《“弱美元”系列之一：流动性危机还会重演么？-240818（16页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《“弱美元”系列之一：流动性危机还会重演么？-240818（16页）.pdf（16页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、 宏观深度报告/2024.08.18 请阅读最后一页的重要声明！流动性危机还会重演么？“弱美元”系列之一 证券研究报告 分析师分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 联系人联系人 马乐怡 相关报告 1.美联储决策是否会被总统左右？美国大选深度观察之三 2024-08-13 2.欧盟选举，应该关注什么？2024-06-06 3.欧洲经济前景如何？2024-05-24 核心观点核心观点 前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至 3000 亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性2、环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？美元流动性是否充裕美元流动性是否充裕？美元流动性由美联储负债端供给，需求方可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场上主要进行的是银行间联邦基金市场上主要进行的是银行间无抵押隔夜贷款交易，而回购市场上则是银行和非银机构之间的有抵押回购无抵押隔夜贷款交易，而回购市场上则是银行和非银机构之间的有抵押回购交易。交易。随着缩表进行，总流动性已减少约五分之一，自 2022 年 6 月至今总资产已缩减至 7.1 万亿美元规模，共计减少 19%。美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RR3、P）是缩表操作影响的主要对象。银行流动性尚且充裕，目前银行准备金占银行总资产比例约为16%，当该比例达到 13%时刚好满足银行对流动性的需求，意味着银行准备金银行准备金仍有仍有 7500 亿美元的缩减空间亿美元的缩减空间。ON RRP 相当于相当于吸收了银行吸收了银行缺乏动力缺乏动力吸收的吸收的额额外外流动性，流动性，目前目前已降至约已降至约 3000 亿美元亿美元，主要被财政部 TGA 账户吸收。然而，在充足准备金框架下，美联储难以从总量上提前判断流动性冲击的发生，当SRF 等工具使用量异常时意味着货币市场已经出现了压力。美元流动性风险如何观测美元流动性风险如何观测？在缩表的过程中，对于部分4、货币市场参与者而言，流动性或已不那么充裕。在充足准备金框架下，由于交易量下降，联邦基金利率几乎不波动。而回购市场交易更为活跃，SOFR 近期略有上移，显示资金需求稍显偏紧。但但近期压力主要体现在离岸市场近期压力主要体现在离岸市场。日央行宣布加息引起套息日央行宣布加息引起套息交易交易反转、股市震荡，叠加美国非农数据疲弱，一度引起离岸美元融资需求压反转、股市震荡，叠加美国非农数据疲弱，一度引起离岸美元融资需求压力增加，力增加，LIBOR-OIS 利差、利差、TED 利差有所跳升，利差有所跳升，日元美元交叉货币互换利差日元美元交叉货币互换利差负值更深。负值更深。美联储如何应对流动性危机美联储如何应对5、流动性危机？我们预计，银行准备金和我们预计，银行准备金和 ON RRP 规模规模将在将在年底减少年底减少 4400 亿美元，亿美元，当前当前 ON RRP 和和银行准备金余额还有银行准备金余额还有 1.1 万万亿美元的亿美元的可缩减可缩减空间。空间。第一，美联储仍在执行缩表，每个月缩减 600 亿美元。第二，BTFP 计划将在明年三月之前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐渐回收。第三，财政部 TGA 预计将在三季度继续通过发行债券吸收一部分流动性，但四季度开始回吐，未来对流动性造成一定扰动。第四，一旦美联储开启降息，美日利差将进一步收窄，套息交易反转，或挤占部分美元流动性。2000 年以来发6、生过五次流动性冲击事件，降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对方式方式。在危机发生前，股市偏弱，债市相对平静，而商品和美元指数较强。而危机发生后，债市走强、股市普遍下挫，大宗商品价格走低、美元指数走弱。风险提示风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国货币市场受到意外冲击。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 美元流动性是否充裕？美元流动性是否充裕？.3 2 美元流动性风险如何观测？美元流动性风险如何观测？.7 3 美联储如何应对流动性危机？美联储如何应对流动性危机？.10 图图 1.美国货7、币市场主要参与者美国货币市场主要参与者.3 图图 2.联邦基金市场和回购市场的联系联邦基金市场和回购市场的联系.4 图图 3.联邦基金市场和回购市场交易量联邦基金市场和回购市场交易量.4 图图 4.扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架.5 图图 5.美联储持有国债、美联储持有国债、MBS 及总资产规模和增速及总资产规模和增速.5 图图 6.银行准备金及占总资产比例（银行准备金及占总资产比例（%）.6 图图 7.ON RRP 使用者构成（亿美元）使用者构成（亿美元）.7 图图 8.隔夜逆回购和隔夜逆回购和 TGA 余额（亿美元）余额（亿美元）.7 图图8、 9.各类贷款工具余额趋于减少（亿美元）各类贷款工具余额趋于减少（亿美元）.7 图图 10.美国主要政策利率、美国主要政策利率、EFFR 和和 SOFR（%）.8 图图 11.LIBOR-OIS 利差（利差（bp）.9 图图 12.TED 利差（利差（bp）.9 图图 13.日元美元和欧元美元日元美元和欧元美元 3 个月交叉货币互换基差（个月交叉货币互换基差（bp）.9 图图 14.美国流动性市场主要量价指标美国流动性市场主要量价指标.10 图图 15.ON RRP 和银行准备金规模（十亿美元）和银行准备金规模（十亿美元）.11 图图 16.美联储贷款工具到期分布（十亿美元）美联储贷款工具到期9、分布（十亿美元）.11 图图 17.美国国债月度发行量（亿美元）美国国债月度发行量（亿美元）.12 图图 18.今年下半年预计净发债和今年下半年预计净发债和 TGA 规模（十亿美元）规模（十亿美元）.12 图图 19.预计预计 2024-2026 年净发债规模（十亿美元）年净发债规模（十亿美元）.12 图图 20.套息交易下日本银行向海外借出贷款攀升套息交易下日本银行向海外借出贷款攀升.13 图图 21.历次美国流动性冲击复盘历次美国流动性冲击复盘.14 图图 22.流动性冲击发生前资产价格表现（流动性冲击发生前资产价格表现（%）.14 图图 23.流动性冲击发生后资产价格表现（流动性冲击发生10、后资产价格表现（%）.15 内容目录 图表目录 vZlUvMmMyRcWeU7NdN9PpNoOsQtPjMpPzRiNrQzQaQqQxOxNnQpMuOmQpR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观深度报告/证券研究报告 前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至 3000 亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？1 美美元元流动性流动性是否充裕是否充裕？美元美元供需供需来自来自哪里？哪里？美元供给来自美联储的负债端，而美元需求来11、源可分为美国国内和国外。在美国国内，在美国国内，货币市场的主要参与者包括银行、非银机构（货币市场基金、企业、对冲基金等）和美国政府实体（财政部、联邦住房贷款银行和政府支持型企业）。在美国国外，在美国国外，各国央行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和企业等对美元也有需求，通过货币互换等方式与美国在岸实体发生交易，获得美元融资。图1.美国货币市场主要参与者 数据来源：纽约联储，财通证券研究所 货币市场可分为货币市场可分为联邦基金市场和回购市场。联邦基金市场和回购市场。美国货币市场主要可以分为联邦基金市场和回购市场。在联邦基金市场联邦基金市场上上，主要参与者是银行、外国银行在美国的分银行、外国银12、行在美国的分支机构支机构以及联邦住房贷款银行（以及联邦住房贷款银行（FHLBs），），这些主体之间进行无抵押贷款无抵押贷款交易，且交易，且通常为隔夜贷款通常为隔夜贷款。在回购市场上，在回购市场上，银行和货币市场基金等非银机构之间，进行有有抵押回购交易。抵押回购交易。联邦基金市场和回购市场之间存在联系，部分主体如银行、FHLBs可同时参与这两个市场。当回购利率高于联邦基金利率时，如 2019 年 4 月至 2019年 12 月期间，银行可以在回购市场上放贷、并在联邦基金市场上融资，获得利差收益。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观深度报告/证券研究报告 图2.联邦基金市场和13、回购市场的联系 数据来源：纽约联储，财通证券研究所 回购市场交易更活跃。回购市场交易更活跃。在 QE 之前，银行、外国银行在美分支机构以及联邦住房贷款银行在联邦基金市场上积极交易、满足借贷要求。但充足准备金框架下，过分充裕的准备金降低了银行间的交易动力，并导致了联邦基金交易量骤降。截至今年二季度，回购市场日均交易量约为联邦基金市场的 22 倍。图3.联邦基金市场和回购市场交易量 数据来源：FRED，财通证券研究所 准备金准备金过多过多，钝化了钝化了利率调控。利率调控。次贷危机和新冠疫情期间，由于美联储已经将利率降低至零，四次采用量化宽松投放大量流动性。在此背景下，美国货币市场环境出现了显著变化14、银行准备金大幅增加，从稀缺（Scarcity）转变为充裕（Abundance）。在在过剩过剩的准备金供给下，的准备金供给下，美国美国银行银行对对准备金准备金的的需求曲线变得平缓需求曲线变得平缓，导致美联储难以通过少量的公开市场操作调控利率导致美联储难以通过少量的公开市场操作调控利率，利率脱离了原本的利率脱离了原本的利率走廊利率走廊。为此，美联储为此，美联储开始开始缩表缩表操作操作，以，以期望期望实现实现货币货币政策的正常化。政策的正常化。0500100015002000250018/419/1121/623/124/8联邦基金市场交易量（十亿美元）回购市场交易量（十亿美元）谨请参阅尾页重要声明15、及财通证券股票和行业评级标准 5 宏观深度报告/证券研究报告 图4.扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架 数据来源：纽约联储，财通证券研究所 随着缩表进行，随着缩表进行，美联储总资产美联储总资产已已减少减少约约五分之一五分之一。在 4 轮 QE 过后，美联储资产端中持有大量的国债和机构 MBS，合计占总资产约 94%。自 2022 年 6 月起，美联储第二次开始实施缩表，以每个月被动减少其持有的国债和机构 MBS 的方式，至今将总资产缩减至 7.1 万亿美元规模，共计减少 19%。本轮缩表较上一轮取得了更大进展，在 2019 年的第一轮缩表中，美联储资产端最终规模缩减约 13.7%。图5.16、美联储持有国债、MBS 及总资产规模和增速 数据来源：FRED，财通证券研究所 美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金银行准备金和和隔夜隔夜逆回购逆回购协议协议（ON RRP）是缩表操作所影响的主要对象。银行银行体系内体系内流动性流动性尚且尚且充裕。充裕。随着缩表进行，银行准备金规模有所缩减。目前银行准备金规模约 3.4 万亿美元，约占美联储总负债的 47%。根据纽约联储测算，当银行准备金占银行总资产比例下降至约当银行准备金占银行总资产比例下降至约 12%-13%时，时，能够刚好满足银行对流能够刚好满足银行对流动性的需求动性的需求，降至银行准备金需求曲线相对陡峭的位置。目前该比例17、约为目前该比例约为 16%，-40-20020406080100120140160010000200003000040000500006000070000800009000010000004/706/708/710/712/714/716/718/720/722/724/7国债（亿美元）MBS（亿美元）总资产（亿美元）总资产同比增速（%，右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 宏观深度报告/证券研究报告 银行总资产规模稳定在 20 万亿美元左右。则当准备金规模降至 2.6 万亿美元，即减少 7500 亿美元时，准备金需求曲线将达到临界值。按目前的下降趋势粗略估计，该比例最快可18、能在 9 月降至 15.5%，并在年底达到 13.6%。图6.银行准备金及占总资产比例（%）数据来源：FRED，财通证券研究所 非银非银体系的流动性体系的流动性已已有下降有下降。在银行准备金充裕的背景下，银行吸收额外准备金的意愿降低。因此，美联储推出了隔夜逆回购工具（ON RRP），除了银行外，还使更广泛的非银货币市场参与者（货币市场基金、政府支持型企业和一级交易商）也能“借款”给美联储，并获得“利息”。ON RRP 相当于相当于吸收了银行吸收了银行缺乏动力缺乏动力吸吸收收的的额外额外流动性流动性，并并减缓了减缓了银行银行准备金的扩张。准备金的扩张。截至 8 月 13 日，ON RRP 规模已19、降至约 3200 亿美元，较 2022 年末的 2.3 万亿美元已大幅减少。但未来随着但未来随着 ON RRP 的缓冲的缓冲下降至零下降至零，缩表将开始以，缩表将开始以 1：1 比例消耗银行准备金，届时流动性压比例消耗银行准备金，届时流动性压力力或将或将增大。增大。ON RRP 余额余额被被 TGA 账户账户吸收吸收。隔夜逆回购工具约九成为货币市场基金使用，并且大多为投资国债的政府型货币市场基金。货币市场基金不再货币市场基金不再“借款”“借款”给给美联美联储，是由于资金配置储，是由于资金配置转向转向国债。国债。随着降息预期上升，货币市场基金开始配置更多的财政部发行的国债，TGA 账户余额相应上20、升。目前，ON RRP 和银行准备金余额共计 3.7 万亿美元，距离紧缺仍有 1.1 万亿美元的缩减空间。051015202505001000150020002500300035004000450008/710/712/714/716/718/720/722/724/7银行准备金（十亿美元）银行准备金占总资产比例（%）充足准备金框架水平（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 宏观深度报告/证券研究报告 图7.ON RRP 使用者构成（亿美元）图8.隔夜逆回购和 TGA 余额（亿美元）数据来源：OFR，财通证券研究所 数据来源：FRED，财通证券研究所 数量数量指标难以指标难21、以预示预示危机危机。在充足准备金框架下，美联储难以从总量上准确判断流动性冲击的发生，数量指标的公布往往存在时滞。例如 2019 年回购市场流动性冲击中，适逢季度企业缴税期和月中的国债拍卖结算，导致准备金余额出现下降，或因部分货币市场环节出现了流动性压力，美联储采取回购操作有效遏制了上行压力，同时退出了缩表。2021 年 7 月，美联储新增常备回购便利（SRF）作为后盾，补充贴现窗口工具，以便在流动性压力出乎意料时控制短期利率。当当 SRF 工工具使用量出现异常时，具使用量出现异常时，意味着货币市场意味着货币市场已经已经出现了出现了问题问题。图9.各类贷款工具余额趋于减少（亿美元）数据来源：FR22、ED，财通证券研究所 2 美元流动性风险如何观测美元流动性风险如何观测？在充足准备金环境下，从总量上难以判断流动性是否已经稀缺。例如在 2019 年的回购市场冲击中，数量指标均看似平常，但在缩表的过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性或已不那么充裕。因此，价格指标更能反映货币市场是否存05000100001500020000250003000018/519/2 19/11 20/821/522/2 22/11 23/824/5优先性货币市场基金政府型货币市场基金免税型货币市场基金ON RRP总额050001000015000200002500014/816/818/820/822/824/23、8TGAONRRP050010001500200025003000350040004500500004/806/808/810/812/814/816/818/820/822/824/8窗口贴现其他信贷支持常备回购便利工具BTFP工具 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 宏观深度报告/证券研究报告 在资金压力。那么，美国利率调控框架是如何运行的，货币市场上的主要资金价格指标有哪些？EFFR 和和 SOFR 均在地板体系内稳定运行。均在地板体系内稳定运行。在充足准备金的环境下，银行吸收额外准备金的意愿降低，导致其降低了支付存款和其他融资渠道的利率。因此，非银机构愿意以低利率放贷24、，最终市场利率低于美联储支付银行的 IORB。因此，美联储推出 ON RRP 工具的同时，还将其利率设置在 IORB 以下。一旦非银机构以低于 ON RPP 的利率放贷，不如“借给”美联储。于是，美联储的利率调控框架多了 ON RRP 利率作为“下下限”，并从利率走廊过渡到“地板体系”（a floor system）。目前，有效联邦基金利率（EFFR）和隔夜担保融资利率（SOFR）均在地板体系内稳定运行。联邦基金利率联邦基金利率始终始终平稳平稳。联邦基金利率方面，自从进入准备金充裕环境后，由于交易量下降，有效联邦基金利率几乎不波动。若 EFFR 和准备金余额利率 IORB 的利差出现明显收窄时25、，即即 EFFR-IORB 的的负值负值开始开始缩小时，意味着缩小时，意味着银行银行准备金开准备金开始没那么充裕始没那么充裕。回购市场略有压力回购市场略有压力。回购市场利率 SOFR 近期略有上移，或表示资金需求稍显偏紧，可能有部分的货币市场参与者流动性已接近稀缺水平。此外，市场摩擦可能阻碍了各机构之间流动性的有效分配。图10.美国主要政策利率、EFFR 和 SOFR（%）数据来源：FRED，财通证券研究所 压力压力主要主要体现在体现在离岸市场离岸市场。离岸美元的需求可以通过 LIBOR-OIS 利差和 TED 利差进行观测。LIBOR 用于衡量国际市场上银行间美元融资利率，OIS 利率则衡量26、了市场对未来美国利率的预期，二者之差衡量了国际美元融资的成本。TED 利差则将无风险利率用 3 个月国债收益率表示，同样也是用来衡量离岸美元融资需求。LIBOR-OIS 利差利差 8 月月 2 日日异常异常跃升跃升至 37.7bp，7 月底时为 28bp；同时 TED 利差利差跳升至跳升至 19.9bp，7 月底时为 9.3bp，二者均指向二者均指向国际市场上国际市场上美元融资需求上升美元融资需求上升。85.205.255.305.355.405.455.505.555.6023/823/9 23/10 23/1123/12 24/124/2 24/324/4 24/524/6 24/724/27、8贴现窗口利率-上限IORB-下限ONRRP利率-下下限EFFR-联邦基金市场利率SOFR-回购市场利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 宏观深度报告/证券研究报告 月 2 日美国非农数据疲软，此外日央行宣布加息引起套息交易反转、股市震荡，或是导致离岸美元融资需求增加的主要原因。图11.LIBOR-OIS 利差（bp）图12.TED 利差（bp）数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 交叉交叉货币互换基差货币互换基差下降下降，美元需求增大，美元需求增大。交叉货币互换是一种衍生品，用于交换两种货币的浮动利率以及名义本金，合约期初期末28、以相同的固定汇率交换货币本金，期间交换各自货币本金对应的利息。具体来说，投资者借入美元、借出日元，并和对手方约定在 T 期后以固定汇率交换本金；同时在合约期间，借入美元方还需要按期支付“美元的存款利率-协定的基差”。当美元相对另一种货币融资紧张时，基差负得越多。套息交易反转导致美元相对日元的需求上升，日元美元交叉货币互换基差从 8 月 1 日的-26.8bp 下降至-35.1bp，截至 8 月 9 日为-27.5bp，仍然低于 7 月的均值-23.9bp，美元融资仍显紧张。图13.日元美元和欧元美元 3 个月交叉货币互换基差（bp）数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 如何观测美元流动29、性？如何观测美元流动性？总结来看，观察美联储流动性的关键指标可分为数量型指标和价格型。数量方面，一是可通过观察美联储持有的国债和 MBS 规模判断缩减节奏，二是从银行准备金和 ON RRP 规模观察金融体系内流动性现状，三是看财政部 TGA 内吸纳的流动性用量。价格方面，美国货币市场主要关注 EFFR 和 SOFR-5005010015019/8 20/2 20/8 21/2 21/8 22/2 22/8 23/2 23/8 24/2 24/8LIBOR-OIS-1001020304050607020/821/221/822/222/823/223/824/224/8LIBOR3个月-3个月国30、债收益率-90-80-70-60-50-40-30-20-10021/8 21/11 22/2 22/522/8 22/11 23/2 23/523/8 23/11 24/2 24/524/8日元/美元欧元/美元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 宏观深度报告/证券研究报告 是否出现异常上升，离岸市场上美元融资是否紧张，则可观察 LIBOR-OIS 利差、TED 利差是否跃升，此外日元美元、欧元美元交叉货币互换也是观察离岸美元需求的高频指标。图14.美国流动性市场主要量价指标 数据来源：FRED，纽约联储，财通证券研究所 3 美联储如何应对流动性危机美联储如何应对流动性危31、机？总流动性总流动性富余量将在年底减少近半富余量将在年底减少近半。截至 8 月，ON RRP 剩余约 3000 亿美元，银行准备金仍有约 7500 亿美元的流动性的余量可供削减，共计约 1.1 万亿美元，流动性仍将继续减少。综合来看，综合来看，保守保守预计，以预计，以 ON RRP 和银行准备金为主的和银行准备金为主的总总流流动性将在年底减少约动性将在年底减少约 4400 亿美元。亿美元。第一第一，美联储仍在执行缩表美联储仍在执行缩表。2024 年 6 月起，FOMC 将美国国债赎回上限从 600亿美元降低至 250 亿美元，机构 MBS 仍然以逐月缩减 350 亿美元的节奏进行，则每个月流动32、性将缩减 600 亿美元，到年底时将减少共 3000 亿美元。第二第二，BTFP 计划将在明年三月之前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐渐回收，到年底时约减少 650 亿美元。第三，第三，财政部 TGA 账户将在三季度继续通过发行债券吸收一部分流动性，但四季度开始回吐，或对流动性造成一定扰动。第四，第四，一旦美联储开启降息，美日利差将进一步收窄，对美元需求或挤占部分流动性，到年底或抽取 730 亿美元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 宏观深度报告/证券研究报告 图15.ON RRP 和银行准备金规模（十亿美元）数据来源：FRED，财通证券研究所 资产端下，资产端下，各33、类贷款工具逐渐到期。各类贷款工具逐渐到期。美联储资产端的各类贷款工具即将到期。约1000 亿美元的贷款工具将在 90 天-1 年内到期，主要为 2023 年 3 月为应对硅谷银行风险事件创设的 BTFP 工具，发放为期 1 年的贷款，用于补充中小银行流动性。该计划已经在今年 3 月结束，不再发放新贷款，但仍有 1000 亿美元左右的贷款尚未偿还，并即将在明年 3 月之前耗尽。假设贷款工具均匀偿还，则到 9 月余额将减少 260 美元，到今年年底时约共减少 650 亿美元。图16.美联储贷款工具到期分布（十亿美元）数据来源：FRED，财通证券研究所 国债发行将吸收流动性。国债发行将吸收流动性。由34、于财政的收入和支出存在时滞，因此当财政部进行国债拍卖结算时，其一般存款账户往往将吸收一部分市场上的流动性。近来 ON RRP规模下降，主因财政部国债发行量有所上升，此外疲弱的美国经济数据增强了市场降息预期，货币市场基金不再将资金“存入”美联储，而是投资国债。2023 年以来，美国国债月度发行量逐渐增加，TGA 余额也随之上升。0100020003000400050006000700019/1220/1021/822/623/424/224/12流动性：ON RRP+银行准备金流动性估计05010015020025030035004/806/808/810/812/814/816/818/82035、/822/824/8小于15天15-90天90天-一年1-5年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 宏观深度报告/证券研究报告 图17.美国国债月度发行量（亿美元）数据来源：wind，财通证券研究所 三季度三季度 TGA 余额预计上升余额预计上升，但四季度回吐，但四季度回吐。财政部三季度再融资会议显示，预计在今年三季度仍将继续补充 TGA 账户余额至 850 亿美元，不过四季度 TGA 余额预期降至 700 亿美元，或回吐一部分流动性。此外，CBO 估计，明年全年净发债规模较今年将增加 2170 亿美元，而 OMB 估计发债规模基本持平，意味着明年TGA 账户对流动性的吸收36、较今年或有所下降。图18.今年下半年预计净发债和 TGA 规模（十亿美元）图19.预计 2024-2026 年净发债规模（十亿美元）数据来源：美国财政部，财通证券研究所 数据来源：美国财政部，财通证券研究所 海外央行加息海外央行加息，离岸美元离岸美元流动性收紧流动性收紧。此前随着日元贬值，国际投机者不断进行日元美元套息交易，自从 2021 年以来，日元兑美元汇率从 103.8 贬值至今年 7 月的 157.5，日本银行向海外借出贷款规模日本银行向海外借出贷款规模从从 26 万亿日元上升至万亿日元上升至 41 万亿日元万亿日元。7 月底日央行加息后，日元转向升值，导致套息交易反转，投机者不得不卖37、掉资产筹得美元、并换回日元归还贷款。即使日央行保持政策利率不变，但一旦美联储进入降息周期，美日利差的收窄将进一步带动日元升值，离岸美元流动性或继续收紧。保守保守估计，套息交易反转或在估计，套息交易反转或在 9 月抽去约月抽去约 450 亿美元的流动性，到年底亿美元的流动性，到年底共约共约730 亿美元。亿美元。05000100001500020000250003000020/7 20/11 21/3 21/7 21/11 22/3 22/7 22/11 23/3 23/7 23/11 24/3 24/7短期中期长期02004006008001000120023/923/1224/324/62438、/9E24/12E净发债规模TGA余额0500100015002000250030002024E2025E2026E一级交易商估计OMB估计CBO估计 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 宏观深度报告/证券研究报告 图20.套息交易下日本银行向海外借出贷款攀升 数据来源：wind，BIS，财通证券研究所 降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对方式。方式。不过，我们认为，美联储有足够的工具和经验来应对危机。2000 年以来发生过五次流动性冲击事件。在危机发生时，美元流动性需求通常在短期内激增，既有及时融资需求，也有增加预防流动性的需求39、。而流动性供应受到限制，因为提供流动性的部门通常也会囤积流动性满足潜在的未来支付需求，加剧融资压力。美联储常见的应对手段包括降息、动用贷款工具或创设新工具向市场注入流动性。例如在次贷危机、2019 年回购市场冲击及新冠疫情蔓延后，美联储均采取降息，并设立不同的贷款工具向市场注入流动性。而在近两次流动性冲击中，美联储没有降息，但对流动性紧张环节而在近两次流动性冲击中，美联储没有降息，但对流动性紧张环节“对“对症下药”症下药”。如俄乌冲突爆发后，美联储启用国外和国际货币当局回购工具（FLMA）和 2021 年创立的常备回购工具（SRF）进行缓解。2023 年 3 月的硅谷银行危机中创设银行定期融资40、计划（BTFP），为银行提供一年期贷款缓冲。101520253035404570809010011012013014015016017004/806/808/810/812/814/816/818/820/822/824/8美元兑日元日本银行向海外借出贷款（万亿日元，右）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 宏观深度报告/证券研究报告 图21.历次美国流动性冲击复盘 LIBOR-OIS 跳升时间跳升时间 事件事件 事件前联邦事件前联邦利率水平利率水平 美联储应对美联储应对 2007/8/8 次贷危机 5.25%1）大幅下调联邦基金利率：当年 9 月 18 日下调至4.75%并41、连续下调，至 18 年 10 月 30 日下调至1%；2）实行量化宽松；3）设立定期拍卖工具（TAF）、一级交易商信贷工具（PDCF）和定期债券借贷工具（TSLF）等救助工具。2019/9/16 回购市场流动性冲击 2%-2.25%1）下调联邦基金利率：于当年 9 月 19 日下调至1.75%-2%；2）结束缩表；3）进行公开市场回购操作。2020/3/2 新冠疫情蔓延 1.5%-1.75%1）下调联邦基金利率：于 3 月 3 日下调至 1.25%-1.5%；2）实行量化宽松，启用 PDCF、货币市场基金流动性（MMLF）等工具，扩大回购协议操作的范围。2022/3/2 俄乌冲突 0-0.2542、%通过已有的国外和国际货币当局回购工具（FIMA）、常备回购工具（SRF）等工具支撑市场流动性。2023/3/7 硅谷银行倒闭 4.5%-4.75%设置银行定期融资计划（BTFP）提供救助。数据来源：FED，Brookings，财通证券研究所 危机前危机前，股债偏弱股债偏弱，商品，商品和和美元美元较强较强。股市方面，股市方面，流动性冲击发生前一个月，全流动性冲击发生前一个月，全球球股市股市往往经历往往经历下跌下跌，美股三大指数纳斯达克、道琼斯和标普 500 分别平均下跌2%、1.8%和 2.1%，新兴市场也有回落，但美股在流动性冲击发生前一周略有反弹。债市债市表现相对平静表现相对平静，美债在危43、机发生前基本保持稳定，欧债略有走弱。商品商品价格在价格在流动性冲击前上涨，流动性冲击前上涨，其中原油在危机发生前一个月平均上涨约 7%，黄金、铜和 CRB 现货指数均有走高。外汇方面，美元外汇方面，美元指数指数在危机发生前在危机发生前小幅上行小幅上行，人民币和日元均有小幅贬值。图22.流动性冲击发生前资产价格表现（%）数据来源：wind，Bloomberg，财通证券研究所-202468纳斯达克琼道斯指数标普500MSCI新兴市场MSCI欧澳远东美国欧元综合日本中国黄金铜 原油CRB美元指数美元兑人民币美元兑日元欧元兑美元股票债券大宗商品外汇发生前1个月涨跌幅发生前1周涨跌幅 谨请参阅尾页重要声44、明及财通证券股票和行业评级标准 15 宏观深度报告/证券研究报告 危机后危机后，债升股降，商品跌、美元弱债升股降，商品跌、美元弱。流动性危机发生后，股市股市多大幅多大幅下跌下跌，在危机发生后一周快速下挫，美股三大指数、MSCI 新兴市场和 MSCI 欧澳远东指数跌幅均在 4%左右，但但在一个月后在一个月后有有一定程度一定程度回调回调。债市收益上升债市收益上升，危机后美债、日债和中债收益率均有上升，其中美债市场最为显著，在危机发生后一天的平均上涨 0.2%，并在一个月后平均上涨 1.7%。大宗商品大宗商品受流动性冲击影响最大受流动性冲击影响最大，危机发生整体出现下滑，其中以原油为甚，在流动性危机45、发生后一个月平均下跌约 17%，此外铜也平均下跌约 4.7%。唯一例外是唯一例外是黄金，黄金，作为避险资产，作为避险资产，价格价格在在危机发生后危机发生后有所上涨有所上涨，一个月后平均涨幅录得 2.2%。外汇市场上，美元指数下行，日元则明显升值，在流动性危机发生后一周内，日元兑美元升值约 2.1%。图23.流动性冲击发生后资产价格表现（%）数据来源：wind，Bloomberg，财通证券研究所 风险提示：风险提示：美国美国货币政策紧缩超预期货币政策紧缩超预期。美国通胀再抬升、就业超预期强劲等表现，导致美联储长时间维持紧缩的货币政策。美国经济意外衰退美国经济意外衰退。美国经济超预期下行，居民消费46、和企业投资大幅走弱。美国美国货币市场受到货币市场受到意外冲击。意外冲击。美国个别金融机构出现资金紧张，导致回购市场流动性冲击再现。-15-11-7-315纳斯达克琼道斯指数标普500MSCI新兴市场MSCI欧澳远东美国欧元综合日本中国黄金铜 原油CRB美元指数美元兑人民币美元兑日元欧元兑美元股票债券大宗商品外汇发生后1天涨跌幅发生后1周涨跌幅发生后1个月涨跌幅 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 宏观深度报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻47、辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无48、法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明49、免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的50、情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露