8 15 财通证券 3.94 1 15 浙商证券 29.75 2 资料来源：Wind，国投证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2.3.2.3.信用业务信用业务 两融余额两融余额逐步41、下滑逐步下滑，股票质押规模收缩。，股票质押规模收缩。从市场整体情况来看，2024H1 日均两融余额为 1.53万亿元，较去年同期下滑 3.8%；其中一季度日均两融余额同比下滑 6.9%，而二季度同比下滑5.7%，两融余额萎缩明显。此外，股票质押金额与数量自去年以来呈现稳步下滑趋势，截至2024H1 末，股票质押数量达 3417 亿股（YoY-7%），质押股票市值达 2.38 万亿元（YoY-22%）。信用业务规模缩减，信用业务规模缩减，利息净收入同比下滑利息净收入同比下滑 29%29%。从融出资金来看，受场内杠杆水平有所降低影响，43 家上市券商 2024H1 末合计融出资金规模达 1.24 42、万亿元，同比减少 3.1%；此外，买入返售金融资产规模同比增长 0.3%至 4194 亿元。受信用资产规模有所缩减影响，2024H1 上市券商利息收入达 1021 亿元（YoY-7.1%）；同期利息支出达 852 亿元（YoY-1.1%）。因此，在信用业务萎缩背景下，上市券商 2024H1 实现利息净收入为 168 亿元（YoY-29%）。除了华泰、东吴、光大证券净利息收入同比增长之外，大多数中大型券商 2024H1 净利息收入呈现不同程度的下滑，其中头部券商如中信、广发等下滑幅度均接近 50%，我们认为券商净利息收入承压主受信用业务规模收缩影响。图图10.10.日均日均两融余额（亿元）两融余43、额（亿元）图图11.11.股票质押业务股票质押业务规模规模 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图图12.12.上市券商融出资金及买入返售金融资产规模（亿元）上市券商融出资金及买入返售金融资产规模（亿元）图图13.13.上市券商利息收入及支出表现（亿元）上市券商利息收入及支出表现（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 125001300013500140001450015000155001600016500170001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2024年05,00010,0044、015,00020,00025,00030,00035,00040,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,900市场质押股数（亿股，左）市场质押市值（亿元，右）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002023H12024H1融出资金买入返售金融资产30035040045050055060023Q123Q223Q323Q424Q124Q2利息收入利息支出 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表8 8：20242024H1H1 信用业务信用业45、务净收入净收入前前 1515 名上市券商表现名上市券商表现 排名排名 简称简称 20242024H1H1（亿元亿元）20232023H1H1（亿元亿元）同比增速同比增速 1 中国银河 18.4 22.0-17%2 海通证券 17.7 21.8-19%3 中信证券 11.2 21.2-47%4 国泰君安 10.4 15.4-32%5 光大证券 9.8 8.9 11%6 长江证券 9.1 11.2-19%7 广发证券 8.9 17.3-48%8 中泰证券 7.9 8.8-10%9 国元证券 7.1 8.8-19%10 华泰证券 7.1 6.4 11%11 东方证券 6.9 9.9-30%12 东吴46、证券 6.5 6.0 8%13 兴业证券 6.0 10.0-40%14 国金证券 5.8 6.3-8%15 方正证券 5.3 8.0-33%Top15Top15 券商合计券商合计 138138 182182 -24%24%上市券商总计上市券商总计 168168 237237 -29%29%资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.4.2.4.资管资管业务业务 权益权益类类基金资产净值基金资产净值持续下滑持续下滑，债券基金表现，债券基金表现进一步增长进一步增长。受权益市场波动加剧、长期利率走低等因素影响，债券基金资产总额在过去一年保持稳步增长，截至 2024Q2 债券基金资产净值已达 10.5947、 万亿元（YoY+27%）；而权益类基金产品则出现明显缩水，股票型基金和混合型基金资产净值合计 6.16 万亿元（YoY-11%）；整体非货币基金市场保持温和增长，达到 17.51万亿元（YoY+10%）。图图14.14.公募基金资产净值表现（万亿公募基金资产净值表现（万亿元元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00非货币基金股混基金债券基金2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请48、参见报告尾页。14 债券基金发行高增，债券基金发行高增，权益类产品权益类产品发行延续发行延续疲软疲软表现表现。从新发基金情况来看，受益于债券基金发行激增，新发基金规模和数量显著提升，其中 2024Q2 新成立基金发行份额为 3523 亿份，同比增长 39%。但是权益类产品新发延续疲软态势，股混型新发基金规模逐步滑落，2024Q2共新发 503 亿份，同比减少 34%；而债券基金在 2024Q1 高发的基础之上，环比进一步增长，2024Q2 共计新发基金 2966 亿份，同比增长 78%。图图15.15.公募基金公募基金新发份额新发份额表现（表现（亿份亿份）资料来源：Wind，国投证券研究中心 49、券商资管业务券商资管业务同比持平同比持平，固收类，固收类资管资管产品提振券商产品提振券商业绩。业绩。资管业务收入方面，2024H1 上市券商资管业务净收入合计227亿元（YoY-1%），其中资管收入前15名上市券商合计同比下滑5%，华泰证券、财通证券、国信证券资管收入实现逆势正增长，我们认为主要受益于第二季度固收类产品销售增长以及超额收益带来资管收入的提振；此外，中泰证券并表万家基金、国联证券并表中融基金也在不同程度上提振相应证券公司的资管收入水平。表表9 9：20242024H1H1 资管资管业务业务净收入净收入前前 1515 名上市券商表现名上市券商表现 排名排名 简称简称 202420250、4H1H1（亿元亿元）20232023H1H1（亿元亿元）同比增速同比增速 1 中信证券 49.14 49.68-1%2 广发证券 33.83 41.88-19%3 华泰证券 22.20 20.85 6%4 国泰君安 19.21 20.89-8%5 中泰证券 10.00 9.01 11%6 海通证券 8.41 9.32-10%7 东方证券 7.08 11.43-38%8 财通证券 8.25 7.00 18%9 中信建投 6.42 6.10 5%10 中金公司 5.56 6.54-15%11 首创证券 5.32 2.00 166%12 第一创业 4.67 4.71-1%13 申万宏源 4.05 51、5.22-22%14 光大证券 3.81 4.75-20%15 国信证券 3.95 2.03 94%Top15Top15 券商合计券商合计 192 201 -5%上市券商总计上市券商总计 227 230 -1%资料来源：Wind，国投证券研究中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2股混基金债券基金新成立基金 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 2.5.2.5.自营自营业务业务 Q2Q2 权益市场权益市场整体走弱整体52、走弱，债券市场，债券市场延续延续 Q1Q1 强势表现强势表现。2024 年上半年，A 股市场先扬后抑。一季度，上证指数上涨 2.23%，沪深 300 上涨 3.10%，而创业板指、科创 50 分别下跌 3.87%、10.48%，大盘蓝筹股明显强于中小盘股。进入二季度，受市场风险偏好进一步下滑、市场信心不足等因素影响，中小个股表现进一步走弱，创业板指和科创 50 分别下跌 7.41%和 6.64%；大盘指数也出现一定程度调整。而债券方面，受益于债券收益率曲线长端及超长端利率大幅下行，2024 年上半年我国债券市场整体上涨，国债指数 Q1 和 Q2 分别上涨 1.97%和 1.93%，中证全债指数53、（净价）也于 Q1 和 Q2 分别上涨 1.59%和 1.18%。表表1010：主要指数表现主要指数表现 主要指数主要指数 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 沪深沪深 300300 4.63%-4.86%-3.46%-7.00%3.10%-2.14%创业板指创业板指 2.25%-7.05%-8.08%-5.62%-3.87%-7.41%上证指数上证指数 5.94%-1.81%-2.26%-4.36%2.23%-2.43%中小中小 100100 5.89%-6.58%-10.54、21%-6.27%-3.78%-2.15%科创科创 5050 12.67%-5.68%-11.35%-4.03%-10.48%-6.64%国债指数国债指数 0.72%1.45%0.92%0.78%1.97%1.93%中证全债中证全债(净净)0.15%1.20%0.03%0.65%1.59%1.18%资料来源：Wind，国投证券研究中心 自营表现自营表现 Q2Q2 显著改善，券商差异明显分化显著改善，券商差异明显分化。受权益市场波动加剧、债券市场向好的影响，2024 上半年上市券商实现投资收入达 750 亿元（YoY-9%），较 Q1（YoY-32%）环比呈现明显改善。其中，红塔证券、东方证券、55、广发证券等券商主要得益于权益市场波动影响较大，叠加去年同期基数较低，投资收益同比增速呈现显著改善；而第一创业等券商则受益于固收占比较大、基数相对较小，同比增速显著好于同业。表表1111：上市券商自营业务净收入及同比增速上市券商自营业务净收入及同比增速 代码代码 简称简称 20242024H H1 1 自营业务净收入（亿元）自营业务净收入（亿元）20232023H H1 1 自营业务净收入（亿元）自营业务净收入（亿元）同比增速同比增速 600030.SH 中信证券 117.31 115.39 2%000166.SZ 申万宏源 48.59 60.12-19%601211.SH 国泰君安 49.3356、 51.97-5%600999.SH 招商证券 47.53 39.18 21%601688.SH 华泰证券 42.14 58.18-28%601995.SH 中金公司 42.49 44.27-4%601881.SH 中国银河 49.25 46.65 6%601066.SH 中信建投 35.03 42.88-18%002736.SZ 国信证券 35.22 34.61 2%600837.SH 海通证券 17.91 32.87-46%000776.SZ 广发证券 36.55 25.53 43%600958.SH 东方证券 22.67 15.19 49%601901.SH 方正证券 12.02 11.57、35 6%601788.SH 光大证券 9.91 21.53-54%601198.SH 东兴证券 8.63 3.46 150%601555.SH 东吴证券 13.01 14.73-12%002939.SZ 长城证券 11.63 12.19-5%002673.SZ 西部证券 13.97 14.27-2%601878.SH 浙商证券 5.75 8.86-35%行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 601108.SH 财通证券 8.10 12.42-35%600109.SH 国金证券 6.92 9.78-29%000728.SZ 国元证58、券 10.63 5.54 92%601990.SH 南京证券 6.90 3.14 120%002500.SZ 山西证券 7.38 9.96-26%601059.SH 信达证券 6.38 7.47-15%601377.SH 兴业证券 11.71 12.38-5%600918.SH 中泰证券 7.12 18.40-61%601375.SH 中原证券 5.83 5.17 13%600369.SH 西南证券 5.40 7.12-24%600909.SH 华安证券 6.43 4.89 31%601136.SH 首创证券 5.79 4.89 18%002797.SZ 第一创业 5.66 4.04 40%059、00686.SZ 东北证券 5.17 8.53-39%601162.SH 天风证券 6.40 16.37-61%000750.SZ 国海证券 3.91 4.63-16%601236.SH 红塔证券 5.66 3.46 64%600906.SH 财达证券 3.45 7.03-51%601696.SH 中银证券 1.82 1.87-3%601099.SH 太平洋 1.11 3.04-64%002945.SZ 华林证券 1.65-0.11 1588%002926.SZ 华西证券 1.70 5.50-69%000783.SZ 长江证券 1.92 2.45-22%601456.SH 国联证券 3.75 60、9.62-61%4343 家上市券商合计家上市券商合计 750 821 -9%资料来源：Wind，国投证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 3.3.券商行业券商行业 20242024 年展望年展望 综上所述，受制于 IPO 节奏显著放缓、权益市场波动加剧、新发基金疲软等多种因素，2024H1上市券商经纪、投行等业务增速呈现下滑，而债券市场走牛以及权益市场红利行情延续使得部分券商自营环比显著改善。因此，券商 Q2 整体业务经营虽延续承压态势,但较一季度有明显改善，券商业绩表现明显分化，部分中小券商业绩体现出了较强的弹性61、。图图16.16.上市券商上市券商单季度合计归母单季度合计归母净利润（亿元）净利润（亿元）资料来源：Wind，国投证券研究中心 表表1212：各上市券商单季度归母净利润表现（亿元）各上市券商单季度归母净利润表现（亿元）代码代码 简称简称 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 600030.SH 中信证券 54.17 58.89 51.08 33.07 49.59 56.11 601211.SH 国泰君安 30.41 27.01 28.86 7.47 24.89 25.27 6062、1881.SH 中国银河 22.49 26.90 16.64 12.75 16.31 27.56 601688.SH 华泰证券 32.45 33.11 30.30 31.65 22.91 30.20 000166.SZ 申万宏源 20.11 17.37 6.00 2.59 13.88 7.40 000776.SZ 广发证券 21.57 23.82 12.72 11.68 15.38 28.24 600837.SH 海通证券 24.34 13.96 5.32-33.53 9.11 0.42 600999.SH 招商证券 22.60 24.67 16.75 23.62 21.57 25.90 6063、1066.SH 中信建投 24.33 18.75 13.84 13.43 12.28 16.30 601878.SH 浙商证券 4.88 4.23 4.19 4.23 4.47 3.37 601995.SH 中金公司 22.57 13.03 10.47 15.48 12.39 9.89 600958.SH 东方证券 14.28 4.73 9.56-1.03 8.86 12.25 002736.SZ 国信证券 17.68 18.21 12.84 15.54 12.29 19.10 600918.SH 中泰证券 11.53 4.86 2.54-0.93 3.31 0.70 601377.SH 兴业64、证券 8.28 9.68-2.15 3.83 3.28 6.14 601555.SH 东吴证券 5.83 8.06 3.56 2.56 4.56 7.09 601788.SH 光大证券 9.58 14.34 19.66-0.87 6.82 7.08 601901.SH 方正证券 5.56 8.84 4.96 2.16 7.84 5.67 601198.SH 东兴证券 2.19 1.30 1.20 3.50 3.60 2.16 002673.SZ 西部证券 3.58 3.55 1.62 2.90 1.96 4.57 050100150200250300350400450Q1Q2Q3Q42023265、024 行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 600109.SH 国金证券 5.97 2.77 3.62 4.82 3.67 0.88 601108.SH 财通证券 4.94 5.42 4.64 7.51 4.56 4.71 000728.SZ 国元证券 5.20 3.94 5.12 4.41 4.63 5.37 000783.SZ 长江证券 7.56 3.50 0.93 3.49 4.02 3.85 000686.SZ 东北证券 3.73 1.73 0.29 0.92 0.21 1.11 002939.SZ 长城证券 4.51 66、4.39 3.23 2.26 3.53 3.69 601990.SH 南京证券 2.17 2.40 1.12 1.09 2.63 2.84 601059.SH 信达证券 2.16 5.13 3.57 3.80 1.85 4.29 600909.SH 华安证券 3.64 2.93 3.02 3.15 2.79 4.35 000750.SZ 国海证券 2.26 1.64 0.02-0.65 0.94 0.49 300059.SZ 东方财富 20.29 21.96 19.84 19.85 19.54 21.02 002797.SZ 第一创业 1.41 1.75 0.12 0.03 1.43 2.5767、 002926.SZ 华西证券 4.02 1.22-1.51 0.52 1.26-0.87 601375.SH 中原证券 0.70 0.97 0.41 0.04 1.31 0.70 002500.SZ 山西证券 2.51 1.38-0.51 2.82 1.59 1.60 601696.SH 中银证券 2.53 3.93 1.65 0.90 2.02 2.22 600369.SH 西南证券 2.26 2.36 1.08 0.32 2.30 1.11 601136.SH 首创证券 1.76 0.99 1.85 2.41 2.20 2.57 600906.SH 财达证券 2.02 2.06 1.4668、 0.52 1.11 1.30 601236.SH 红塔证券 2.25 0.70-0.80 0.98 1.20 3.30 601099.SH 太平洋 1.49 0.61 0.41 0.00 0.35 0.34 002945.SZ 华林证券 0.63 0.40 0.84-1.55 0.55 0.68 601162.SH 天风证券 5.47 0.04-1.28-1.17-3.76 0.52 601456.SH 国联证券 2.07 3.93 1.26-0.55-2.19 3.06 4444 家上市券商合计家上市券商合计 450450 411411 300300 206206 313313 3673669、7 资料来源：Wind，国投证券研究中心 20242024 年年展望展望：我们认为，虽然证券公司基本面短期受金融监管趋严、IPO 节奏放缓及资本市场表现疲软影响而有所承压，但是监管持续发声提振信心，市场信心有所修复，券商下半年业绩有望在去年低基数之上实现边际改善，进而带动券商估值水平迎来修复；此外，在监管鼓励券商企业做优做强的背景之下，近期国泰君安与海通证券的并购事件有望带动并购重组热潮加速，进而提振相关投资主线表现。投资建议：投资建议：考虑到目前券商板块估值水平约 1.11xP/B，处于过去五年 1.57%分位点，看好券商基本面改善、估值水平提升空间。对于 2024 下半年，我们看好市场情绪70、改善、流动性边际宽松等因素提振券商经纪业务，市场整体回暖也将很大程度改善自营业务。标的方面，建议关注：1）头部券商：中信证券、华泰证券等；2）并购重组主线：东吴证券、浙商证券、财通证券等；3）财富管理主线：兴业证券、东方证券等。风险提示：风险提示：两市交易量不及预期，市场交易存在大幅波动风险；权益市场大幅动荡，将有可能导致投资端收益亏损；宏观经济不景气，将有可能使得证券市场交易情绪下跌。行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上71、；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本72、公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/证券证券 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告73、而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户74、发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报75、告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深圳市福田区福华一路福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编：编：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034