《大类资产配置专题（二）：货币信用环境如何驱动权益行情-240820（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《大类资产配置专题（二）：货币信用环境如何驱动权益行情-240820（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 货币信用环境如何驱动权益行情 大类资产配置专题（二）本篇报告中，我们在全新货币本篇报告中，我们在全新货币-信用框架的基础上，信用框架的基础上，探究探究权益权益资产资产如何受货币如何受货币-信用环境驱动。信用环境驱动。股票在不同货币股票在不同货币-信用环境下信用环境下的的特征特征明显明显货币趋宽货币趋宽&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，经济复苏驱动收益，股票高胜率特征显现；货币趋紧货币趋紧&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，货币趋紧营造压力，信用趋宽难以独立支撑行情。不过，该阶段股票波动相对较低；货币趋紧货币趋紧&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，股票回撤相2、对较小，大盘股相对占优；货币趋松货币趋松&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，经济增长开始放缓，股票行情通常承压。回归分析：回归分析：清晰呈现清晰呈现流动性流动性的的边际边际影响影响考虑到权益行情往往受到复杂因素影响，为进一步定量化研究货币-信用环境对股票的驱动，我们借助 DDM 模型的因素拆分思想，利用回归方法开展控制变量研究：将将DDMDDM模型涉及的模型涉及的企业盈利、风险偏好和流动性环境企业盈利、风险偏好和流动性环境这这三三大大类变量都作为类变量都作为 X X，探探究在控制了其他因素的影响后，货币究在控制了其他因素的影响后，货币-信用环境对权益行情的信用环境对权益行情的驱动效应如何驱动效应3、如何。从从整体整体结果来看，结果来看，货币市场货币市场利率水平利率水平对股价形成显著负向驱对股价形成显著负向驱动动，而而社融同比社融同比对对股票价格股票价格形成正向驱动形成正向驱动，即“利率上行-股价下降”、“社融增速上升-股价上涨”（反之亦然）。不过，分不过，分环境的结果略有不同，我们分析了其中可能的影响逻辑（详环境的结果略有不同，我们分析了其中可能的影响逻辑（详见正文）。见正文）。热门行业：信用趋宽热门行业：信用趋宽提振提振大多数大多数板块板块的行情的行情红利板块方面，红利板块方面，全时段下多数行业股价与利率&社融均正相关。进一步观察进一步观察，A A 股股息率与社融同比增速基本呈反向变动4、股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系关系，同时股息率与纯债利率之间的差值在 2023 年以后与中证红利指数走势基本趋同，意味着“红利逻辑”在近两年来持续受到市场关注。科技板块方面，科技板块方面，全时段下电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关。其中，电子产业景气度与信用环境密切相关，系经济预期影响了市场消费需求。其他行业方面，其他行业方面，白酒景气度与信用环境同样有较强的关系，体现在飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动。生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货币-信用环境的变化没有对其产生明显的规律性影响。风险提示国内外货币&政策出现超预期变动。流动性出现超预期变化。评级及分析5、师信息分析师：田乐蒙分析师：田乐蒙 邮箱： SAC NO：S1120524010001 联系人：黄思源联系人：黄思源 邮箱： 证券研究报告|宏观研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 08 月 20 日 146765证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2正文目录 1.股票在不同货币-信用环境下的特征明显.4 1.1.货币趋松&信用趋宽：经济复苏驱动收益，高胜率特征显现.5 1.2.货币趋紧&信用趋宽：流动性承压，宽信用支撑有限.7 1.3.货币趋紧&信用趋紧：收益不稳定，但回撤相对较小.8 1.4.货币趋宽&信用趋紧：股票行情的趋弱周期.6、10 2.回归分析：清晰呈现流动性的边际影响.11 2.1.利用 DDM思想，对流动性影响进行控制变量研究.11 2.2.回归结果：全时段下，利率/社融分别对股价有负/正向影响.13 3.热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情.16 3.1.红利板块：全时段下，利率&社融对多数行业股价正向驱动.17 3.2.科技板块：电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关.18 3.3.其他热门行业：白酒对货币-信用环境变化较为敏感.20 4.风险提示.22 图表目录图 1：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法.4 图 2：货币趋松&信用趋宽环境的高收益主要由 2019 年贡献.6 图 3：207、19年，流动性整体趋松.6 图 4：2019年，股票在信用趋宽时明显上涨.6 图 5：货币趋紧&信用趋宽环境，货币趋紧奠定行情承压的基调，信用趋宽对股价的支撑减弱.7 图 6：流动性收敛让股票市场承压.8 图 7：2023年以来，信用趋宽对股票的支撑有限.8 图 8：货币趋紧&信用趋紧环境，收益属性不稳定，小回撤特征明显.9 图 9：三个时段的股市基本呈宽幅震荡状态.9 图 10：信用开始收缩，市场分歧加剧.9 图 11：货币趋紧&信用趋紧环境下，大盘股相对占优.10 图 12：货币趋宽&信用趋紧环境下，股票行情或暂时趋弱.10 图 13：2018 年，央行多次实施定向降准政策.11 图 148、：2018 年社融同比持续下降，股票行情承压.11 图 15：DDM模型将股票价格的变动归因于三个方面，流动性也是其中重要因素之一.12 图 16：测算盈利与财报公布的盈利变化基本一致.13 图 17：测算的风险偏好与市场感受基本一致（亿元）.13 图 18：系数 1 和系数 2分别反映了流动性和信用环境变化对股票价格的边际影响.13 图 19：全时段下，利率水平对股价形成负向驱动，但不同流动性环境下的结果分化.14 图 20：全时段下，社融同比增速与股价正相关，但分环境下的结果明显不同.15 图 21：2016 年 3-8 月，社融增速尚未明显提升，但市场已在交易宽信用预期.16 图 22：9、2017 年 2-12月，社融回落，股票仍在上涨.16 图 23：2017 年 2-12月，大小盘行情分化明显.16 图 24：全时段下，多数行业股价受资金利率正向驱动.18 图 25：全时段下，信用派生对红利行业有推动作用.18 图 26：A 股股息率与社融反向变动（社融为逆序）.18 图 27：2023 年后“红利逻辑”持续受到市场关注.18 图 28：全时段下，资金利率对电子股价负向驱动.19 图 29：信用环境的趋松有利于科技行情提振.19 图 30：电子产业景气度变化与信用环境密切相关.20 图 31：全时段下，生猪&白酒受资金利率负向驱动.21 图 32：全时段下，白酒&家电股价受10、信用派生的推动.21 图 33：飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动.21 图 34：货币-信用环境与猪肉批发价可能没有明显的直接影响关系.22 8X9WbZfV9W9WdXdXaQaO7NoMmMpNtPjMqQuMeRsQoM8OoOuNxNrNtNvPmPyR证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3表 1：对股票而言，每个货币-信用环境都有较为明显的特征.5 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 在本系列第一篇报告中，我们对经典的货币-信用框架进行了适应性更新，并详细探讨了新特征下的货币-信用环境如何影响国内大类资产表现。11、新框架主要针对当前流动性环境的短周期、低波动特征进行了改进，从结论来看，股票和转债在货币趋宽&信用趋宽阶段相对占优，债券则在货币趋宽&信用趋紧时期表现出色；商品随国内流动性变化的特征不明显，或与 2016 年以来国内供给侧改革以及国际地缘政治格局边际变化有关。（详见货币-信用框架再认识）本篇报告中，我们本篇报告中，我们在全在全新新货币货币-信用框架信用框架的基础上的基础上，聚焦聚焦权益权益资产资产细节细节，并探索并探索以下以下三三方面方面问题问题：1.综合综合考虑考虑收益率、收益率、波动率、最大回撤和胜率，波动率、最大回撤和胜率，观察观察股票在股票在不同不同货币货币-信用环境信用环境下下的的收12、益风险收益风险特征。特征。我们按照改进后的货币信用周期划分，逐段呈现股票的指标表现，以探讨流动性和实体信用派生如何影响股票的收益与性价比。2.以经典的以经典的 DDM 模型拆分思路模型拆分思路进行进行回归回归分析分析，观察观察货币货币&信用信用环境变化环境变化对股票对股票价格的价格的定量定量影响。影响。在 DDM 模型中，企业盈利、流动性和市场风险偏好是影响股票价格的三个重要因素。借助回归模型，我们可以尽可能控制其他两个因素的影响，来观察流动性如何作用于股票价格。3.沿用沿用 DDM 回归工具回归工具，我们对我们对红利红利板块板块、科技、科技板块板块和其他一些和其他一些热门热门行业进行回行业进13、行回归归分析分析，总结总结出出各板块各板块行情行情如何受如何受货币货币-信用环境信用环境轮动轮动的影响。的影响。图 1：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法 资料来源：华西证券研究所 1.股票在股票在不同不同货币货币-信用环境信用环境下下的特征明显的特征明显 我们我们首先首先探索探索股票在股票在不同货币不同货币-信用环境下信用环境下的风险的风险收益收益特征特征。为了刻画股票整体在不同环境下的收益和风险特征，我们计算了万得全 A 指数在各环境下的年化收益率、年化波动率、最大回撤、五日胜率等指标的均值。从结果来看，结果来看，股票在股票在每个货每个货币币-信用环境的信用环境的风险收益风险收14、益特征特征均较为明显均较为明显。货币趋松货币趋松&信用趋宽信用趋宽：高收益：高收益。股票在该环境下的年化收益率相对较高，同时夏普比率、五日胜率也同样领先。复苏阶段各类资产均表现亮眼过热阶段商品领先，股票、转债趋弱衰退阶段债券占优股票承压滞胀阶段除商品外，股票占优，转债最弱货币趋紧信用趋紧货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 货币趋紧货币趋紧&信用趋宽信用趋宽：低波动：低波动。股票在这一阶段的波动率相对较小，或许更符合风险厌恶型投资者的偏好。货币趋紧货币趋紧&信用趋紧信用趋紧：小回撤：小回撤。这一环境下股票的回撤明15、显更小，或许更容易满足固收+等投资者力求规避回撤风险的需求。货币趋松货币趋松&信用趋紧环境不在信用趋紧环境不在上述上述任何指标占优任何指标占优，指向投资者在这一环境下持有股票时，或许需要做好仓位控制。表 1：对股票而言，每个货币-信用环境都有较为明显的特征 货币货币-信用信用周期周期 年化收益率年化收益率 年化波动率年化波动率 最大回撤最大回撤 夏普比率夏普比率 卡玛比率卡玛比率 五日胜率五日胜率 货币趋松货币趋松&信用趋紧信用趋紧-6.40%16.79%12.62%-0.38 -0.51 48.39%货币趋松货币趋松&信用趋宽信用趋宽 6.31%25.39%22.94%0.25 0.27 516、6.93%货币趋紧货币趋紧&信用趋宽信用趋宽-7.72%13.66%13.27%-0.57 -0.58 44.58%货币趋紧货币趋紧&信用趋紧信用趋紧 3.61%15.69%8.84%0.23 0.41 46.57%注：五日胜率为滚动连续 5 个交易日区间内获得正收益的天数占比。考虑到在每个货币-信用周期都包含多段样本时段，其间股票的表现通常存在一定分化。接下来，我们沿用上述指标并结合市场环境，来进一步分析股票在不同货币-信用周期内的风险收益特征。1.1.货币趋松货币趋松&信用趋宽：信用趋宽：经济复苏经济复苏驱动收益，驱动收益，高高胜率特征胜率特征显现显现 货币趋松&信用趋宽环境包含三个样本时17、段，分别为 2016 年 1-8 月、2019 年和2021 年 11 月至次年 6 月。整体来看，在货币整体来看，在货币&信用信用环境环境双双趋宽双双趋宽的的条件条件下，股票收下，股票收益益理应理应较高，较高，毕竟基于货币毕竟基于货币-信用框架的理论支撑信用框架的理论支撑，此时经济刚刚走出衰退期，基本面修复预期持续强化，企业投资需求旺盛，市场风险偏好持续提升，驱动股票获得较高的收益。然而实际的情况并不总是简单遵从理论经验，然而实际的情况并不总是简单遵从理论经验，具体来看具体来看：（1）三段样本区间收益率并不均匀，三段样本区间收益率并不均匀，高收益主要由高收益主要由 2019 年贡献，年贡献，18、而而 2016年年 1-8 月月和和 2021 年年 11月至次年月至次年 6 月月股票均未上涨股票均未上涨。不过，这两个时段并非典型的货币趋松&信用趋宽时期，且存在事件性因素的影响。2016 年初“减持规定”（上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定）出台，放宽了 2015 年制定的减持限制，同时熔断机制加剧了市场担忧，股票市场受到影响。而 2021 年 11 月至 2022 年 6月，国内疫情及国际局势的边际变化也在一定程度上影响了权益行情。这意味着，尽管权益行情在这两个时段小幅回调，但考虑到重大事件性因素的影响，且样本周期的回调幅度并不大，趋宽的货币-信用环境对权益的支撑可能仍然成立。（19、2）各时段各时段胜率胜率均在均在 55%以上，以上，没有明显差别没有明显差别。具体来看，2016年 1-8月行情呈现急跌后温和修复的趋势，支撑胜率表现；2019 年股票行情强势反弹，高胜率符合预期；2021 年 11 月至次年 6 月的下跌行情主要在 2022 年 1 月、3 月中上旬和 4月中下旬展开，其他时段基本呈稳定的上涨趋势。对于从胜率视角出发的投资者而言，三段样本区间都有不俗表现。证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2：货币趋松&信用趋宽环境的高收益主要由 2019 年贡献 进一步来看，进一步来看，2019 年是年是货币趋松货币趋松&信用趋宽环境20、信用趋宽环境下下股票高收益股票高收益的典型时段的典型时段。年初，央行宣布全面降准 100bp，同时社融新增 4.7 万亿元，创历史新高。在典型“双宽”环境的影响下，股市行情持续拉升至 4 月中旬。二季度，流动性边际收敛，权益市场出现短期回调。同时，4 月 12 日货币政策一季度例会再提“把好货币供给总闸门”，使得市场更加关注货币政策边际转向的可能性。也就是说，2019Q2 的下跌阶段，并不属于理想的货币-信用双双趋宽环境。到了下半年，到了下半年，全球流动性迎来宽松周期，国内流动性持续趋松，权益市场再度走强。值得注意的是，下半年的权益涨势比与一季度明显更为缓慢。究其原因，或是宽信用进程逐渐趋缓，21、对股市预期造成了一定的压力。而与之形成对照的是 11 月后，社融再度显著回暖，股市随即大幅上涨，同样印证了经济复苏推动股票上涨的结论。总体来看，在 2019 年的货币-信用双双趋宽环境下，权益市场行情高度符合理论结果，迎来强势周期。图 3：2019 年，流动性整体趋松 图 4：2019 年，股票在信用趋宽时明显上涨 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2016.1-2016.82019.1-2019.122021.11-2022.6年化收益率波动率最大回撤五日胜率“减持规定”出台，熔断机制生效，股票市场受到影响国内疫情反复&国际局势边际变化2.42.52.62.72.22、82.93.03.1-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019-012019-042019-072019-10万得全AR007(%，MA30，右轴)1月4日，央行宣布全面降准100bp货币政策例会再提“把好货币供给总闸门”全球流动性宽松10.510.610.710.810.911.011.111.211.3-10-5051015202019-012019-042019-072019-10万得全A月涨跌幅（%）存量社融同比（%，右轴）1月新增社融4.7万亿，创历史新高 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.2.货币趋紧货币趋紧&信用23、趋宽：信用趋宽：流动性承压流动性承压，宽信用支撑有限，宽信用支撑有限 货币趋紧&信用趋宽环境包含三个时间段，分别为 2016 年 8 月至次年 1 月、2023 年 1-3 月和 2023 年 8 月至今年 2 月。整体来看，整体来看，货币趋紧的大环境对权益行情货币趋紧的大环境对权益行情形成约束形成约束，信用信用趋宽趋宽的支撑的支撑作用并不明显作用并不明显。尤其在尤其在货币货币-信用周期幅度减弱后信用周期幅度减弱后，信用信用扩张对股价扩张对股价的推动作用愈发的推动作用愈发平缓平缓。（1）股票股票收益收益整体承压整体承压，主要，主要受受 2023 年年 8 月至月至次次年年 2 月月的的行情行情24、拖累拖累。结合这一时段的流动性情况来看，利率中枢明显上行，流动性收紧，股市分母端承压；社融逐渐回暖，但幅度并不明显，弱化的信用周期难以为股票行情提供独立支撑。（2）通常来看，宽信用周期下股票通常来看，宽信用周期下股票能够有出色的表现能够有出色的表现，为何在这一环境下为何在这一环境下结论结论并非并非如此？如此？事实上，在事实上，在大周期范式改变后，大周期范式改变后，信用信用趋宽趋宽对股票市场的支撑对股票市场的支撑逐渐逐渐减弱。减弱。尽管 2023 年初的股票收益较高，但其大部分收益由 1 月贡献。结合当时的环境来看，2023 年 1 月股票能够大幅上涨，主要由疫情防控政策优化后的修复预期驱动，信25、用趋宽的推动作用体现得并不明显。而到了 2-3 月，基本面预期转弱，股票表现并不出色。（3）低低波动特征波动特征稳定稳定。正如我们刚才提到，货币趋紧&信用趋宽环境的波动率在四个货币-信用环境象限中明显更低。同时，该环境下各时段的波动率均无明显差别，指向这一环境的低波动特征较为稳定。图 5：货币趋紧&信用趋宽环境，货币趋紧奠定行情承压的基调，信用趋宽对股价的支撑减弱 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016.8-2017.12023.1-2023.32023.8-2024.2年化收益率波动率最大回撤五日胜率大周期范式改变后，宽信用对股价的支撑减弱收益主要由1月经济修复预期驱动26、，2-3月股票行情趋弱 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8图 6：流动性收敛让股票市场承压 图 7：2023 年以来，信用趋宽对股票的支撑有限 1.3.货币趋紧货币趋紧&信用趋紧：信用趋紧：收益不稳定，但回撤收益不稳定，但回撤相对较小相对较小 货币趋紧&信用趋紧环境包含三个样本时段，分别为 2017 年 2-12 月、2020 年11 月至次年 3 月和 2022 年 9-12 月。整体而言，这一环境下股票的收益并不稳定，整体而言，这一环境下股票的收益并不稳定，但回撤相对较小但回撤相对较小。（1）收益收益分化较大分化较大。这一环境下的三个时段既有 2020年末27、-2021年初的上涨，也有 2022 年末的回调。从每个时段的走势来看，股市基本呈宽幅震荡状态。结合货币-信用框架的理论，货币趋紧&信用趋紧环境处于经济“过热”与“衰退”的中间时期，资金分歧难免加剧，反映在股市上则是宽幅波动。（2）小回撤小回撤特征明显。特征明显。前两个时段的最大回撤分别为 9%和 6%。2022 年末股市大幅回调，最大回撤也仅略超 10%。究其原因，这一环境下市场对经济增长的预期已开始下降，资金开始向权重品种聚集，导致大盘股相对占优，能够为市场波动“托底”。值得注意的是，值得注意的是，对于对于极力规避回撤极力规避回撤的投资者而言，的投资者而言，这一这一环境环境虽然虽然权益仍有28、部分权益仍有部分防御防御表现表现，但，但参与节奏上参与节奏上需要需要投资者投资者对对货币货币-信用信用环境环境的的变化变化较为敏感较为敏感。一旦环境过渡到衰退阶段，股票走弱的可能性将会大大增加。1.82.02.22.42.62.83.03.2-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%万得全AR007(%，MA30，右轴)2016.8-2017.12023.1-2023.32023.8-2024.2891011121314151617-15-10-50510万得全A月涨跌幅（%）存量社融同比（%，右轴）2016.8-2017.12023.1-2023.32023.8-2024.29、2信用周期趋弱，信用趋宽支撑有限 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 8：货币趋紧&信用趋紧环境，收益属性不稳定，小回撤特征明显 图 9：三个时段的股市基本呈宽幅震荡状态 图 10：信用开始收缩，市场分歧加剧 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017.2-2017.122020.11-2021.32022.9-2022.12年化收益率波动率最大回撤五日胜率0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-15%-10%-5%0%5%10%15%万得全AR007(%，MA30，右轴)2017.2-2017.122030、20.11-2021.22022.9-2022.12891011121314151617-10-8-6-4-20246810万得全A月涨跌幅（%）存量社融同比（%）2017.2-2017.122020.11-2021.22022.9-2022.12 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11：货币趋紧&信用趋紧环境下，大盘股相对占优 1.4.货币趋宽货币趋宽&信用趋紧：信用趋紧：股票行情股票行情的的趋弱趋弱周期周期 货币趋宽&信用趋紧环境包含5个时段，分别为2018年、2021年3-10月、2022年 7-9 月、2023 年 4-7 月和 2024 年 31、2-6 月。整体来看，这一环境整体来看，这一环境下下股票收益股票收益整体整体承承压压，尤其是 2018 年和 2022 年 7-9 月。仅 2024 年 2-6 月表现较强，系 1 月微观流动性环境恶化后，股市下跌至低点；到了 2 月，股市在出口修复&设备更新&新质生产力产业预期的催化下迎来大幅反弹，流动性环境的直接驱动作用可能并非主要原因。这意味着，在货币趋宽&信用趋紧的环境下，股票行情或处在弱势周期，投资者可能需要做好仓位控制。图 12：货币趋宽&信用趋紧环境下，股票行情或暂时趋弱 0.80.91.01.11.21.31.41.5大盘/小盘成长/价值2017.2-2017.122020.132、1-2021.22022.9-2022.12-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018.1-2018.122021.3-2021.102022.7-2022.92023.4-2023.72024.2-2024.6年化收益率年化波动率最大回撤五日胜率股市在出口修复&设备更新&新质生产力产业预期的催化下迎来大幅反弹 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2018 年是年是货币趋宽货币趋宽&信用趋紧信用趋紧时期的典型时段。时期的典型时段。在这一年中，在中美贸易摩擦的大背景下，信用环境持续紧缩。为提振经济，央行货币政策边际放33、松，年内多次实施定向降准政策，货币环境趋松。不过，此时资金宽松暂未完全传导至实体，叠加中美贸易摩擦尚未缓和，经济基本面的回暖还需时日。股票受制于偏弱的经济预期，历史中难有出色的表现。图 13：2018 年，央行多次实施定向降准政策 图 14：2018 年社融同比持续下降，股票行情承压 最后，最后，我们我们总结这一部分的结论总结这一部分的结论：货币趋宽货币趋宽&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，经济复苏驱动高收益，股票高胜率特征显现；货币趋紧货币趋紧&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，货币趋紧带来压力，信用趋宽难以独立支撑。不过，该阶段股票波动相对较低；货币趋紧货币趋紧&信用趋紧环境下，信用趋紧环境34、下，股票回撤相对较小，大盘股相对占优；货币趋松货币趋松&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，经济增长开始放缓，股票行情通常承压。2.回归回归分析分析：清晰呈现流动性的边际影响清晰呈现流动性的边际影响 2.1.利用利用 DDM 思想，对流动性影响进行控制变量研究思想，对流动性影响进行控制变量研究 在前面的讨论中，我们通过在前面的讨论中，我们通过复盘具体时段的股票行情复盘具体时段的股票行情，尽可能，尽可能地地“剥离”“剥离”出出流流动性的影响效果。动性的影响效果。这种方法虽然在很大程度上排除了其他因素的影响，但结论并不够直观。那么，如何能够既直观又准确地衡量流动性对股票的影响？多元多元回归模型回归模型35、正是理想的分析工具正是理想的分析工具。如果我们将股票价格作为 Y，同时将一系列影响因素作为 X（其中包含流动性）进行回归，那么流动性的回归系数则代表了“控制”其他因素不变后，流动性对股票价格的边际影响。那么，那么，哪些变量适合哪些变量适合作为作为回归模型的回归模型的控制变量控制变量？股利贴现模型（股利贴现模型（DDM）或许或许提提供了参考。供了参考。作为经典的股票定价模型，DDM 已逐渐脱离了绝对估值的范畴，演化成为了一种股票投研分析框架。虽然模型中分子-分母端影响因素众多，但整体来看，股价波动可以归纳为三个主要方面：企业盈利（基本面）、流动性（包括流动性&信用环境的宽紧）和风险偏好（市场情绪36、）。这意味着，通过分析这三个主要因素的变化，我们能够在很大程度上解释股票价格变动的原因。2.42.62.83.03.23.43.63.84.0-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018-01-022018-05-022018-09-02万得全AR007(%，MA30，右轴)定向降准1pct定向降准1pct定向降准0.5pct定向降准1pct10.010.511.011.512.012.513.013.514.0-10-8-6-4-20242018-012018-042018-072018-10万得全A月涨跌幅（%）存量社融同比（%，右轴）证券研究报告|宏观研究37、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 落到本篇报告的主题上，落到本篇报告的主题上，流动性流动性也是其中重要也是其中重要因素之因素之一一。这为我们提供了一种思路：将 DDM 模型提示的三类变量都作为 X，同时将股票价格作为 Y 进行回归，货币&信用环境变量的系数则能够直观清晰地反映出它对股票价格的边际影响。图 15：DDM 模型将股票价格的变动归因于三个方面，流动性也是其中重要因素之一 资料来源：华西证券研究所 接下来，我们需要对接下来，我们需要对回归模型中的变量回归模型中的变量进行量化进行量化表示。表示。股票价格方面，股票价格方面，我们以万得全 A 指数自 2016 年以来的净值作38、为 Y，以衡量流动性和信用环境变化所带来的股票收益或亏损。流动性方面，流动性方面，我们遵循系列报告中更新的货币-信用框架，分别由 R007（MA30）和社融存量同比增速来衡量货币&信用环境。其中社融同比为月频数据，我们通过线性插值将其转化为日频。企业盈利方面，企业盈利方面，尽管财务报表能提供准确的信息，但其为季频数据，难以纳入日频的回归模型中。我们采用价格我们采用价格(P)/PE(TTM)这一方法这一方法，推算出日频的，推算出日频的近似近似 EPS，衡量衡量企业盈利。企业盈利。从结果来看，这一结果走势与财报数据变化基本一致。（其中价格即为万得全 A 指数自 2016 年以来的净值。这一算法在价39、格与 PE（TTM）作商时，价格项已被消除掉，不存在价格既作为 Y又在 X中的情况）风险偏好方面，风险偏好方面，市场常用的衡量方法一般包含价格项，如 ERP（1/PE(TTM)-无风险利率，价格项在市盈率的计算中）、大小盘股价格变化差异、量价关系变化等。不过，由于我们回归的Y即为价格，再用带有价格项的变量来对其进行解释或许并不妥当。在本篇报告中，在本篇报告中，我们通过计算成交额我们通过计算成交额 5 日均值与日均值与 30 日均值之差，来刻日均值之差，来刻画当前画当前市场的活跃程度，进而反映了市场的风险偏好市场的活跃程度，进而反映了市场的风险偏好（在 2016 年以来的 A股市场中，股票价格十40、日均值与成交额十日均值的相关系数超过 80%，这意味着 A 股市场下，成交活跃度可以作为风险偏好的替代）。从结果来看，2024 年 4 月开始股票市场风险偏好开始下降，并于 6 月底降至低点，与市场感受基本一致。DDM模型中影响股票价格的因素企业盈利流动性流动性风险偏好经济基本面、产业景气度、公司业绩、现金流等R007（MA30，反映流动性反映流动性的松紧的松紧）社融存量同比增速（社融存量同比增速（反映反映信用环境的宽紧信用环境的宽紧）市场情绪 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 16：测算盈利与财报公布的盈利变化基本一致 图 17：测算的风险偏好与市场41、感受基本一致（亿元）注：测算盈利使用的价格为万得全 A 自 2016 年以来的净值 最终，我们构建最终，我们构建出出如下回归模型，如下回归模型，其中其中系数系数 1和系数和系数 2是我们接下来重点观测的是我们接下来重点观测的结果：结果：系数系数 1反映反映了了流动性流动性松紧松紧对股票对股票收益收益的边际影响的边际影响，系数系数2则反映了则反映了实体信用派实体信用派生生如何影响股票如何影响股票收益收益。图 18：系数 1 和系数 2 分别反映了流动性和信用环境变化对股票价格的边际影响 资料来源：华西证券研究所 注：AMT 为当日成交额。A 股市场下成交额与股价大多时候强正相关，意味着成交活跃度42、的变化可以用来刻画市场风险偏好。2.2.回归结果回归结果：全时段下全时段下，利率利率/社融分别对股价有负社融分别对股价有负/正向影响正向影响 首先，我们首先，我们来看来看流动性流动性环境环境如何影响股票价格。如何影响股票价格。我们分别计算了 2016 年以来全时段和不同货币-信用环境下每个时段的回归结果。在分环境计算时，我们挑选通过检验的显著系数计算平均值，作为流动性对股票价格的平均边际影响。0.0300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.250.300.350.400.452016-03-012018-12-012021-09-01财报反映的盈利43、（EPS（TTM）测算盈利（右轴）-2000-1500-1000-5000500100015002000250030002016-022018-022020-022022-022024-02风险偏好（成交额（MA5）-成交额（MA30）股票价格P截距项R007（MA5）系数系数1系数系数2社融存量同比增速系数3P/PE（TTM）系数4AMT（MA5）-AMT（MA30）流动性流动性信用环境信用环境企业盈利市场风险偏好标准化标准化万得全A自2016年以来的净值 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 从从全时段全时段结果来看，结果来看，货币市场货币市场利率水平利率44、水平对对股票价格股票价格明显形成负向驱动明显形成负向驱动，与市场，与市场普遍认同的逻辑普遍认同的逻辑基本基本一致。一致。R007 边际下行，资金面趋松，股价在资金支持下更容易上涨。具体而言，R007（MA30）每下降 1%，导致股票自 2016 年以来的收益平均上升 4.7%。反之同理。不过，分货币不过，分货币-信用环境的结果信用环境的结果却却并不完全一样并不完全一样。货币趋宽货币趋宽&信用趋紧环境下信用趋紧环境下，资金资金利率对股价驱动不明显。利率对股价驱动不明显。究其原因，该环境下经济大多处于探底阶段，此时对股市影响较大的因素或许是经济指标读数、企业盈利和风险偏好，资金利率的变化影响相对不45、显著。而而在货币趋宽在货币趋宽&信用趋宽时期，信用趋宽时期，资金资金利率利率对对股票价格股票价格却是却是明显的明显的正向驱动正向驱动。换言之，资金利率水平的上升非但没有削弱股价上涨，反而在一定程度上增强了股票表现。这意味着在经济复苏阶段，情绪回暖的大趋势下，资金利率的上行并不会对权益表现造成显著影响，三段样本区间的利率上行拖累并不明显。对于对于货币趋紧货币趋紧&信用趋宽和货币趋紧信用趋宽和货币趋紧&信用趋紧信用趋紧两个两个时期时期，结论与全时段一致结论与全时段一致，指向常规情况下，资金利率水平的上升仍会对股票价格形成压力。图 19：全时段下，利率水平对股价形成负向驱动，但不同流动性环境下的结果46、分化 注：不显著结果用灰色表示 信用信用环境环境方面方面，从全时段结果来看，从全时段结果来看，信用派生信用派生对对股票价格股票价格有明显的有明显的推动作用推动作用。也就是说，当社融同比增长时，股票往往也随之走强，反之则趋弱。参考回归模型结果，社融同比增速每上升 1%，带动股票自 2016 年以来的收益平均上升 5.5%。这同样与市场的共识一致：社融的增长通常意味着投融资需求的提振，企业大多处于扩产能阶段，业绩预期相对更为乐观，市场对股票的定价中枢随之抬升。不过，不过，不同不同货币货币-信用环境的结论却信用环境的结论却明显分化明显分化。具体而言，具体而言，货币趋宽货币趋宽&信用趋紧信用趋紧时段，47、时段，社融社融增速增速对股票价格对股票价格影响并不影响并不明显。明显。拆分来看，在信用大周期弱化之前，社融对股票价格仍然有明显的正向驱动作用，2018年社融同比增速每上升1%，带动股票自 2016 年以来的收益平均上升幅度达 10.5%。而到了 2023 年以后，信用大周期弱化，股票价格受社融增长的推动作用也逐渐减弱，甚至转为负向影响，指向弱化的信用周期对股价的影响在逐渐减小。货币趋宽货币趋宽&信用趋信用趋宽宽环境下，不同时段影响效果明显相反环境下，不同时段影响效果明显相反，驱动效应并不稳定，驱动效应并不稳定。其中其中 2019 年年呈现出呈现出显著显著的正向影响的正向影响，社融同比增速每上升48、社融同比增速每上升 1%，带动股票，带动股票自自 2016年年-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧R007系数系数均值（剔除不显著系数）全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 以来的收益平均上升以来的收益平均上升 7.5%（影响影响逻辑与逻辑与前文所述市场共识前文所述市场共识一致一致）。而 2016 年 1-8 月却是明显的反向影响，社融同比增速每上升 1%，带动股票自 201649、 年以来的收益平均下降 5.0%。原因来看，彼时虽然处于宽信用周期，但信用环境主要在 9 月之后才开始明显趋松，在此之前企业信贷需求尚未明显提振。不过，不过，在在彼时彼时供给侧结构性供给侧结构性改革政策的引导下，改革政策的引导下，信用趋宽的预期已反映到信用趋宽的预期已反映到了了股票市场中股票市场中，3 月后股市基本呈上涨趋势，结合来看即呈现“社融下降-股市上涨”的反向影响关系（4 月至 5 月中旬例外，股市在黑色系过热交易退潮的影响下有所回调）。货币趋紧货币趋紧&信用趋宽环境信用趋宽环境下，下，社融社融同比增速同比增速与股票价格显著正相关与股票价格显著正相关，逻辑与全时，逻辑与全时段一致，段一50、致，指向指向在这一环境下，信用趋宽对股价的推动效果较强。在这一环境下，信用趋宽对股价的推动效果较强。货币趋紧货币趋紧&信用趋紧环境下，社融的影响系数信用趋紧环境下，社融的影响系数为负为负。这意味着在这一环境下，社。这意味着在这一环境下，社融增速放缓融增速放缓反而反而对对股票行情股票行情存在一定存在一定的提振作用的提振作用。参考回归估计结果参考回归估计结果，社融同比增社融同比增速每速每下降下降 1%，驱动驱动股票自股票自 2016 年以来的收益平均年以来的收益平均上升上升 7.5%。正如前文所述，在弱预期影响下，市场通常更青睐大市值品种，而小盘股行情通常受挫，此时“社融下降-股票上涨”的影响关系51、主要由大盘品种体现。以 2017 年 2-12 月为例，存量社融增速持续下降，但股票在大多数月份仍明显上涨。分市值观察股票表现，代表大盘股的上证 50 和沪深 300 涨幅明显，而小盘股行情则大幅走弱。图 20：全时段下，社融同比增速与股价正相关，但分环境下的结果明显不同 注：不显著结果用灰色表示 -0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.35全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧社融系数系数均值（右轴，剔除不显著系数）全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧信用大周期弱化2016.152、-8信用环境尚未宽松，但预期已经体现2017.2-12市场分化明显，大盘股大幅上涨 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 21：2016 年 3-8 月，社融增速尚未明显提升，但市场已在交易宽信用预期 图 22：2017 年 2-12 月，社融回落，股票仍在上涨 图 23：2017 年 2-12 月，大小盘行情分化明显 总结总结回归模型回归模型的结果的结果，在应用货币-信用框架指导权益资产的配置时，如果仅通过利率或社融同比增速的变化来判断股票可能的表现，得出的结论或许并不完全可靠。从本部分的结论体现出，货币-信用框架需要与市场预期、企业盈利&市场风险偏好等53、其他因素结合起来看，才能得出更可信的结论。比如 2016 年 6-8 月的上涨行情中，宽信用预期成为了行情的主要驱动；2024 年 5 月以后，整体趋弱的风险偏好对股市影响或许相对更大。3.热门行业热门行业：信用趋宽信用趋宽提振提振大多数大多数板块板块的行情的行情 在前文的基础上在前文的基础上，我们，我们进一步进一步利用利用回归模型，回归模型，讨论不同类别的股票如何受货币讨论不同类别的股票如何受货币&信用信用环境边际变化的环境边际变化的影响影响。我们的讨论将围绕一些热门风格板块展开，包括红利板块、科技板块和生猪、白酒、家电等行业，其中流动性对股价的边际影响由回归结果显著的系数均值反映（与前文类54、似）。需要说明的是，全时段系数可能会大于/小于所12.012.513.013.514.014.515.015.516.016.517.0-30-25-20-15-10-5051015202016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01万得全A月涨跌幅（%）存量社融同比（%）“减持规定”出台，熔断机制生效，股票市场受到影响供给侧结构性改革引导宽信用预期，股票价格上涨股市下跌系黑色系商品价格大幅下跌影响13.213.714.214.715.255、15.716.216.7-4-3-2-101234562017-022017-052017-082017-11万得全A月涨跌幅（%）社融存量同比（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%上证50沪深300中证500国证2000创业板指2017年2-12月涨跌幅 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 有分时段结果，系全时段的回归系数并不是分环境结果的均值，并且在计算分环境结果时，我们剔除了一些结果不显著的时段。3.1.红利板块：全时段下，利率红利板块：全时段下，利率&社融社融对多数行业股价正向驱动对多数行业股价正向驱动 我们选择我56、们选择红利板块中的红利板块中的银行、公用事业、煤炭、钢铁、交运和石油石化银行、公用事业、煤炭、钢铁、交运和石油石化行业进行业进行研究。行研究。流动性方面，流动性方面，全时段下仅煤炭股价受资金利率负向影响，而其他行业结果则显著为正，其中钢铁、石油石化和银行的影响程度更为明显。换言之，资金资金利率利率水平的上升对大多数高股息行业水平的上升对大多数高股息行业行情或行情或具有一定的推动作用。具有一定的推动作用。分时段来看：分时段来看：在货币趋宽在货币趋宽&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，仅煤炭、交运和石油石化对利率变化相对敏感。其中煤炭和石油石化股价明显受资金利率反向影响，而交运的结果则明显为正向影响57、；在货币趋宽在货币趋宽&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，资金利率对模型中所有行业的股价均为明显的正向影响；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，仅银行、公用事业和交运结果明显为负，其他行业结果相对不明显；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，资金利率对公用事业和煤炭股价有一定的正向驱动效果，而对钢铁和石油石化则呈现明显的反向影响。信用信用层面层面，全时段下，全时段下，信用派生对红利行情具有推动作用信用派生对红利行情具有推动作用。分时段来看：分时段来看：在货币趋宽在货币趋宽&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，银行股价明显受社融同比增速正向驱动，钢铁和交运结果同样为正58、，但影响效果较银行略小，而公用事业结果则显著为负；在货币趋宽在货币趋宽&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，信用派生的增多会让银行股价承压，而对其他行业的股价均有明显的提振作用；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，社融同比增速对各行业影响均显著为正，其中对石油石化、煤炭等资源类行业的影响相对较大；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，银行、公用事业和煤炭股价均受到社融同比增速的正向影响，而钢铁、交运和石油石化的结果则明显为负。证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 24：全时段下，多数行业股价受资金利率正向驱动 图 25：全时段59、下，信用派生对红利行业有推动作用 注：在计算各环境系数均值时，剔除了不显著结果 注：在计算各环境系数均值时，剔除了不显著结果 进一步观察进一步观察，2016 年以来年以来 A 股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系。从股息率的计算方式来看，股息率=分红总额/总市值=每股分红/股价=股息支付率/市盈率。一般而言，全市场股息支付率不会发生大幅变动，这意味着股息率的变化很大程度上由市盈率影响。结合货币-信用框架理论，在信用趋宽时期，市场对经济复苏预期升温，有利于权益资产估值的升高。这意味着在信用趋宽时期，市盈率的提升从分母端降低了全市场的股息率，而信用趋紧时60、期则反之。以这一结论为基础，我们可以将股息率（与信用环境相关）与纯债利率（流动性）联系起来，观察市场对“红利逻辑”的关注程度。从配置角度上看，红利品种较高的股息可以作为股票的“确定性回报”，在一定程度上实现对债券的替代效果。这意味着当市场开始寻求红利品种相对稳健的回报时，股息率与纯债利率之间的差值可以反映其配置性价比。观察发现，这一差值在观察发现，这一差值在 2023 年以后与中证红利指数走势年以后与中证红利指数走势基本基本趋同，趋同，意味着“红利逻辑”在近两年来意味着“红利逻辑”在近两年来持续受到市场关注持续受到市场关注。图 26：A 股股息率与社融反向变动（社融为逆序）图 27：2023 61、年后“红利逻辑”持续受到市场关注 3.2.科技板块：电子科技板块：电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关计算机股价与利率负相关，与社融正相关-0.050.000.050.10全时段货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋紧R007（MA30）银行公用事业煤炭钢铁交运石油石化全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.20全时段货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋紧社融同比增速银行公用事业煤炭钢铁交运石油石化全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧6810121416181.01.21.62、41.61.82.02.22.42.62016-012018-012020-012022-012024-01全A股息率社融同比（%，右轴，逆序）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.52016-012018-012020-012022-012024-01股息率-纯债利率（%）中证红利指数累计收益（右轴）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 科技板块方面，我们选择电子、计算机、通信和传媒行业进行研究。科技板块方面，我们选择电子、计算机、通信和传媒行业进行研究。流动性方面，全时段下流动性方面63、，全时段下资金利率对资金利率对电子电子&计算机股价计算机股价明显反向驱动明显反向驱动。通信结果则显著为正。分时段来看：分时段来看：在货币趋宽在货币趋宽&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，计算机股价明显受资金利率正向影响，其他行业受利率影响不大；在货币趋宽在货币趋宽&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，各行业股价均受资金利率正向影响，其中电子股价对流动性明显更为敏感；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，流动性的影响有所减弱。其中计算机&传媒受资金利率负向影响，电子&通信与流动性的关系不明显；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，流动性的影响同样较弱。其中计算机&通信在64、一定程度上受资金利率的负向影响，而电子&传媒与流动性的关系不明显。信用信用层面层面，全时段下，全时段下，信用信用环境的趋松环境的趋松有利于有利于科技科技行情的提振。分时段来看：行情的提振。分时段来看：在货币趋宽在货币趋宽&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，社融同比增速对电子股价有明显的负向驱动效果，而其他科技行业受信用环境边际变化的影响相对较小；在货币趋宽在货币趋宽&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，除电子外，计算机股价同样受社融同比增速负向影响；而传媒结果则显著为正；通信与实体信用派生的关系仍然不明显；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，社融同比增速对电子&计算机股价的影响转为65、正向；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，计算机股价仍然明显受到社融同比增速的正向驱动；同时，通信&传媒结果也均为正，但程度较计算机略小；而电子股价与信用环境的关系变得不明显。图 28：全时段下，资金利率对电子股价负向驱动 图 29：信用环境的趋松有利于科技行情提振 注：在计算各环境系数均值时，剔除了不显著结果 注：在计算各环境系数均值时，剔除了不显著结果 选择电子行业进行选择电子行业进行观察观察，其其景气度与信用环境密切相关景气度与信用环境密切相关。具体而言，我国半导体销售额同比回升通常发生在信用趋宽时期，而同比转弱一般发生在信用趋紧阶段。究其原因，或是在信用趋宽环境下，市66、场消费需求的提振带动半导体周期回升，而信用趋紧时则反之。结合流动性环境来看，同比回升的时点大多位于货币趋宽&信用趋-0.1-0.0500.050.10.15全时段货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋紧R007（MA30）电子计算机通信传媒全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2全时段货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋紧社融同比增速电子计算机通信传媒全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 宽时期（复苏阶段），67、而同比转弱则大多发生在货币趋宽&信用趋紧时期（衰退阶段），或同样是经济预期影响电子行业景气度的印证。图 30：电子产业景气度变化与信用环境密切相关 3.3.其他热门行业：白酒对其他热门行业：白酒对货币货币-信用环境信用环境变化较为敏感变化较为敏感 对于一些对于一些其他的其他的热门行业热门行业，我们选择家电、生猪、汽车我们选择家电、生猪、汽车、地产地产和白酒和白酒为例为例进行进行定量研究定量研究。流动性方面，流动性方面，全时段下生猪、家电全时段下生猪、家电、汽车汽车和白酒和白酒股价股价受资金受资金利率水平利率水平负向影响负向影响，其中白酒股价对利率变化尤为敏感；其中白酒股价对利率变化尤为敏感；地68、产结果则为正。分时段来看：地产结果则为正。分时段来看：在货币趋宽在货币趋宽&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，家电和白酒股价明显受资金利率正向驱动，而生猪结果则明显为负；汽车和地产结果尽管为正，但影响相对不大；在货币趋宽在货币趋宽&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，各行业股价均受资金利率正向影响；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，流动性对这些行业的影响有所减弱。其中家电、生猪、汽车和白酒结果为正，地产结果则为负；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，除白酒结果明显为负以外，流动性对其他行业的影响基本不明显，仅汽车股价在一定程度上受资金利率负向驱动。信用信用层面层69、面，全时段，全时段下，实体信用派生对下，实体信用派生对白酒白酒&家电股价家电股价有驱动效果，而对生猪股有驱动效果，而对生猪股价则会形成压力价则会形成压力，并，并对汽车影响相对不明显对汽车影响相对不明显。分时段来看：。分时段来看：在货币趋宽在货币趋宽&信用趋紧环境下，信用趋紧环境下，社融同比增长对家电、生猪、地产和白酒股价有推动作用，而对汽车股价则明显为反向影响；在货币趋宽在货币趋宽&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，信用环境的边际变化对生猪影响相对明显，其股价明显受社融同比增速正向驱动；在货币趋紧在货币趋紧&信用趋宽环境下，信用趋宽环境下，家电、生猪、汽车和白酒股价明显受到实体信用派生的推动效果70、；1.01.52.02.53.03.54.04.5-40-30-20-100102030402016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-03半导体:销售额:中国:当月同比R007（MA30，%，右轴）社融同比/4（%，右轴）货币趋宽&信用趋宽货币趋紧&信用趋紧货币趋宽&信用趋紧货币趋宽&信用趋宽货币趋宽&信用趋紧货币趋紧&信用趋宽货币趋宽&信用趋紧 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 在货币趋紧在货币趋紧&信用趋紧环境下，信用71、趋紧环境下，结果分化明显。结果分化明显。其中家电、汽车和白酒股价明显受社融同比增速负向驱动，而生猪结果则明显为正；地产受信用派生的影响相对不明显。图 31：全时段下，生猪&白酒受资金利率负向驱动 图 32：全时段下，白酒&家电股价受信用派生的推动 注：在计算各环境系数均值时，剔除了不显著结果 注：在计算各环境系数均值时，剔除了不显著结果 接下来，我们选择白酒和生猪接下来，我们选择白酒和生猪行业行业，进一步观察进一步观察其其产业产业与流动性的关系与流动性的关系。白酒方面白酒方面，行业景气度与信用环境同样有较强的关系行业景气度与信用环境同样有较强的关系，体现在，体现在飞天茅台批价飞天茅台批价与与社72、融同比增速基本同向变动社融同比增速基本同向变动（仅 2023 年初反向，系防控政策优化后由经济修复预期提振）。原因来看，在信用趋宽时期，企业生产经营较为活跃，催生对白酒的商务需求，同时收入预期的提升也在一定程度上推动白酒价格上涨；而在信用趋紧时期则反之，逐渐转弱的消费需求会冲击高档白酒价格，白酒核心品种行情或将受到影响，进而拖累白酒股整体行情。图 33：飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动 -0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15全时段货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋紧R007（MA30）家电生猪汽车地产白酒全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用73、趋宽货币趋紧信用趋紧-0.27-0.420.340.31-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15全时段货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋紧社融同比增速家电生猪汽车地产白酒全时段货币趋宽信用趋紧货币趋宽信用趋宽货币趋紧信用趋宽货币趋紧信用趋紧0.450.581.61-1.690.177.58.08.59.09.510.010.511.0250025502600265027002750280028502021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03飞天茅台当年散装批74、价（元，月末值）社融存量同比增速（%，右轴）疫情防控政策优化后，经济修复预期提振 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22生猪方面，生猪方面，需要说明的是，生猪股价与社融同比增速的关系在全时段为负，但在 4 种细分环境下却为正，是由于全时段的回归结果并非分环境结果的简单均值，并且我们在计算过程中也剔除了一些影响不显著的样本时段。进一步分析，进一步分析，全时段与全时段与分环境结果分环境结果的分歧的分歧，或许意味着生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货或许意味着生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货币币-信用环境的变化没有对其信用环境的变化没有对其产生产生75、规律性的影响。规律性的影响。从原理上看，市场对猪肉的需求相对刚性，猪肉价格主要由供给影响。在猪肉价格上涨时，生猪养殖的需求提升，猪企的存栏量&出栏量增加，进而导致猪肉供给扩张，价格随之下降，反之亦然。一般而言，能繁母猪转化为猪肉供给至少需要 10 个月左右的时间，而猪周期的持续时长大约 3-4 年。这一过程中，货币-信用环境的影响可能并不直接。反映在图像上，猪肉批发价与资金利率关系并不明显，而与 2021年以来的社融同比增速走势趋同，系猪周期自 2021 年开始趋弱，同时社融同比增速也在下降，两者之间可能也没有明显的直接影响关系。图 34：货币-信用环境与猪肉批发价可能没有明显的直接影响关系 76、4.风险提示风险提示国内外货币&政策出现超预期变动。流动性出现超预期变化。1.01.52.02.53.03.54.04.5101520253035404550552016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01猪肉批发价（元/公斤）R007（MA30，%，右轴）社融同比/4（%，右轴）证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判77、断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 78、分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其79、研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本80、报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。